張景星

（吉林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

融資融券交易是與傳統(tǒng)證劵交易方式不同的一種交易方式，是信用交易的一種。該交易方式按照其具體操作方式的不同，可將其業(yè)務(wù)范圍分為融資交易和融券交易。融資融券為投資者提供了新的贏利模式，融資融券交易使收益與虧損因杠桿作用產(chǎn)生了放大作用。融資融券交易對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)更加明顯，客觀上對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定有正向作用。融資融券交易是國(guó)外證券市場(chǎng)普遍實(shí)施的一種交易方式，該交易對(duì)證券市場(chǎng)功能的發(fā)揮非常有利，該業(yè)務(wù)模式為投資者和證券公司提供了新的合作方式。就我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r而言，融資融券交易市場(chǎng)的建立對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。

一、海外融資融券市場(chǎng)業(yè)務(wù)模式

融資融券交易模式在海外實(shí)施時(shí)間較早，在運(yùn)作模式、證券金融公司體系等方面有值得我們學(xué)習(xí)和借鑒之處。比較典型的有以下三種模式：美國(guó)式的市場(chǎng)化分散授信模式、日本式單軌制集中授信模式和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的雙軌制集中授信模式。

（一）美國(guó)式的市場(chǎng)化分散授信模式

以美國(guó)為典型代表的市場(chǎng)化分散授信模式在西方國(guó)家廣泛存在，美國(guó)式的市場(chǎng)化證券信用交易模式是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上的一種交易模式。該模式主要具有特點(diǎn)。

1.交易主體的廣泛性。在美國(guó)式證券信用交易模式中，證券公司、企業(yè)、銀行、基金、保險(xiǎn)公司各主體間聯(lián)系廣泛。各主體在融資融券的資格上沒有特別的限定，只要是證券的擁有者或有足夠的資金就可以參與融券業(yè)務(wù)或融資業(yè)務(wù)。各證券公司之間也可以相互融資融券進(jìn)行交易。證券公司與客戶之間在建立合法協(xié)議的基礎(chǔ)上也可以進(jìn)行出借證券、使用交易保證金等融資融券業(yè)務(wù)。［1］美國(guó)式證券信用交易模式是交易基于類似美國(guó)這樣金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)才能進(jìn)行的模式。

2.證券信用交易與其他市場(chǎng)如貨幣市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)結(jié)合緊密。作為最高管理機(jī)構(gòu)的美聯(lián)儲(chǔ)，制定了一系列關(guān)于融資融劵的制度，為了進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)，各證劵交易機(jī)構(gòu)同時(shí)又制定了一系列規(guī)章制度或標(biāo)準(zhǔn)化的合同文書等用以對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管進(jìn)行補(bǔ)充，各主體之間進(jìn)行交易必須是在這些規(guī)章制度限制下進(jìn)行交易。在美國(guó)式信用為基本保障的各融資融券交易的各主體之間互相有直接的聯(lián)系，除了交易的各主體之間有廣泛的聯(lián)系外，證券交易體系與回購(gòu)市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)亦有緊密的聯(lián)系。

總之，美國(guó)的貨幣金融體系是基本透明的，美國(guó)等國(guó)家金融體系建立得比較早，整個(gè)體系相對(duì)比較完善，各級(jí)規(guī)章制度細(xì)化得比較完善。由于其制度的完善，使其金融體系基本是開放的，只要各機(jī)構(gòu)有足夠的合法資金，就可以進(jìn)行融資融劵交易。運(yùn)用有價(jià)證劵回購(gòu)、抵押等方式是臨時(shí)解決資金的重要方法和手段。

（二）日本單軌制集中授信模式

日本在東亞國(guó)家和地區(qū)中最先引入了證券信用交易體系。該模式的層級(jí)性非常鮮明，客戶只能向證券公司融資融券，不允許直接向證券金融公司融資融券，同樣只有證券公司才能向證券金融公司融資。除部分資金外，證券公司也不能向除證券金融公司以外的機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)、基金等融資。也就是說，證券金融公司是證券信用交易體系的樞紐，形成了“客戶——證券公司——證券金融公司——財(cái)務(wù)省”這樣一個(gè)單向的、層級(jí)管理的的單邊體系。該模式的優(yōu)點(diǎn)是有利于監(jiān)管，便于控制風(fēng)險(xiǎn)，但是這種模式明顯的缺點(diǎn)是使各層級(jí)之間的功能受到了限制，使金融效率明顯受到了限制。對(duì)于資金充足的市場(chǎng)是一種很好的經(jīng)營(yíng)模式。［2］

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)雙軌制集中授信模式

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)參考日本式專業(yè)證券金融公司的運(yùn)營(yíng)模式并對(duì)其進(jìn)行了一定的變化，規(guī)定證劵金融公司除了可以向證劵公司融資外，還可以向具體投資者融資。為保證這種雙軌運(yùn)營(yíng)模式安全運(yùn)營(yíng)，該地區(qū)對(duì)證劵公司進(jìn)行融資融劵的許可限制較嚴(yán)格，全臺(tái)灣只有部分公司具有可以直接從事融資融劵的許可證，只有當(dāng)這些公司資金不足時(shí)才可以再?gòu)淖C劵金融公司融資。而沒有融資許可證的證劵公司從事的主要業(yè)務(wù)是代理客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券信用交易模式有以下特點(diǎn)。

