○劉波

（東華大學旭日工商管理學院 上海 200051）

一、我國匯率政策歷史沿革

1980年以前：嚴格管制—固定不變—幣值高估。這段期間，國家參考西方及美國主要國家的匯率，制定人民幣匯率，限制用途。這段時間人民幣大幅度貶值，相對于1971年，貶值39%，人民幣明顯價值明顯低估。1981—1993年：兩個市場—雙重匯率—不斷貶值。這段時間主要目標是扶持出口，國家調(diào)劑與匯率自動調(diào)節(jié)并存，人民幣實際走勢是大幅度的貶值。1993年相比于1983年人民幣升值285%，匯率高估情況大幅度緩解。1994—2005年：單一市場—盯緊美元—穩(wěn)中有升。這段時間是盯緊美元市場，緊跟美元走勢。1994年一次性升值49%，之后基本保持不變。到2005年，1美元兌8.0702人民幣，人民幣11年間僅升值6.4%，人民幣升值壓力不斷累積。2005年至今：市場調(diào)節(jié)—管理浮動—不斷升值。這一階段目標是維持人民幣基本穩(wěn)定，放寬居民用匯限制，逐步釋放人民幣升值壓力。2013年美元對人民幣匯率為6.11，自2005年以來累積升值25%，升值壓力基本得到了釋放。

二、文獻回顧及研究假設

20世紀90年代，公司現(xiàn)金持有政策方面得到了理論界和實證界的廣泛關(guān)注。西方學者主要是從優(yōu)序融資、靜態(tài)權(quán)衡、融資約束、委托代理、公司治理以及銀企關(guān)系等方面展開的研究，并取得了十分豐碩的研究成果。其中大部分研究立足于公司財務特征和公司治理結(jié)構(gòu)來研究現(xiàn)金持有政策，僅有少數(shù)研究觸及到宏觀經(jīng)濟對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。比如，Opleretal.（1999）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟上行期，企業(yè)的現(xiàn)金持有量較少，而在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)為應對經(jīng)濟衰退帶來的影響，會增加持有的現(xiàn)金。Kim等（1998）構(gòu)建模型采用美國上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當外部融資成本較高，經(jīng)濟波動較大以及有形資產(chǎn)收益率較低時，企業(yè)會持有較高的現(xiàn)金。祝繼高、陸正飛（2009）根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的“貨幣政策指數(shù)”，從企業(yè)現(xiàn)金持有的提供方入手，研究國家貨幣政策和企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系實證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，即從緊時企業(yè)現(xiàn)金持有量增加，寬松時現(xiàn)金持有量降低。張永升、榮晨（2011）利用中國人民銀行網(wǎng)站上貨幣政策執(zhí)行報告公布的“貨幣政策偏緊指數(shù)”和“貨幣政策偏松指數(shù)”實證研究了貨幣政策的松緊程度對房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣政策偏緊時，房地產(chǎn)上市公司會提高現(xiàn)有持有水平。而當貨幣政策偏松時，房地產(chǎn)公司會降低現(xiàn)金持有水平。陳志斌、劉靜（2010）以財政政策為研究對象，將其對公司現(xiàn)金持有的影響分為財政政策在宏觀方面的傳導，財政政策在宏微觀之間的傳導，以及財政政策在微觀之間的傳導，分層次研究了財政政策對企業(yè)現(xiàn)金持有水平有影響。章曉霞和吳沖鋒（2006）從融資約束角度研究了企業(yè)持有現(xiàn)金的預防性動機。HanandQiu（2007）研究發(fā)現(xiàn)融資約束公司會因為現(xiàn)金流的不確定性而增加現(xiàn)金持有量。羅琦和張克中（2007）指出企業(yè)為了抵御外部融資約束、出于預防性動機而持有的現(xiàn)金反映了市場缺陷程度的信息，因而與宏觀經(jīng)濟存在密切的關(guān)系。

