張國兵　安燁

摘要：人民幣國際化進程越來越受到來自資本賬戶管制方面的限制，未來提高資本賬戶開放程度是推進人民幣國際化進程的進一步要求。為了進一步提高人民幣國際化程度，在結算貨幣方面，應該繼續(xù)增多人民幣跨境貿易結算試點城市數(shù)量，擴大貨幣互換協(xié)議國家的數(shù)量和協(xié)議規(guī)模，增強人民幣在國際貿易結算中的地位，并最終實現(xiàn)人民幣貿易結算與計價職能的統(tǒng)一。在投資貨幣方面，應加快人民幣離岸市場建設，盡快實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革，減少人民幣匯率波動風險，增強金融機構的服務功能。在儲備貨幣方面，拓寬和創(chuàng)新人民幣投資工具和產(chǎn)品，滿足民間私人機構投資于人民幣金融資產(chǎn)的要求，實現(xiàn)人民幣作為非居民和居民投資資產(chǎn)和風險規(guī)避工具的職能。同時，增加人民幣在國際貨幣基金組織中SDR的比重，增強人民幣在國際儲備貨幣中的地位。

關鍵詞：人民幣國際化；資本賬戶開放；國際貨幣職能

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：A 文章編號：1005—2674（2013）03—051-05

2008年以來，我國陸續(xù)實施了人民幣跨境貿易結算、貨幣互換協(xié)議、重啟人民幣匯率形成機制改革、香港人民幣離岸市場建設、境外人民幣直接交易以及跨境投資人民幣結算等一系列戰(zhàn)略措施，推進了人民幣國際化的進程。隨著人民幣國際化進程的加快，資本賬戶管制對人民幣國際化的限制作用日益凸顯。為了進一步推進人民幣國際化進程，《“十二五”規(guī)劃綱要》和2011年《政府工作報告》中都明確提出了逐步實現(xiàn)人民幣資本項目的可兌換。

資本賬戶開放包括兩個方面的內容，一是資本賬戶項目下的貨幣可兌換，即國家對居民和非居民資本交易的支付和轉移不予限制，允許把本國貨幣自由兌換成國際通用的貨幣；二是資本市場的開放，主要是指人民幣證券投資交易市場的開放。資本賬戶的貨幣可兌換是貨幣國際化的必要條件，資本市場開放是貨幣國際化的必然要求；從美元、日元、德國馬克和英鎊等貨幣國際化進程的歷史經(jīng)驗和國際貨幣職能的內在要求來看，資本賬戶開放是貨幣國際化必須要經(jīng)歷的過程，未來開放人民幣資本賬戶對推進人民幣國際化進程有著重要的意義。

一、人民幣資本賬戶開放現(xiàn)狀分析

1996年12月1日IMF接受我國為第八條款正式成員國，標志著我國完成了經(jīng)常項目的人民幣可兌換。而我國資本賬戶的開放則經(jīng)歷了一個緩慢的過程。我國對資本賬戶的開放一直采取審慎原則，隨著人民幣國際化進程的加快，特別是2008年陸續(xù)推出一系列有利于人民幣國際化的戰(zhàn)略措施之后，資本賬戶開放呈現(xiàn)加快趨勢。國家逐步放開國內資本和貨幣市場，如允許合格境外投資機構（QFIIs）投資于國內的資本市場；減少對外直接投資的限制，出臺政策措施鼓勵企業(yè)走出去。但對短期資本賬戶，特別是對風險較大的銀行間外匯市場交易，金融衍生品及其他工具交易仍保持嚴格管制。

為了具體地分析我國資本賬戶開放現(xiàn)狀，并為后文研究人民幣國際化進程中的資本賬戶開放提供依據(jù)，我們研讀了2005—2011年間的IMF《匯率安排與匯兌限制年報》，并對《匯率安排與匯兌限制年報》資本項目交易的8個大項“資本項目外匯收入?yún)R回，資本和貨幣市場工具，衍生品及其它工具，信貸操作，直接投資，直接投資清算，房地產(chǎn)交易，個人資本交易”及每一個大項的不同子項目下的資本賬戶開放變化情況進行了統(tǒng)計，結果如表1所示。資本項目開放程度指標的編制準則，采用了事實分析的方法，以2005年作為基期，“Y”代表資本賬戶項目存在管制，“N”代表資本賬戶項目完全開放，“+”代表資本開放程度較之上期有所增強，“-”代表資本開放程度較上期有所減弱，累積變化情況為“+”、“-”符號個數(shù)抵消后結果。從表1可以看出IMF《匯率安排與匯兌限制年報》統(tǒng)計的資本項目的開放情況，我國僅有少數(shù)幾個項目處于完全開放狀態(tài)，如對內直接投資，對內直接清算；完全限制的項目有非居民出售或發(fā)行貨幣市場工具，非居民出售或發(fā)行共同投資證券交易，非居民購買、出售或發(fā)行衍生品及其它工具交易；其余項目均存在部分管制。我國資本賬戶開放變化特點可概括如下：