1.壟斷和競(jìng)爭(zhēng)共同存在是該業(yè)務(wù)模式的主要特點(diǎn)。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)狀，政府為其提供專業(yè)化集中授信，運(yùn)行模式又盡量體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)現(xiàn)有兩家證券金融公司控制了融資融券業(yè)務(wù)，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式下仍然體現(xiàn)了充分的競(jìng)爭(zhēng)體制。

2.終端投資者可直接向證券金融公司融資融券。投資者可以自主選擇從證券公司融資融券，也可以選擇直接向證券金融公司融資融券，該競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的存在使證券金融公司的業(yè)務(wù)延伸到證券公司融資融券的“零售業(yè)務(wù)”競(jìng)爭(zhēng)中。從現(xiàn)階段看，證券金融公司主要是向終端投資者提供融資融券業(yè)務(wù)，也就是說證劵金融公司對(duì)終端投資者的業(yè)務(wù)要明顯高于對(duì)證券公司的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。這種狀況的形成與多數(shù)證券公司不具備融資融券業(yè)務(wù)的資質(zhì)有密切的關(guān)系。

3.證券公司與融資市場(chǎng)聯(lián)系緊密。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券公司，尤其是有證券信用交易資格的證券公司，在證券信用交易中與融資市場(chǎng)的關(guān)系既不像日本那樣沒有直接的關(guān)系，也不像美國(guó)那樣聯(lián)系緊密。各金融機(jī)構(gòu)短期資金拆借也避免了證劵金融公司對(duì)證劵公司的資金控制。

二、如何促進(jìn)我國(guó)融資融券市場(chǎng)的發(fā)展

（一）擴(kuò)大可融券種的范圍

我國(guó)目前融資融券市場(chǎng)交易規(guī)模相對(duì)較小，處于起步階段，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡是主要問題，這與可進(jìn)行融券的證券數(shù)量、券種少有很大關(guān)系。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)及證劵協(xié)會(huì)的規(guī)定，只有少數(shù)價(jià)格明顯偏高、盤較大、波動(dòng)較小的部分權(quán)重股可用于融資融劵交易，影響了大多數(shù)終端客戶的參與熱情。

這首先是因?yàn)槲覈?guó)融資融券交易起步較晚，監(jiān)管部門通過規(guī)定較小的標(biāo)的證券范圍限制該交易模式的業(yè)務(wù)量，這在一定程度上可以彌補(bǔ)管理經(jīng)驗(yàn)不足的缺欠；其次，尚未推出證券金融公司轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，證券公司只能以自有證券作為融券來源。一方面融券業(yè)務(wù)必然給證券公司帶來一定的存貨成本，證券公司為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不能無限制地持有大量證劵。另一方面，證券公司和客戶之間,以及證劵公司之間業(yè)務(wù)聯(lián)系單一，單一的業(yè)務(wù)范圍導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)增加，一旦投資者融券盈利，往往意味著證券公司證劵市值的下跌，這樣就直接損害了證券公司的利益。另外，我國(guó)證劵市場(chǎng)在一定程度上面臨來自管理層股指穩(wěn)定的政策壓力，如果融資融券使大盤股做空，監(jiān)管層擔(dān)心對(duì)我國(guó)金融、證劵市場(chǎng)的穩(wěn)定不利，就會(huì)要求各級(jí)政府、機(jī)構(gòu)應(yīng)本著宏觀控制的方向，保證大方向不變，各證劵公司、證劵金融公司有一定的自主權(quán)，對(duì)具體交易市場(chǎng)進(jìn)行微觀調(diào)控。

（二）證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)必須發(fā)展

由于現(xiàn)階段我國(guó)各部門、各投資人信用差別較大，信用制度不完善，資本市場(chǎng)不成熟等原因，我國(guó)不適宜采用分散式市場(chǎng)模式進(jìn)行融資融劵交易，而集中授信式的模式比較適合我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情。該模式的優(yōu)點(diǎn)是除了有較好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制外，更有利于國(guó)家對(duì)金融證券領(lǐng)域進(jìn)行合理的監(jiān)管。該模式要求由國(guó)家相關(guān)部門對(duì)證劵金融公司統(tǒng)一授權(quán)，然后金融證劵公司從證劵市場(chǎng)以及銀行機(jī)構(gòu)募集資金及證劵，最后再由證劵金融公司將資金轉(zhuǎn)借給需要融資的證劵公司。