通過對已有文獻的梳理和回顧，我們發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟變化通過影響企業(yè)的外部融資環(huán)境，改變公司的融資約束狀況，進而影響公司的融資路徑選擇（主要是內(nèi)部留存、債券融資、股權(quán)融資），并最終影響公司的現(xiàn)金持有決策。匯率也是宏觀經(jīng)濟政策的一個方面，鑒于以往的研究還沒有學者從匯率角度來研究企業(yè)現(xiàn)金持有政策，本文將從匯率這一宏觀經(jīng)濟的一個方面來重點研究人民幣的升值對出口企業(yè)的影響問題。

匯率政策是國家一項重要的宏觀經(jīng)濟政策，一國匯率的高低直接影響國家的進出口業(yè)務，進而影響進出口類型的企業(yè)。當一國匯率上升的時候，即本國貨幣升值的時候，有利于進口不利于出口，這會導致有出口業(yè)務的企業(yè)面臨的經(jīng)濟環(huán)境惡化，融資約束加劇。

匯率政策改變，影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策。由于匯率政策的改變，直接影響出口企業(yè)的市場環(huán)境，根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)的分析，出口額增幅逐年降低，很多出口企業(yè)轉(zhuǎn)做內(nèi)銷，這必然會對非出口企業(yè)帶來一定的市場壓力，擠占非出口企業(yè)的市場份額，從而間接地惡化了非出口企業(yè)的市場環(huán)境，因此，當匯率政策改變后，出口企業(yè)和非出口企業(yè)都會相應的增加現(xiàn)金持有量?；谝陨戏治?，提出本文假設一：假設1：人民幣升值后，企業(yè)的現(xiàn)金持有量都會增加。

人民幣升值對出口非出口企業(yè)的現(xiàn)金持有政策影響程度不同。人民幣升值影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策。Bernanke和Gertler（1989）指出，企業(yè)的外部融資能力與宏觀經(jīng)濟環(huán)境密切相關(guān)。人民幣升值后，有利于進口，不利于出口，人民幣的升值，使原本利潤率就很低的出口企業(yè)的利潤進一步壓縮，企業(yè)業(yè)績下滑，由于自身經(jīng)營狀況的惡化，又沒有信貸政策方面的優(yōu)惠，銀行會降低其信貸額度，出口企業(yè)融資約束加劇。另外，已經(jīng)簽訂的和將要簽訂的訂單合同面臨著匯率波動的不確定風險，很多訂單的簽訂模式改為三個月或更短的時間，甚至終止合同來降低匯率風險，這無疑降低了企業(yè)的業(yè)績。綜合來說，內(nèi)部業(yè)績下滑，加上人民幣升值吞噬企業(yè)利潤，外部信貸資金減少，使出口企業(yè)的處境更加艱難。因此相對于非出口企業(yè)，出口企業(yè)受人民幣升值的影響更加直接，程度更加深，為了應對不利環(huán)境，出于預防性動機，出口企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量。根據(jù)以上分析，提出本文假設二：假設2：企業(yè)的現(xiàn)金持有政策和企業(yè)是否有出口有關(guān)。

三、研究設計

1、樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2011年滬深A股上市公司為樣本，并進行了如下處理：選取2003—2011年合并財務報表數(shù)據(jù)齊全的公司，并且篩選去在這9年均有分地區(qū)銷售額的數(shù)據(jù)的公司。經(jīng)過處理后最終得到139家上市公司總計10444個樣本數(shù)據(jù)。財務數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安（GTA）經(jīng)濟金融業(yè)那就數(shù)據(jù)庫（CSMAR數(shù)據(jù)庫）和國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站公布的宏觀經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

2、變量定義和回歸模型

（1）變量定義。本文將重點分析人民幣升值因素對企業(yè)現(xiàn)金持有率的影響，被解釋變量現(xiàn)金持有率（CASH，期末貨幣資金+期末短期投資）/期末總資產(chǎn)），解釋變量中包括匯率（HL，取全年平均值）、出口啞變量（CK，當年出口不為0，其值為0，否則為1），采用Opler al.（1999）回歸模型中使用的各項公司特征變量結(jié)合本文具體情況選取其中一些作為控制變量，如公司規(guī)模（GSGM，當年資產(chǎn)總額，以億為單位）、財務杠桿（CWGG，本期負債總額/本期總資產(chǎn)）、資本支出率（ZBZCL，現(xiàn)金流量表中夠買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金）。本文所研究的出口啞變量是指當年有出口額的公司為出口企業(yè)，標記為0，當年沒有出口額的企業(yè)定義為非出口企業(yè)，標記為1。

