劉伶 李延喜

摘要：過度自信認知偏差在管理者的身上體現(xiàn)的更為淋漓盡致，而且對于公司的融資決策與公司業(yè)績都造成了巨大的影響。文章分析了管理者過度自信、融資決策及公司業(yè)績?nèi)叩年P(guān)系，并從影響融資決策的資本結(jié)構(gòu)與負債期限結(jié)構(gòu)兩個方面研究了管理者過度自信對融資決策的影響，以及融資決策對公司業(yè)績的影響，進一步發(fā)現(xiàn)管理者過度自信這種認知偏差會通過公司融資決策行為間接影響公司業(yè)績。

關(guān)鍵詞：過度自信；融資決策；公司業(yè)績

一、 引言

目前，從管理者過度自信視角研究公司的融資決策已經(jīng)成為焦點問題，因為它不僅挑戰(zhàn)了經(jīng)典的融資理論，而且擴展了管理者非理性決策行為的研究內(nèi)容。在管理者過度自信與權(quán)衡理論方面，Malmendier等和Hackbarth研究認為，管理者在有效市場中會高估融資成本和投資項目收益，通過選擇較高的負債水平，而導(dǎo)致公司偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)。在管理者過度自信與融資優(yōu)序理論方面，Heaton和Malmendier等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，過度自信管理者較少進行外部融資，如果需要外部融資其過度自信管理者的權(quán)益融資比例較小；但Hackbarth認為過度自信管理者并不總是遵循融資優(yōu)序理論，他們會更頻繁地進行債務(wù)融資。在管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，Landier等研究發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信對融資契約具有影響，其過于樂觀的預(yù)期偏差對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。Ben-David等則研究發(fā)現(xiàn)過度自信的CFO傾向于使用更多的債務(wù)，對于債務(wù)期限的選擇上，更愿意選擇長期債務(wù)。在管理者過度自信與公司業(yè)績方面，F(xiàn)airchild研究得出在信息不稱中，管理者的過度自信引起債務(wù)的過度使用導(dǎo)致公司價值降低。Gombola等研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者更傾向使用債務(wù)融資，進一步造成公司業(yè)績的表現(xiàn)較差。

可見，管理層的過度自信對公司的融資決策與業(yè)績提升都產(chǎn)生了重要的影響。在實踐上，我國近五年來其GDP增長率平均保持在10%左右，而資本市場的融資規(guī)模卻在按平均30%的速度大幅增長，這大大超過了GDP的增長速度，這在一定程度上說明我國上市公司存在嚴重的過度融資問題。Heaton曾研究說明，公司管理層存在著過度自信的心理，會高估公司業(yè)績，進一步造成上市公司的過度融資。

二、 管理者過度自信與融資決策

管理者過度自信對上市公司融資決策行為的影響，主要體現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩大方面。

在資本結(jié)構(gòu)方面，過度自信的管理者通常會高估公司的市場價值，他們認為外部融資成本高昂，所以會傾向于選擇較高的負債水平，進而導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)偏離最佳狀態(tài)。余明桂等、Oliver等學(xué)者運用實證研究方法對此進行了證明，他們發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信程度與公司的負債水平為正相關(guān)，表明在公司進行外部融資之時，有過度自信認知偏差的管理者會傾向于債務(wù)融資方式。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，過度自信的管理者對投資項目的收益估計過高，而且會認為這些收益能在短期內(nèi)收回，因此這種過度自信的管理者為了降低融資成本會做出增加短期負債的融資決策行為。Landier和Themar、陳收和陳麗麗等研究顯示，管理者過度自信與企業(yè)的短期負債率具有正相關(guān)關(guān)系，具有過度自信特征的管理者會在融資決策中多選擇期限較短的債務(wù)。但也有學(xué)者提出質(zhì)疑，如袁衛(wèi)秋指出，短期的債務(wù)融資存在靈活性較強、條款比較簡單以及具備名義利率低等多方面的優(yōu)勢，但也存在一定劣勢，如：利率風(fēng)險較高、融資額度較小、再融資較難等。所以，在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決策方面，企業(yè)應(yīng)該對短期債務(wù)方面的優(yōu)勢與劣勢之間進行權(quán)衡來做出最終的決定。但對于存在過度自信的管理者來說，他們對于現(xiàn)金流敏感性更高、投資成本的收回周期長于一年的投資更加青睞，可能更傾向于這種利率風(fēng)險較低、融資額度較大的長期負債進行融資。

三、 融資決策與公司業(yè)績

目前，學(xué)術(shù)界對于融資決策與上市公司業(yè)績之間的關(guān)系沒有準確的定論，也集中表現(xiàn)在公司資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩方面。

