李豐團

[摘要] 負債是企業(yè)投資所需資金的主要來源，作為融資工具的一種，對企業(yè)投資產(chǎn)生很大的影響。負債融資對企業(yè)投資行為有抑制作用和約束作用，負債融資在投資過程中具有信號傳遞功能。負債融資的成本、規(guī)模、期限和方式影響企業(yè)投資的效率和投資方式的選擇。

[關鍵詞] 負債融資；投資；過度投資；投資不足

[中圖分類號] F830 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）06- 0028- 03

1 負債融資和企業(yè)投資間的關系

1.1 負債融資對企業(yè)投資的抑制作用和約束作用

1.1.1 負債融資對企業(yè)投資的抑制作用

負債融資導致企業(yè)投資不足，稱之為負債融資的抑制作用。負債融資必然存在本金和利息的支付，如果企業(yè)到期無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業(yè)的費用，減少企業(yè)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量。因此，負債融資會增加企業(yè)的財務風險，導致財務危機成本。在投資決策的過程中，由于負債融資的風險和成本，企業(yè)放棄了某些凈現(xiàn)值大于零的投資項目導致投資不足，此時，則說明負債融資發(fā)揮了抑制作用。

1.1.2 負債融資對企業(yè)投資的約束作用

負債融資若能緩解企業(yè)過度投資，稱之為負債融資的約束作用。一方面，負債融資的成本、期限、規(guī)模等都會帶來一定的融資約束問題；另一方面，負債融資的合理運用以及負債比例的適當提高將有利于減少公司的閑余現(xiàn)金流量，抑制經(jīng)營管理者因企業(yè)閑余現(xiàn)金流量過多而進行有利于自己的過度投資行為。在投資決策的過程中，基于這兩方面的考慮，企業(yè)放棄了某些凈現(xiàn)值小于零的投資項目避免了過度投資，此時，則說明負債融資發(fā)揮了約束作用。

1.2 負債融資在投資過程中具有信號傳遞功能

當企業(yè)進行負債融資時，內(nèi)部經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展前景比外部經(jīng)營者擁有更有利的信息，負債融資比率則能夠有效地將內(nèi)部經(jīng)營者掌握的關于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。優(yōu)良企業(yè)的破產(chǎn)概率低，使用較高的負債水平，其成本較低。而質(zhì)量差的企業(yè)破產(chǎn)概率較高，一般不愿意擁有很高的負債比率。因此，優(yōu)良企業(yè)可以通過高負債比例向外部投資者顯示其項目質(zhì)量，質(zhì)量較差的企業(yè)顧及過高負債導致的破產(chǎn)成本，一般不會模仿高質(zhì)量企業(yè)的行為。因此，舉債是一個積極的市場信號，可以吸引投資者。

2 影響企業(yè)投資的負債因素分析

2.1 負債融資成本對企業(yè)投資的影響

融資成本是公司融資時向資金融出方支付資金使用費，向中介機構(gòu)支付中介費，以及產(chǎn)生的其他相關代價。負債融資成本主要體現(xiàn)2個方面：①負債融資的財務困境成本；②負債融資中股東與債權(quán)人之間的代理成本。

2.1.1 負債融資的財務困境成本對企業(yè)投資的影響

債務能給企業(yè)帶來節(jié)稅收益，同時也會帶來償還本金與利息的壓力，增加企業(yè)的財務風險，使企業(yè)陷入財務困境的概率增加，而企業(yè)一旦陷入財務困境就會帶來各種成本（如支付給會計師事務所、律師事務所的成本等），這些成本會降低投資項目及企業(yè)的價值。

負債融資的利息節(jié)稅效應會降低負債融資成本，同時降低資金的使用成本，提升項目價值，故而對企業(yè)投資存在促進作用。負債融資產(chǎn)生的財務困境成本則會在一定程度上降低負債的價值，從而抑制負債融資對企業(yè)投資的促進作用，并在達到一定負債水平后，這種抑制作用會超過稅收利益的促進作用，結(jié)果出現(xiàn)投資隨負債下降的局面。

2.1.2 負債融資的代理成本對企業(yè)投資的影響

根據(jù)契約理論與代理理論，負債融資會帶來股東與債權(quán)人之間的代理成本。由于股東、債權(quán)人之間的信息不對稱，為了追求自身利益，股東會借助于經(jīng)營者將財富由債權(quán)人轉(zhuǎn)至股東，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突，就會增加股東債權(quán)人之間的代理成本，降低投資項目及企業(yè)價值。