1.資本賬戶。其管制以數(shù)量或行政性法規(guī)限制為主。從資本管制程度分類原則來看：支付是被禁止的；數(shù)量或法規(guī)性的限制；交易被課以重稅；交易被課以較輕的稅負；交易無限制，我國在一些項目上的資本管制程度比較嚴格，市場化程度不高。

2.資本流入較為開放。我國除了對一些國家戰(zhàn)略資源行業(yè)和環(huán)保行業(yè)的FDI流入進行管制外，對產(chǎn)業(yè)資本FDI的流入幾乎不存在任何形式的管制；債券、證券市場資金流入的管制由原來的嚴格管制轉變?yōu)橹鸩介_放，對比而言，債券和證券類投資交易項目開放程度更大，貨幣市場工具，共同投資證券的管制仍比較嚴格。債券和證券類投資交易，貨幣市場工具和共同投資證券項目的開放特點，主要體現(xiàn)在以下三個方面：（1）合格境外機構投資者（QFIIs）可購買A股和以美元、香港美元為面值的B股市場股票，購買上市交易發(fā)行的債券、證券和銀行間債券，投資國內封閉式和開放式基金等，但對證券的出售或發(fā)行有一定限制；（2）非居民不允許從事銀行間外匯市場交易，不允許出售或發(fā)行貨幣市場工具；（3）非居民投資共同投資債券受到一定程度管制，僅允許QFIIs購買封閉式和開放式基金，但出售或發(fā)行交易是不允許的，對衍生品及其它工具交易的資本流入控制嚴格。

3.資本流出實行雙軌制。我國對資本流出的管制經(jīng)歷了嚴格控制到逐步放開的過程。國家為了支持企業(yè)對外投資，充分滿足企業(yè)對外直接投資的外匯需求，對企業(yè)對外直接投資的資本流出管制給予了較大程度的放松，對居民資本流出的管制則相對嚴格，近幾年居民可以通過經(jīng)外管局批準的銀行、證券和保險等機構，辦理國外證券市場投資，購買外匯證券投資組合等，對外投資渠道得以拓寬，目前居民資本流出的管制表現(xiàn)為對投資額度和投資期限限制；對個人外匯貸款、財產(chǎn)和資金的轉移控制嚴格。

4.商業(yè)、金融信貸和擔保。已經(jīng)放開經(jīng)過批準的國內金融機構和外資金融機構向本國外資企業(yè)和本國境外企業(yè)或分支機構提供貸款和擔保，并建有針對國際貿易的注冊管理系統(tǒng)，為國際貿易進口提前支付和出口延期收入提供商業(yè)、金融信貸和擔保提供便利。目前非居民向居民提供商業(yè)、金融信貸和擔保存在一定管制，短期的信貸擔保管制比較松，但長期的信貸擔保管制比較嚴格。

5.房地產(chǎn)交易管制嚴格。由于近年來我國房地產(chǎn)市場泡沫較大，所以對外匯資金投資房地產(chǎn)市場有嚴格管制，表現(xiàn)為對投資于房地產(chǎn)行業(yè)的外資從數(shù)量到來源均有要求，并且對外資投資房地產(chǎn)的用途也有明確規(guī)定。

二、資本賬戶開放對人民幣國際化的影響分析

我國資本賬戶開放程度有限，阻礙了人民幣國際化的進程。這些影響具體表現(xiàn)在：（1）人民幣跨境貿易結算和貨幣互換協(xié)議，雖然提高了人民幣作為國際貿易結算貨幣的地位，降低了國際貿易的匯兌風險，但由于受到匯兌方面的管制，使人民幣作為國際貿易結算貨幣的實質要大于人民幣作為貿易計價貨幣的實質；（2）市場化程度較低的國內匯率市場與市場化的香港人民幣離岸市場的隔離，增加了人民幣套匯、套利的機會，增大了人民幣匯率的波動風險；（3）資本、證券類和對外直接投資資本賬戶的管制，使跨境人民幣直接交易和境外人民幣直接投資的進程放緩，減緩了人民幣的國際化進程。

