■畢國輝 阿爾斯通（中國）投資有限公司

隨著經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展，我國在最近幾年涌現(xiàn)了大量的關(guān)于上市公司金融方面的研究成果，且主要圍繞著市場經(jīng)濟(jì)的有效性，其中既包括西方公司金融的研究，也包括我國上市公司的財務(wù)問題研究，研究成果既有理論也有實踐。但是無論從哪個角度來說，我國實際的上市公司的金融發(fā)展仍然面臨著有效性的質(zhì)疑，尤其是在公司運(yùn)營方面和管理方面都有著諸多弊端。在研究上市公司的金融發(fā)展時，如果僅僅關(guān)注公司的財務(wù)，而忽視公司的管理，則不能從根本上解決問題。所以說要想解決上市公司的金融發(fā)展問題，對于公司管理的關(guān)注是必不可少的，這對于公司投資人來說也是一個新的挑戰(zhàn)。行為公司金融理論為上述問題的研究和解決提供了一種新的思路。

一、行為公司金融的新發(fā)展

1.資本市場的非有效性

（1）公司融資政策的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，公司的融資決策和外部資本市場的狀況息息相關(guān)。目前較有影響力的理論是在1996提出的“市場時機(jī)理論”，其主要內(nèi)容是：突破傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論的理性人假設(shè)和完全套利假設(shè)，來研究管理者如何利用股票市場窗口機(jī)會選擇融資工具，利用市場上暫時出現(xiàn)的低成本融資優(yōu)勢，使現(xiàn)有股東價值最大化并形成長期資本結(jié)構(gòu)。市場時機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論的提出，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。具體來說，當(dāng)該公司的股票被評估過高時，應(yīng)該采取合理的管理，利用這個有利的機(jī)會，借助狂熱的投資者情緒，發(fā)行更多的股票進(jìn)行融資。相反，當(dāng)該公司的股票價值被低估時，應(yīng)當(dāng)抓住時機(jī)購回本公司被低估的股票。作為市場時機(jī)理論，它引發(fā)了進(jìn)一步的研究，許多研究表明，實際數(shù)據(jù)符合這個分析框架的結(jié)論。

（2）公司投資政策的新發(fā)展

行為公司金融理論認(rèn)為，證券的市場價格并不能完全正確地反映公司或項目的基本情況，在這種情況下，市場的波動應(yīng)該能夠影響公司的實際投資。在非有效的市場中，非理性的股票價格將會偏離其根本價值，股權(quán)融資和其他形式融資成本的變化反過來會影響公司股票的發(fā)行以及投資。具體來說，當(dāng)投資者低估了該公司的股價，造成過于悲觀的局面，可能會導(dǎo)致該公司因過高的成本，不得不放棄一些有吸引力的投資機(jī)會。如果該公司的管理層的盲目樂觀，投資于回報率低于融資成本的項目，那么可能會造成投資凈現(xiàn)值為負(fù)，從而降低該公司的整體價值。

（3）公司并購政策的新發(fā)展

傳統(tǒng)理論認(rèn)為公司的發(fā)展動力主要來自與并購有關(guān)的一些因素，如效率理論、多元化理論等。兼并和收購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)將有助于提高公司的價值，而且一些實證研究也表明，結(jié)合整體來看，并購活動可以提高公司的盈利能力。

但是，如果并購沒有真正的發(fā)揮其存在的實際作用，那么公司進(jìn)行兼并和收購的動機(jī)何在？一些金融學(xué)的學(xué)者和研究者通過對于行為金融的研究和討論得出，如果管理者是理性的話，那么將整個市場看待為非理性的市場，對于整個公司而言，就會對公司并購的市場價值和業(yè)務(wù)目標(biāo)形成錯誤的評價，而且這將是推動公司主要管理者進(jìn)行并購的重要動力。雖然也有許多金融學(xué)家和學(xué)者會并不認(rèn)可這種理論，因為這種理論與以往傳統(tǒng)理論的相去甚遠(yuǎn)。但實踐證明，這個結(jié)論是具有一定的合理性和準(zhǔn)確性的。

二、管理者的非理性

1.管理者的過度樂觀和自信對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

公司金融管理方面，自信樂觀與完全理性的管理者誰更愿意進(jìn)行債務(wù)融資？答案是自信樂觀的管理者。因為相對于資本市場，自信樂觀的管理者更傾向于認(rèn)為市場低估了證券價格，所以不愿意發(fā)行股票融資，而更傾向于采用債務(wù)融資，這種做法將減少持有自由現(xiàn)金流的風(fēng)險。自信樂觀的管理者能夠提供適當(dāng)?shù)某杀炯睿一ㄙM(fèi)更少的時間，所以選擇一些具有適度的樂觀自信態(tài)度的管理者可能會對公司更為有利。