（2）回歸模型。為了檢驗人民幣升值對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，本文借鑒OPSW（1999）模型的基礎上，建立了如下回歸模型：CASHit=β0+β1HLt+β2CKit+β3GSGMit+β4CWGGit+β5ZB ZCLit+εit。其中，CASHit表示i樣本數(shù)據(jù)在t年的現(xiàn)金持有率，it表示樣本i在t年的值。

3、實證檢驗和結(jié)果分析

表1 變量的描述性統(tǒng)計

表2 回歸分析

根據(jù)表1，樣本總體的現(xiàn)金持有率均值為0.17，分開來看，出口企業(yè)的均值為0.16，非出口企業(yè)的為0.18，總的來說，出口企業(yè)的現(xiàn)金持有率低于非出口企業(yè)，這是因為出口企業(yè)面臨國際、國內(nèi)兩種環(huán)境，當一種環(huán)境惡化后可以選擇企業(yè)環(huán)境進行銷售，面臨的市場風險比僅做國內(nèi)銷售的企業(yè)低，預防性動機持有的現(xiàn)金量要小于國內(nèi)企業(yè)。因此，出口和非出口的企業(yè)現(xiàn)金持有政策不同，出口企業(yè)現(xiàn)金持有量低，非出口企業(yè)現(xiàn)金持有量高。

通過模型的回歸分析（見表2），企業(yè)的現(xiàn)金持有率與匯率和企業(yè)類型都有關(guān)系，與匯率的關(guān)系是負相關(guān)的，當匯率上升的時候（即人民幣貶值的時候），企業(yè)的現(xiàn)金持有量下降，當匯率下降的時候（即人民幣升值的時候），企業(yè)的現(xiàn)金持有量上升。這一結(jié)論很好的驗證了假設1：企業(yè)現(xiàn)金持有政策和匯率有關(guān)系。此外，企業(yè)類型這一變量的系數(shù)為0.027，顯著性為0.000，驗證了企業(yè)的現(xiàn)金持有政策與企業(yè)是否有出口有關(guān)系。

四、研究結(jié)論及政策建議

本文以匯率波動為研究背景，通過對139家上市公司1044個樣本數(shù)據(jù)的實證研究，檢驗了2003—2011年匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響。通過實證分析，本文得到如下結(jié)論：匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金持有政策有影響，當匯率上升時，企業(yè)現(xiàn)金持有率下降，當匯率下降時，企業(yè)現(xiàn)金持有率上升，并且企業(yè)現(xiàn)金持有政策與企業(yè)當年是否有出口有關(guān)。

本文的創(chuàng)新主要是將匯率因素引入現(xiàn)金持有的模型，實證檢驗了匯率政策對企業(yè)的現(xiàn)金持有影響，另外，將企業(yè)區(qū)分為當年有出口和當年沒有出口兩種類型，引入回歸模型，實證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的現(xiàn)金持有政策與企業(yè)當年是否有出口有一定關(guān)系。通過以上兩點的研究，本文得到一些啟示：要提高匯率管理部門在制定匯率政策時要多方面考慮企業(yè)的承受能力，科學準確地評估匯率波動對企業(yè)帶來的影響，制定相應的措施來使匯率帶來的負面影響降到最低。另外，企業(yè)應根據(jù)自己當年是否有出口來準確評估匯率波動將給自己帶來的影響，及時調(diào)整現(xiàn)金持有政策，提高現(xiàn)金使用效率，有效應對匯率波動帶來的不利影響。當然，本文研究也存在一定的局限性，如匯率波動對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響的傳導機制和作用機理紛繁復雜，本研究未能全面予以分析，相關(guān)結(jié)論還有待進一步的經(jīng)驗證據(jù)確認。未來對于匯率對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響機制的深入研究更值得我們期待。

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