資本賬戶開放對人民幣國際化的其它影響表現(xiàn)在：促進了我國的國際資本流動，對外投資逐步增加，證券投資中“中、長期債券、債務債券”的凈流入減少，“貨幣市場工具、股本證券”的波動程度增大（見表2）；逐步提高了人民幣的國際化程度（見表3）。表2統(tǒng)計了我國2005年以來國際資本流動狀況，國際資本流動以凈流入為主，資本項目的流入比較穩(wěn)定，2005—2010年間每年的資本項目凈流入保持在40億美元左右，金融項目的流入增長迅速，在2005年金融項目凈流入為588.62億美元，到2010年已迅速上漲到2822.34億美元，上漲幅度接近5倍。伴隨著資本賬戶開放，合格境外投資機構（QFIIs）投資我國國內證券市場的放開，2007年之后證券投資表現(xiàn)為凈流入的增加，尤其是以2008、2009年國際金融危機時期證券投資的流入最多。證券投資各項目：“中、長期債券，債務證券、貨幣市場工具和股本證券”投資變化波動幅度較大，易受經(jīng)濟波動的影響?！爸?、長期債券，債務證券投資”凈流入的減少從側面反映了我國中、長期對外投資的增加；短期證券投資項目——“貨幣市場工具和股本證券”投資波動程度較大，短期證券投資風險增加。從2008、2009年各項目的資本流動狀況來看，國際金融危機導致了國際資本流入的迅速增加，如金融項目流入由2008年159.13億美元迅速上漲到2009年1408.71億美元，證券投資、中長期債券和債務證券2008—2009年間保持在400億美元左右的水平，明顯高于其他年份的資本流入，國際資本的大量流入給宏觀經(jīng)濟發(fā)展帶來了不穩(wěn)定因素，而且這種不穩(wěn)定因素會隨著資本賬戶的開放帶來更多的風險。同時資本賬戶的開放，減少了居民和非居民投資于資本市場的限制，使居民和非居民可以有效地利用金融工具進行對外投資、風險規(guī)避，國際資本流動各部分組成也將趨于合理化，如2010年國際資本流動各項目中，中、長期債券，債務債券和貨幣市場工具流入數(shù)量較少，股本證券投資流入占短期投資項目絕對比重。

表3為國際外匯市場主要貨幣交易比重的分布，由于外匯市場主要以柜臺交易為主，不能獲得準確的年度數(shù)據(jù)，因此衡量外匯市場交易的數(shù)據(jù)選取了全球外匯市場最具權威的國際清算銀行每3年公布的當年4月日均交易值。從表3可以看出，世界主要的國際貨幣美元、歐元、日元和英鎊占據(jù)了全球外匯市場交易的絕大比重，2010年美元、歐元、日元和英鎊占比分別為42.45%、19.55%、9.5%和6.45%，美元是全球外匯市場最主要的交易貨幣，約占全球外匯市場交易額差不多一半，其次為歐元、日元和英鎊，這四種貨幣的外匯市場交易額約占全球外匯市場貨幣交易比重的78%。人民幣在國際外匯市場中的交易量處于很小的比重，2004、2007年時人民幣占國際外匯市場交易數(shù)量僅為0.05%，0.25%，以國際外匯市場交易數(shù)據(jù)作為貨幣國際化程度的簡單度量指標，人民幣國際化程度處于很低的水平。伴隨著資本賬戶的開放，特別是2008年之后，我國資本賬戶開放步伐加快，國際外匯市場人民幣交易數(shù)量到2010年時已占國際外匯市場交易數(shù)量的0.45%，雖然仍處于較低水平，但相比于2004、2007年已經(jīng)有了很大改善，人民幣國際化程度在逐步提高。未來隨著香港人民幣離岸市場的發(fā)展和完善，倫敦人民幣離岸市場的建設，短期投資和資本流入、流出等資本項目管制的放松，有利于提高人民幣在國際外匯市場交易比重，使人民幣在國際金融市場中占有重要地位，并有利于人民幣國際化程度的進一步提高。