在上市公司資本結(jié)構(gòu)方面，既有學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司負債水平與上市公司業(yè)績之間存在正相關(guān)，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)負債水平較高可能損害上市公司業(yè)績。甚至還有學(xué)者提出，融資行為與上市公司業(yè)績之間并不是簡單的單向相關(guān)關(guān)系，它們之間還可能存在相互作用的關(guān)系。袁衛(wèi)秋等、Harris和Raviv、Shah研究發(fā)現(xiàn)，公司的負債水平與公司業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系。但是，李義超和蔣振聲、胡援成、姚俊等、高瓊琳利用中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)所進行的實證研究卻表明，上市公司的資產(chǎn)負債率與其業(yè)績之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。而肖作平、李寶仁和王振蓉、田美玉和孫敏的研究雖然表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在著互動的關(guān)系，但是他們都發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的負債水平與企業(yè)績效具有顯著的負相關(guān)關(guān)系。結(jié)合融資優(yōu)序理論，相較于外源融資，企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資。而資產(chǎn)負債水平較高可能預(yù)示著公司業(yè)績不好，無法創(chuàng)造出足夠的盈利來滿足公司的資金需求。因此，可以推測，資產(chǎn)負債水平與上市公司業(yè)績呈負相關(guān)。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面與公司績效的關(guān)系方面，國內(nèi)外學(xué)者們得出的研究結(jié)論也不盡一致。國外的Barclay和Smith等學(xué)者各自運用美國、英國、印度以及意大利公司的數(shù)據(jù)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司的債務(wù)期限和公司績效之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)田美玉、孫敏運用我國上市公司數(shù)據(jù)也得出類似的研究結(jié)果。但胡國柳與黃景貴、張兆國等卻研究發(fā)現(xiàn)，公司的長期負債率和公司業(yè)績間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。產(chǎn)生上述研究分歧的主要原因是，學(xué)者們選擇的公司數(shù)據(jù)樣本與公司業(yè)績的衡量指標存在不同。袁衛(wèi)秋通過比較分析短期債務(wù)與長期債務(wù)的優(yōu)劣勢，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)比長期債務(wù)存在更多的優(yōu)勢。而且，短期債務(wù)可以緩和投資不足、過度投資與資產(chǎn)替代等不理性的投資行為，從而增強公司的治理效率。所以袁衛(wèi)秋認為，短期債務(wù)所占的比例越高，公司表現(xiàn)出來的經(jīng)營業(yè)績也越好。通過事實統(tǒng)計也發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司短期債務(wù)的比例一般會達到87%左右，也是一個較高的比例。這種現(xiàn)象也在一定程度上說明了，由于短期債務(wù)具有成本低、靈活性高的特征，上市公司才會基于此做出理性的選擇。

四、 過度自信與公司業(yè)績

過度自信通過影響管理者的決策行為而影響上市公司的業(yè)績。即使是在有效的資本市場中，由于過度自信與管理者如影相隨，它就會導(dǎo)致管理者在進行財務(wù)決策時，對項目的風(fēng)險和收益產(chǎn)生認知偏差，管理者會過度相信公司的價值增長能力，做出非理性的財務(wù)決策，從而影響公司的經(jīng)濟效益。

國內(nèi)外學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者會導(dǎo)致投資決策的扭曲行為，進而損害公司價值。如具有過度自信特征的管理者在公司現(xiàn)金流充足時會投資一些凈現(xiàn)值為負的項目，當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的時候為追求短期利益而放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目；還有一些研究表明，管理者的過度自信傾向于高估公司的并購行為所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，相信自己的創(chuàng)造和整合公司價值的能力，進而影響公司的價值提升；同時，管理者的過度自信使其偏向選擇短期負債融資效果明顯的融資項目，這種決策會增加公司陷入財務(wù)危機的可能性。沈藝峰和陳舒予單獨研究了董事會團體的過度自信結(jié)公司經(jīng)營業(yè)績帶來負面影響的現(xiàn)象；但Gervais等卻提出，過度自信的管理者并不是一事無成，他們果斷、雷厲風(fēng)行的做風(fēng)，能夠在負債融資中降低公司的代理成本，從而會提高企業(yè)的價值，但是他們的研究只是主觀地推斷，其是否合理還有待實證的檢驗。

五、 管理者過度自信、融資決策與公司業(yè)績的度量

國內(nèi)外學(xué)者對管理者過度自信的度量問題進行了大量的討論，但一直沒有達成一致。主要的方法有：根據(jù)管理者持有股票或期權(quán)的情況，根據(jù)管理者對盈余的預(yù)測，根據(jù)管理者所進行的并購次數(shù)，根據(jù)外界的評價，根據(jù)消費者情緒指數(shù)或企業(yè)景氣指數(shù)，根據(jù)管理者的身份背景等方法進行評價管理者過度自信，這些方法有其合理性所在但也存在一定的缺陷。在綜合了以上方法的優(yōu)缺點，進行實證研究時可以借鑒郝穎等、Malmendier和Tate用管理者持股變動情況度量管理者過度自信，并在此基礎(chǔ)上用衡量股東權(quán)益的重要指標即每股收益作為校準。因為，上市公司管理者在公司業(yè)績沒有表現(xiàn)突出的情況下，而且也不發(fā)放紅股和業(yè)績股，但其還甘愿承擔(dān)市場風(fēng)險和法律限制而增持股票，則表明管理者存在過度自信。