債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，如果高風險項目投資成功，他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益；如果高風險項目投資失敗，由于有限責任，失敗造成的損失由債權(quán)人承擔，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。如果債權(quán)人能夠理性地預期到股東的資產(chǎn)替代行為，將會使舉債的成本上升，帶來企業(yè)價值的下降，債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生的這種“剩余損失”，就構(gòu)成負債融資的代理成本。在企業(yè)陷入財務困境時，代理成本的存在，股東不再追求企業(yè)價值最大化，轉(zhuǎn)而追求狹隘的股東財富最大化，股東和經(jīng)營者將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值但預期的收益會屬于債權(quán)人的投資，這樣就會導致投資不足。

2.2 負債融資規(guī)模對企業(yè)投資的影響

隨著企業(yè)規(guī)模的擴展，對資金投入的需求急劇增大，很多企業(yè)不得不選擇負債融資緩解資金緊張的問題。負債融資規(guī)模對企業(yè)投資的影響主要體現(xiàn)在以下2個方面：

（1）從社會經(jīng)濟環(huán)境來分析。當利率下降或較低時，由于負債融資成本較低，投資項目成本也隨之較低，適當擴大負債規(guī)模，會促進企業(yè)投資。在經(jīng)濟繁榮、復蘇階段，大規(guī)模負債融資可以為企業(yè)提供充足的資金，以抓住有利的投資機會，迅速發(fā)展。在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，小規(guī)模負債甚至“零負債”，則可以抑制投資，減少損失，避免破產(chǎn)。

（2）從行業(yè)因素來分析。處于壟斷地位的企業(yè)，其經(jīng)營利潤穩(wěn)中有升，適當提高負債融資比率，利用債務資金，可以促進企業(yè)有效投資，擴大投資規(guī)模，獲得規(guī)模效益。商品流通企業(yè)，主要是為了增加存貨而籌資，適當擴大負債融資規(guī)模，可以提高企業(yè)的投資水平，由于存貨的變現(xiàn)能力強，其再投資水平也會相應提高。

2.3 負債融資期限對企業(yè)投資的影響

2.3.1 短期負債融資對企業(yè)投資的影響

短期負債融資主要從投資機會方面影響企業(yè)投資行為。企業(yè)未來的投資機會是一種期權(quán)，期權(quán)的價值取決于企業(yè)執(zhí)行這些投資機會的可能性。雖然執(zhí)行投資機會的收益會在股東和債權(quán)人之間分配，但在有些情況下，債權(quán)人可能會獲得新項目的大部分收益，而股東由于不能獲得足夠的回報就會放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，從而出現(xiàn)投資不足。短期負債使得股東和債權(quán)人在投資期權(quán)到期之前重新談判，因此可以解決投資不足問題。由于短期負債的價格對企業(yè)資產(chǎn)風險變動的敏感性低于長期負債，同時其代理成本較低，因此短期負債可以一定程度地抑制資產(chǎn)替代行為。但是，短期負債風險較高，企業(yè)借入較多的短期負債會面臨較強的流動性壓力，對企業(yè)投資行為會產(chǎn)生約束。

2.3.2 長期負債融資對企業(yè)投資的影響

長期負債融資主要從資產(chǎn)期限方面影響企業(yè)投資行為。如果企業(yè)債務期限與資產(chǎn)期限相匹配，企業(yè)在為新的投資項目融資時，盡管面臨長期負債融資的償債壓力，但是可以建立相容的投資激勵，從而避免投資不足問題。如果企業(yè)債務期限與資產(chǎn)期限不相匹配，企業(yè)在為新的投資項目融資時，不僅要考慮投資項目的風險，還要承擔長期負債融資的風險，決策時可能會被迫放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，導致投資不足。

2.4 負債融資方式對企業(yè)投資的影響

投資者選擇融資方式的標準是在同樣的融資量條件下融資成本更小，同時融資期限較長。按照負債融資對象劃分，負債融資主要分為民間借款和銀行信貸兩種方式。

民間借款是以向其他企業(yè)或個人協(xié)議借款的方式籌集資金的一種融資方式。民間借款速度快而且富有彈性，在企業(yè)需要資金時借入，緩解了企業(yè)投資過程中資金緊張的問題，在資金充裕時歸還，減輕了企業(yè)的還本付息壓力，避免企業(yè)迫于還債壓力放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項目導致的投資不足問題。民間借款的另外一個優(yōu)勢是可以適當延展，風險也相對較小。在這樣寬松的融資環(huán)境下，避免了資金不足導致的投資不足問題，也減少了資金充裕帶來的盲目投資問題，企業(yè)投資決策更為靈活有效。但是，這種負債融資方式渠道較少，數(shù)量也有限，投資者在靈活決策的同時也要考慮融資的來源問題。