三、人民幣國際化進程中資本賬戶開放的政策建議

目前，關于資本賬戶開放的爭論較多，大多數(shù)學者都認為我國應該加快資本賬戶開放，以推進人民幣國際化進程。特別是在2012年初，中國人民銀行貨幣政策報告首次公開了資本賬戶開放的路徑，提出了資本賬戶開放的短期、中期和長期安排三個階段，預示著未來資本賬戶開放有提速的可能。但資本賬戶的過快開放勢必會帶來宏觀經(jīng)濟運行的風險，資本賬戶的審慎開放則會影響到人民幣的國際化進程，怎樣協(xié)調資本賬戶的開放程度，使之更好地推進人民幣國際化進程是目前需要我們認真對待的問題。為此，我們結合我國資本賬戶開放的具體狀況，從人民幣國際化的“結算、投資和儲備貨幣”職能要求出發(fā)提出進一步開放資本賬戶的政策建議。

第一，進一步增強人民幣在國際貿易中的結算貨幣地位。即人民幣用于國際貿易的結算，實現(xiàn)人民幣由貿易結算職能向貿易品計價職能轉變。（1）2008年以來我國已實施了跨境人民幣貿易結算和貨幣互換業(yè)務，批準了一些人民幣跨境貿易結算試點城市，并與一些周邊國家或者貿易往來頻繁的國家簽訂貨幣互換協(xié)議，未來應該繼續(xù)增多人民幣跨境貿易結算試點城市數(shù)量，擴大貨幣互換協(xié)議國家的數(shù)量和協(xié)議規(guī)模，增強人民幣在國際貿易結算中的地位。（2）目前，人民幣更多的是用于貿易品的結算而不是用于貿易品的計價，若想提高人民幣在國際結算領域的實質性地位，首先，應消除人民幣同周邊國家貨幣的匯兌限制，實現(xiàn)人民幣用于中國同周邊國家貿易商品的計價職能；其次，擴大人民幣作為國際貿易商品計價職能的范圍，由區(qū)域國家向亞洲其他國家及貿易往來頻繁的國家擴展，走區(qū)域化到亞洲化、再到國際化的道路，最終實現(xiàn)人民幣貿易結算與計價職能的統(tǒng)一。

第二，充分發(fā)揮人民幣在國際投資中投資貨幣的作用。即人民幣作為金融交易的投資工具，一是允許外國居民和非居民將外幣自由兌換成人民幣投資于國內資本、證券和貨幣市場等；二是允許本國非居民和居民利用人民幣進行境外投資。從第一方面來講，首先要消除外幣作為投資性貨幣兌換成人民幣的匯兌限制，其次逐步開放國內的資本市場，特別是開放短期資本市場和資本賬戶。但由于過快開放短期資本市場和資本賬戶風險較大，資本市場和資本賬戶開放過程應遵循以下的原則：（1）資本市場開放由風險較小的債券投資市場，向風險較大的股票、證券市場，銀行間外匯市場逐步過渡；（2）資本賬戶開放由風險較小的資本、貨幣市場工具項目和金融、商業(yè)信貸擔保項目向衍生品及其他工具項目逐步過渡。目前，應做的是擴大合格境外投資機構（QFIIs）投資國內資本市場交易的范圍和數(shù)量，減少合格境外投資機構（QFIIs）在國內資本市場購買、出售和發(fā)行債券、證券等交易的限制。從第二方面來講主要是指中國對外投資的開放，首先應做的是減少人民幣對外直接投資資本賬戶的管制，將資本輸出與人民幣國際化結合起來，支持本國企業(yè)走出去；其次為了支持企業(yè)的對外投資，需要建立相應的配套服務，滿足對外投資企業(yè)的金融、信貸方面的需求，放開對外直接投資，金融和信貸擔保等方面資本賬戶的管制；最后，鼓勵中國機構和外國機構發(fā)行人民幣計價的債券、公司債券等，增強人民幣在國際金融市場交易的地位，逐步實現(xiàn)人民幣作為金融產(chǎn)品計價貨幣的職能。目前，要做的是加快人民幣離岸市場建設，盡快實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革，減少人民幣匯率波動風險，增強金融機構的服務功能。

第三，努力實現(xiàn)人民幣作為國際儲備貨幣的職能。即國際貨幣充當民間私人機構的金融資產(chǎn)（如銀行存款和各種證券資產(chǎn)），或者充當官方（貨幣當局）的國際儲備資產(chǎn)。實現(xiàn)人民幣作為國際儲備貨幣的職能，首先要拓寬和創(chuàng)新人民幣投資工具和產(chǎn)品，滿足民間私人機構投資于人民幣金融資產(chǎn)的要求，實現(xiàn)人民幣作為非居民和居民投資資產(chǎn)和風險規(guī)避工具的職能；其次，逐步增加人民幣在國際貨幣基金組織中SDR的比重，增強人民幣在國際儲備貨幣中的地位。

責任編輯：鄭洪昌