我國(guó)采取類似日本式集中授信制度確立證券金融公司后有以下幾點(diǎn)好處：首先，由于證券金融公司需要國(guó)家相關(guān)部門授權(quán)，所以具有較高的信用等級(jí)，這就允許其通過國(guó)家某些基金項(xiàng)目如基本養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等國(guó)家長(zhǎng)期資金借得資金、證券，以便使其可以提供大量可融證券，實(shí)際操作過程中券種也將進(jìn)一步增加；其次，證券金融公司信用等級(jí)較高，允許其可以吸納大量社會(huì)閑置資金，這樣可以更大范圍地?cái)U(kuò)大融資范圍和數(shù)量，各長(zhǎng)期投資基金在這個(gè)過程中又可以使基金獲利，從而提高資本市場(chǎng)效率。

經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，我國(guó)已于2011年10月28日由上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司發(fā)起設(shè)立了中國(guó)證券金融股份有限公司。但目前中國(guó)證券金融股份有限公司僅向部分證券公司提供了轉(zhuǎn)融資服務(wù)試點(diǎn)工作，其規(guī)模還很有限。隨著經(jīng)驗(yàn)進(jìn)一步提高，業(yè)務(wù)進(jìn)一步加寬、加深，“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務(wù)的深化，融資融券規(guī)模小、融資融券比例失衡的問題將被徹底改變。

（三）證券公司應(yīng)該適當(dāng)放寬客戶準(zhǔn)入門檻

出于安全的考慮，為了更大程度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，證券金融公司對(duì)于融資融券參與者的準(zhǔn)入門檻較高，這也是導(dǎo)致該業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)展過慢的主要原因。我國(guó)管理機(jī)構(gòu)已經(jīng)將各項(xiàng)指標(biāo)細(xì)化到很精確的程度了，制訂了涵蓋200多項(xiàng)指標(biāo)的專業(yè)評(píng)價(jià)體系。該體系參考了國(guó)際上其它國(guó)家地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，加入了我國(guó)進(jìn)行證劵交易的經(jīng)驗(yàn)。現(xiàn)階段，我們規(guī)避證劵市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)的能力是很強(qiáng)大的，為了使我國(guó)融資融劵交易快速發(fā)展，提高我國(guó)資金利用率，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)服務(wù)，應(yīng)該降低準(zhǔn)入門檻，以免將很多具有投資能力的安全投資者阻隔在融資融券的大門之外，使證券公司設(shè)置的條款成為投資者進(jìn)入融資融券交易的絆腳石。

由此我們建議，在遵從證監(jiān)會(huì)的各項(xiàng)條款的前提下，各證券公司應(yīng)對(duì)有意進(jìn)行融資融券的投資者進(jìn)行客觀的信用等級(jí)、投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行打分，對(duì)不同等級(jí)的投資者進(jìn)行差別管理，使各類投資者能根據(jù)自己的信用等級(jí)、投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入不同等級(jí)的投資隊(duì)伍，使得融資融券交易的規(guī)模得以提升。

（四）指導(dǎo)投資者熟悉做空操作

我國(guó)的證券市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在僅僅二十多年時(shí)間，各階層的投資人熱情有余、理智不足，加之我國(guó)證劵市場(chǎng)運(yùn)行模式單一，投資者習(xí)慣按照市值上的漲點(diǎn)進(jìn)行投資，對(duì)融資融券交易方式還不適應(yīng)，不會(huì)從證劵市場(chǎng)下跌過程中看到投資收益點(diǎn)，操作過程中形成的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式進(jìn)行交易還缺乏經(jīng)驗(yàn)。隨著證券市場(chǎng)中投資者對(duì)信用交易的認(rèn)知和接受程度的提高，該狀況會(huì)有明顯的改善。

為了使我國(guó)的證券市場(chǎng)健康有序快速地發(fā)展，充分利用融資融券交易模式，體現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的作用，應(yīng)當(dāng)指導(dǎo)投資者了解融資融券的運(yùn)作機(jī)理并熟悉雙邊交易模式，使我國(guó)證劵市場(chǎng)逐步得到完善。

（五）具體量化融資融券規(guī)定

證監(jiān)會(huì)和滬深證券交易所制訂的法規(guī)條例，在宏觀上對(duì)融資融券交易進(jìn)行了規(guī)范。雖然這些規(guī)定設(shè)定了投資者的進(jìn)入門檻并約束著參與者的行為，但這些條例規(guī)定以定性描述居多，這就要求下級(jí)證劵部門包括證劵交易所應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化及量化這些指標(biāo)，以便在具體操作過程中提高可操作性，提高其在具體實(shí)施過程中的參考價(jià)值。

根據(jù)以上情況的分析，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步完善融資融券業(yè)務(wù)的法律法規(guī)條款，使相關(guān)的法律法規(guī)條款的描述更加具體化和量化。具體及量化的規(guī)定條款可以客觀地定量分析交易實(shí)施過程中的具體問題，對(duì)以后我國(guó)證劵交易的發(fā)展完善起到定量的指導(dǎo)作用，并促進(jìn)我國(guó)證劵市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展完善。

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［1］李昌榮，楊朝軍.證券賣空及其模式研究［J］.南昌大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2005，（1）.

［2］劉超.國(guó)外投資銀行信用交易比較及對(duì)我國(guó)的借鑒分析［J］.商場(chǎng)現(xiàn)代化，2005.（8）.