○熊珺

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌 330013）

一、引言

IPO指首次公開募股，也就是企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程。一個完善的股票市場必然包含兩個部分，即發(fā)行市場和流通市場。在現(xiàn)階段，我們國家越來越強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者的利益，確保我國資本市場健康發(fā)展。發(fā)行市場是股票存在的前提，企業(yè)通過IPO成為上市公司，然后股票進(jìn)入二級市場流通。要維護(hù)投資者的利益，規(guī)范股票發(fā)行市場是必不可少的。

對于IPO的研究是非常熱門的課題，國內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。IPO抑價(jià)是IPO研究的重要組成部分之一，IPO抑價(jià)就是上市公司新股首日收盤價(jià)格遠(yuǎn)大于股票的發(fā)行價(jià)格。以至于市場上存在一部分資金專門用于投資新股，以期獲得更高的收益。在我國IPO超額收益率較西方成熟資本市場更明顯。本文試圖通過發(fā)掘影響IPO定價(jià)的因素來解釋超額收益率。

二、文獻(xiàn)評述及研究假設(shè)

對于IPO抑價(jià)現(xiàn)象，外國學(xué)者有大量的研究，Rock（1986）提出了“贏者詛咒”假設(shè)（W inner’s Curse Hypothesis），他認(rèn)為，為了吸引非知情投資者參與認(rèn)購，新股發(fā)行不得不低定價(jià)，以彌補(bǔ)非知情者由于逆向選擇而造成的損失。Carter和Manaster（1990）首次提出了“投資銀行聲譽(yù)假說”，他們認(rèn)為在首次公開發(fā)行過程中，承銷商集中了發(fā)行人和投資者兩方面的信息優(yōu)勢，因而在IPO定價(jià)中有著舉足輕重的作用，他們發(fā)現(xiàn)投資銀行的聲望給IPO市場提供了有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的信號，高信譽(yù)的投資銀行承銷的企業(yè)抑價(jià)率一般會較小。但Cooney等（2001）以及Loughran和R itter（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，20紀(jì)90年代以后，尤其是網(wǎng)絡(luò)泡沫期間，投行聲譽(yù)越高，其承銷的股票IPO抑價(jià)率也越高，他們認(rèn)為這可能因?yàn)榘l(fā)行人以及投資銀行的目標(biāo)函數(shù)發(fā)生了變化。

對于中國股票市場上IPO首日收益問題的研究，從目前大多數(shù)學(xué)者的研究成果來看，都認(rèn)為我國IPO市場存在較為嚴(yán)重的新股發(fā)行定價(jià)偏低的現(xiàn)象。Dongwei Su和Belton M.Fleisher（1999）實(shí)證表明：我國IPO首日收益率在股票市場建立初期程度最高，其原因是股票總供給較少，多元回歸結(jié)果顯示，國有股規(guī)模與IPO首日收益率正相關(guān)，但關(guān)系不顯著，職工股規(guī)模與首日收益率負(fù)相關(guān)。陳工孟、高寧（2000）認(rèn)為，信息不均衡和其他風(fēng)險(xiǎn)因素可能不是我國IPO首日收益率偏高的主要因素，我國新股發(fā)行定價(jià)采取市盈率法則可能造成IPO低定價(jià)。對超額收益率的解釋，筆者認(rèn)為可以從以下幾個方面來考量。

企業(yè)基本面的指標(biāo)，若企業(yè)的基本面良好，盈利能力很強(qiáng)，公司的未來業(yè)績也會有保障，則會被市場看好。由此，本文作出假設(shè)。

假設(shè)一：公司銷售毛利率越高，公司越能受到追捧，則越有可能在二級市場上產(chǎn)生高的首日回報(bào)率。

企業(yè)的成長性對于投資者來說，也是非常重要的參考指標(biāo)，一個理性的投資者都不會把自己的資金投放到一個停滯不前的公司。公司的成長性分析在于考察一個公司經(jīng)營發(fā)展能力。主營業(yè)務(wù)收入增長率是成長性指標(biāo)之一。

假設(shè)二：公司成長性越強(qiáng)，即主營業(yè)務(wù)收入增長率越高，公司的未來越被投資者看好，所以IPO首日的回報(bào)率也越大。

資本結(jié)構(gòu)對于投資者的來講也是非常重要的選股指標(biāo)，如果一家企業(yè)負(fù)債能力過高，那么該公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就比較大，破產(chǎn)的可能性同樣會被放大，所以投資者有可能規(guī)避負(fù)債過高的企業(yè)投資。

假設(shè)三：公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，IPO首日的回報(bào)率越低。

新股的發(fā)行價(jià)格對首日回報(bào)率的影響，當(dāng)新股的發(fā)行價(jià)格定價(jià)在一個比較低的位置時，有利于中小投資者進(jìn)行投資，如果新股的定價(jià)很高，一些小的投資者只能望而卻步，無法參與。

假設(shè)四：IPO定價(jià)的大小對首日的回報(bào)率是負(fù)影響，即新股定價(jià)越高，首日回報(bào)率越低。

假設(shè)五：IPO的市盈率越高，則首日回報(bào)率越高。

首日上市新股的數(shù)量對首日的回報(bào)率會有很大的影響，從供給需求來分析，供給越大，價(jià)格越低。供給越少，價(jià)格越高。

假設(shè)六：首日上市新股的數(shù)量越多，IPO首日回報(bào)率越小。

中簽率的影響，可以這樣理解，該比率越小，證明參與申購的投資者越多，市場上對該股票看好。

假設(shè)七：中簽率對首日回報(bào)率是負(fù)面的，所以中簽率越高，首日回報(bào)率越小。

換手率能表現(xiàn)出在二級市場的投資者對該股票的認(rèn)可程度，換手率越高，表明二級市場投資者越追捧該股票。

假設(shè)八，換手率對首日回報(bào)率呈正面影響，換手率越高首日回報(bào)率越大。

三、研究設(shè)計(jì)與分析

本文以我國2010至2011年上市的中小板企業(yè)為研究對象來，試圖解釋超額收益率問題。數(shù)據(jù)的選取標(biāo)準(zhǔn)是在2010年以后審核過會的中小板上市公司，總共246家企業(yè)。文中的樣本數(shù)據(jù)均來源于W IND數(shù)據(jù)庫。