2.管理者的過度樂觀和自信對公司實際投資的影響

行為公司金融理論認(rèn)為：適度樂觀和自信的管理者看好投資項目前景，而對于項目的風(fēng)險多有低估，而且還能夠報著樂觀的態(tài)度去承擔(dān)項目，從而更可能增加公司的價值。但是如果過度自信和樂觀將帶來風(fēng)險，因為管理者可能會承受負(fù)凈價值的項目，從而損害該公司的價值。現(xiàn)有的一些實證研究也發(fā)現(xiàn)那些樂觀的CEO，在公司投資表現(xiàn)上會對現(xiàn)金管理具有更敏銳的感覺。

在公司的投資行為中，還有一個重要的現(xiàn)象：那就是在面對失敗的時候，投資的管理者仍愿意追加投資甚至進(jìn)行最后一搏，最終造成巨大損失。為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？行為公司金融理論認(rèn)為，除了管理者目光短淺、信息問題、代理成本和其他因素的影響，也存在著管理者的心理因素。因為人們依賴于認(rèn)知活動框架和參考點的作用，習(xí)慣用追加投資來補(bǔ)償因為風(fēng)險而出現(xiàn)的損失。也許是為了急于證明他們最初的決定是明智的，或為了保護(hù)他們的聲譽(yù)，管理者往往仍然使用舊的思想和理念，這會導(dǎo)致重復(fù)出現(xiàn)同樣的錯誤。

3.管理者過于樂觀和自信對兼并和收購的影響

行為公司金融從管理者自身來分析公司兼并和收購行為的影響因素。假設(shè)在一個有效市場和非理性的管理者環(huán)境下，行為公司金融提出了新的并購動機(jī)的解釋，這就是“自負(fù)假說理論”。其主要內(nèi)容有：一般而言，雖然市場是有效的，但個別過于樂觀和自信的管理者錯誤地高估目標(biāo)公司的價值，那么就可能開展并購活動。為什么管理者會高估目標(biāo)公司的價值？因為他們自負(fù)，他們相信在自己的管理下，并購后的公司將有更大的協(xié)同效應(yīng)，他們能夠更好地操作和管理人員。這樣過度自信行為，會導(dǎo)致過激的并購行為，最后無法成功完成對目標(biāo)企業(yè)的整合，從而導(dǎo)致并購失敗，并把財富轉(zhuǎn)移給了目標(biāo)企業(yè)的股東。這一觀點已經(jīng)得到了一些實證研究。

三、行為金融發(fā)展的現(xiàn)實意義

1.資本市場的非有效性對公司金融政策的現(xiàn)實意義

作為一個新興市場，中國的股市會受到政策和金融環(huán)境的影響，頻繁的周期性波動伴隨著股票融資的周期性行為。在股票市場高漲時，上市公司的數(shù)量越來越多，融資金額也大幅增加；而在股市熊市低點時，上市公司的數(shù)量和發(fā)行股票的融資額會大量減少。出于低成本圈錢的動機(jī)，上市公司在后續(xù)再融資的過程中，會首選股權(quán)融資，融資時機(jī)和實際融資的情況，對上市公司的資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響，所以市場時機(jī)理論對上市公司的融資行為和資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的參考意義。

2.管理者的非理性對公司金融政策的現(xiàn)實意義

在現(xiàn)有的選拔機(jī)制中，公司內(nèi)部的管理者往往不是最佳人選，他們的專業(yè)素質(zhì)往往不夠，決策中往往摻雜一些主觀因素與非專業(yè)性質(zhì)，缺乏謹(jǐn)慎決策的科學(xué)態(tài)度。但是，在許多商業(yè)談判中卻是一人做主，因而在實際操作中急于求成、盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致投資項目失敗，而且一錯再錯的現(xiàn)象比比皆是。

在以往的研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司非理性的財務(wù)決策一般都是從行政角度做出的。當(dāng)然也不排除許多管理者為了提升他們的資本和信譽(yù)，會以公司價值最大化為目標(biāo)，但在實際行動中卻做出了損害本公司的利益最大化價值的行為。其原因主要是由于行為的不合理因素造成的。在我國目前的專業(yè)個案中，許多管理者仍然不成熟，上市公司也仍然存在不合理的金融行為。因此行為金融學(xué)的分析框架無疑對分析這類現(xiàn)象具有重要的意義。

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