在對融資決策的衡量中，根據(jù)研究內(nèi)容的不同，其衡量方法也不盡一致。在管理者過度自信對公司融資行為的研究中，國內(nèi)外學(xué)者主要從資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個角度展開，而且所選用的衡量指標都較為類似。一些學(xué)者在研究過程中，采用公司的杠桿比率指標來衡量公司資本結(jié)構(gòu)；還有學(xué)者在杠桿比率基礎(chǔ)上，運用長期負債占總負債的比率來衡量融資決策的效果，探究了管理者過度自信對公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；還有學(xué)者同時檢驗了過度自信的管理者對總負債率、長期負債率與短期負債率間的關(guān)系。綜合學(xué)者們的研究成果，在選取衡量公司融資決策行為的指標時，可以綜合運用衡量資本結(jié)構(gòu)的總資產(chǎn)負債率指標與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期負債比率指標進行研究。其中，用資產(chǎn)負債率（負債總額與資產(chǎn)總額之比）來衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變量，用短期負債比率（流動負債與負債總額之比）來衡量。

公司業(yè)績的衡量方法也比較繁多，在管理者過度自信地上市公司業(yè)績的影響研究中，沈藝峰和陳舒予運用現(xiàn)金流量凈額占主營業(yè)務(wù)收入比重和總資產(chǎn)收益率（ROA）兩個指標衡量上市公司業(yè)績，姜付秀等則采用Z指數(shù)來衡量上市公司的財務(wù)狀況。結(jié)合Hax等學(xué)者的研究，托賓Q值是學(xué)術(shù)界普遍采用的、綜合類的財務(wù)指標來衡量上市公司的業(yè)績，其托賓Q值用股東權(quán)益市場價值與凈債務(wù)市場價值之各比上期末總資產(chǎn)賬面價值來表示。

六、 研究結(jié)論與展望

通過以上的文獻綜述分析，可以得出：（1）管理者過度自信影響融資決策，管理者的過度自信影響融資決策主要通過的途徑是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)兩方面。（2）融資決策影響公司業(yè)績，而且也是通過資本結(jié)構(gòu)與負債期限結(jié)構(gòu)兩個方面進行影響。（3）管理者過度自信對公司業(yè)績具有一定影響，因為管理者過度自信這種認知偏差會通過公司融資決策行為間接影響公司業(yè)績。（下轉(zhuǎn)第41頁）

三者的關(guān)系具體如圖1所示。

通過本文結(jié)果可以看出，管理者認知偏差會導(dǎo)致融資決策出現(xiàn)誤差，進而影響公司業(yè)績。因此應(yīng)該從公司治理觀念上提高對管理者認知偏差的認識，防止管理者的機會主義行為；從公司治理結(jié)構(gòu)上有效地發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會的作用，從而制約管理者的融資決策行為；在公司融資決策過程中制定科學(xué)、合理的流程，并保證制度得到有效地落實；加強和鼓勵管理者進行總結(jié)、學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，提高其正確認知的能力；同時，還要完善管理者的聘任、績效考核和激勵機制，引導(dǎo)管理者的融資決策向最大化公司價值方向努力。

在本文規(guī)范研究的基礎(chǔ)上，對于管理者過度自信、融資決策與公司業(yè)績的三者關(guān)系研究中，可以運用更有效的實證分析，通過數(shù)據(jù)對其進行研究。對于未來研究的展望主要有：第一，在管理者過度自信的計量方法上，為了便于董事長過度自信和高管層過度自信的比較研究，可以針對Malmendier和Tate和郝穎等的方法進行擴展與改進；第二，基于數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，可以將"上市公司年報中年的所有董事、監(jiān)事和高管人員"囊括進高層管理團隊進行計量，如Fredrickson 和Iaquinto等學(xué)者，他們通過大規(guī)模的調(diào)查研究，花費了更多的時間與成本將高層管理團隊中的主要決策進行分離，為今后此領(lǐng)域的進一步深入研究擴展了思路。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（項目號：711722136）， 教育部新世紀人才支持計劃資助（項目號：NCET-10-0281），教育部哲學(xué)社會科學(xué)研究后期項目（項目號：11JHQ023）資助，高等學(xué)校博士學(xué)科點專項科研基金資助課題（項目號：20120041110048）。

作者簡介：李延喜，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部經(jīng)濟學(xué)院院長、教授、博士生導(dǎo)師；劉伶，大連理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)部博士生。

收稿日期：2013-03-20。