變量的設(shè)計(jì)：首日收益率本文用首日收盤價(jià)減去IPO發(fā)行價(jià)格，然后用該價(jià)差除以IPO發(fā)行價(jià)格，由此得到IPO首日收益率。這個指標(biāo)用IR表示，發(fā)行價(jià)格為P0，首日收盤價(jià)格為P1，所以IR=。銷售毛利率R的指標(biāo)，本文是采用近三年（2008、2009、2010）年度財(cái)務(wù)表的均值。成長性指標(biāo)Grow th，本文采用的是近三年（2008、2009、2010）的主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率。資產(chǎn)負(fù)債率Debtr即公司負(fù)債總額除以總資產(chǎn)，也是求出近三年的均值。新股的發(fā)行價(jià)格P0、市盈率PE、首日上市數(shù)量NUM、中簽率ZQR、換手率HSR皆來自于上市公告書。

模型的設(shè)計(jì)：

其中，銷售毛利率為R，主營業(yè)務(wù)增長率為Grow th，資產(chǎn)負(fù)債率為Debtr，新股發(fā)行價(jià)格為P0，市盈率為PE，首日上市數(shù)量為NUM，中簽率為ZQR，換手率為HSR。

對解釋變量與被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見表1，IPO首日收益率最大值為235.04%，最小值為15.55%，均值為32.24%；銷售毛利率最大值為96.42%，最小值為6.83%，均值為29.69%；主營業(yè)務(wù)收入增長率最大值為411.03%，最小值為-35.75%，均值為18.77%；資產(chǎn)負(fù)債率最大值為85.69%，最小值為14.88%，均值為46.45%；發(fā)行價(jià)格最大值為148元，最小值為5.8元，均值為27.61元；市盈率最大值為223.17，最小值為19.97，均值為55.54；首日上市數(shù)量最大值為32000萬股，最小值為1064萬股，均值為3044.86；中簽率最大值為65.52%，最小值為0.21%，均值為1.54%；換手率最大值為95.27%，最小值為17.99%，均值為70.85%。

表1 Descriptive Statistics

四、實(shí)證結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)各解釋變量對被解釋變量的影響，本文采用OLS方法對樣本數(shù)據(jù)做線性回歸，回歸結(jié)果見表2。從回歸結(jié)果來看，發(fā)行價(jià)格、市盈率、換手率對IPO首日收益率的影響均通過了1%顯著性水平下的檢驗(yàn)。發(fā)行價(jià)格對被解釋變量呈顯著的負(fù)影響，與預(yù)期一致；市盈率對被解釋變量是呈顯著正影響，與預(yù)期的符號也是一致的；換手率對被解釋變量的影響顯著為正，與預(yù)期一致；其他解釋變量的沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

銷售毛利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率可以歸結(jié)為股票的基本面因素，但是從回歸的結(jié)果來看，這些因素對于IPO首日的收益率沒有顯著的影響，銷售毛利率的系數(shù)甚至是負(fù)值，即當(dāng)一家企業(yè)的銷售毛利率越高，反而使得其首日收益率越小，主營業(yè)務(wù)收入增長率系數(shù)為正，但是不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為負(fù)數(shù)，與前文的分析相悖。從一個角度反映出在我國IPO中，投資者參與次新股的投資不太關(guān)注企業(yè)的基本面，不能算作是真正的投資，或者說只是“投機(jī)行為”。

表2 Coefficients

市盈率越高，首日收益率越高，表明機(jī)構(gòu)投資的看法能對市場行為起到一定的指導(dǎo)作用。

回歸模型的方差分析見表3。

表3 Model Summary

五、研究結(jié)論與研究展望

本文通過理論推導(dǎo)和經(jīng)驗(yàn)分析得出：在影響IPO首日收益率的諸因素中，發(fā)行價(jià)格、市盈率、換手率顯著為正。實(shí)證得出，在我國IPO中，投資者更偏好價(jià)格更小的股票，存在著“價(jià)格幻覺”，投資者的直覺是相同的投資金額，購買價(jià)格更低的股票，獲得的數(shù)量更多。

因?yàn)镮PO的市盈率在上市公司在路演中，由詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出，所以要規(guī)范市場行為、保護(hù)投資者的利益，必須嚴(yán)格管理市場上有可能給出報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu)，促使它們給以一個公平合理的價(jià)格，嚴(yán)厲打擊擾亂市場的行為。

本文存在的不足之處：對于IPO首日收益率的解釋因素考慮的不夠，在資本市場上，影響該變量的因素很多，如公司的規(guī)模、所處的行業(yè)、承銷商的實(shí)力與聲譽(yù)；市場因素也沒有列入考慮的范圍中，這些都是后續(xù)研究應(yīng)該考慮的方向。

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[2]Carter，R ichard and Steven Manaster.Initial Public Offerings and Underw riter Reputation[J].Journal of Finance，1990（45）.

[3]陳工孟、高寧：中國股票一級市場發(fā)行抑價(jià)的程度與原因[J].金融研究，2000（8）.

[4]金曉斌、吳淑琨、陳代云：中國投資銀行聲譽(yù)、IPO質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2006（1）.