銀行信貸是目前最為常用的負債融資方式。銀行信貸的優(yōu)點之一是資金供應量大，企業(yè)運營困難時通過銀行信貸可以在較短時間內(nèi)籌集足夠的資金，彌補企業(yè)營運和長期發(fā)展資金的不足，擴大投資規(guī)模，激活現(xiàn)金流，參與市場競爭，獲得更大市場占有份額和更多的投資機會。其二是操作靈活，可以根據(jù)企業(yè)需要進行長、短期貸款搭配。單一的長期負債或者短期負債都會導致資金的閑置和不合理的資金占用，資金閑置時企業(yè)容易出現(xiàn)盲目投資、過度投資等非效率投資。長短期貸款的搭配可以對資金的利用進行合理的分配，避免資金閑置引起的非效率投資行為。但是銀行信貸風險較大，且存在較大的還本付息壓力，短期借貸更為明顯。投資者在利用銀行信貸進行融資時，需要充分考慮還貸問題。

3 負債融資對企業(yè)投資的影響分析

3.1 負債融資對企業(yè)過度投資的影響

負債融資一方面導致了企業(yè)的過度投資行為，另一方面也可以約束企業(yè)的過度投資行為。

企業(yè)投資所需資金的主要來源就是負債融資，負債融資可以為企業(yè)籌集到大量的資金，特別是在融資環(huán)境較為寬松的條件下，而投資項目中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流則是導致過度投資的關鍵因素之一。在信息不對稱且擁有大量自由現(xiàn)金流的情況下，內(nèi)部經(jīng)營者不是基于股東財富最大化的目標將自由現(xiàn)金流支付給股東，而是將其投資于一些凈現(xiàn)值小于零但能增加內(nèi)部經(jīng)營者私利的項目上，造成過度投資。

與此同時，由于負債融資伴隨著償債壓力和風險，負債融資所產(chǎn)生的破產(chǎn)威脅則會約束內(nèi)部經(jīng)營者的過度投資行為。特別是在股權(quán)高度集中的企業(yè)，內(nèi)部經(jīng)營者可供支配的自由現(xiàn)金流較少，而負債融資需要定期還本付息，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流要求較高，如果企業(yè)到期不能償還債務，企業(yè)就會面臨破產(chǎn)清算的威脅，內(nèi)部經(jīng)營者本身的利益也會遭到損害。此時，內(nèi)部經(jīng)營者為了自身利益，會盡量避免由自由現(xiàn)金流過少不能償債而導致的破產(chǎn)清算，那么負債融資對企業(yè)的過度投資就產(chǎn)生了治理作用。負債融資一方面會導致過度投資，另一方面又對過度投資產(chǎn)生治理作用，當治理效應大于過度投資效應時，負債融資就對過度投資產(chǎn)生了約束作用。

3.2 負債融資對企業(yè)投資不足的影響

企業(yè)的投資不足是指企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的項目。受全球經(jīng)濟金融危機沖擊和國內(nèi)經(jīng)濟周期性收縮雙重因素的影響，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境普遍趨緊，伴隨著銀行監(jiān)控力度的加強，企業(yè)負債融資越來越困難，特別是中小企業(yè)。企業(yè)投資資金很大程度上依賴于負債融資，負債融資不足，企業(yè)沒有充裕的資金來源，投資過程中被迫放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，投資不足就產(chǎn)生了，此時，負債融資發(fā)揮了抑制作用。相反，在負債融資環(huán)境較為寬松的條件下，如利率較低時，負債融資相對也較為容易，且融資規(guī)模也相對較高，此時，企業(yè)投資有充足的資金來源，可以避免投資不足的問題。

4 合理利用負債融資，優(yōu)化企業(yè)投資

4.1 充分掌握政策規(guī)定

負債融資對所得稅稅率變化是極為敏感的。所得稅稅率越高，利息的抵稅效果就越明顯，企業(yè)的舉債愿望就越強烈。而折舊費用具有抵稅效果，如果折舊的抵稅效果明顯，企業(yè)不僅要承受較大的財務風險，同時還要承擔過多負債帶來的過度投資問題，此時，企業(yè)就沒有必要過多地負債。因此，企業(yè)充分了解、分析國家稅收政策及有關規(guī)定，有利于完善負債融資，優(yōu)化企業(yè)投資。

4.2 樹立風險意識

企業(yè)經(jīng)營過程中，投資和籌資都存在風險，負債融資尤為明顯。建立一套風險預防機制和財務信息網(wǎng)絡，及時對財務風險進行預測和防范，制訂適合實際情況的風險規(guī)避方案（如采取多元化經(jīng)營分散風險），不僅可以降低負債融資的風險，也可以降低企業(yè)投資的風險，有利于負債融資的合理，也有利于投資行為的優(yōu)化。

4.3 加強公司治理

加強公司治理，一方面要確定合適的資本結(jié)構(gòu)，在適度的負債規(guī)模下投資經(jīng)營；另一方面，要減少股東和債權(quán)人的沖突，如制定積極的經(jīng)理人薪酬計劃及激勵制度，縮小委托人和代理人的利益缺口，降低代理成本，優(yōu)化企業(yè)負債融資。

4.4 制訂合理的負債結(jié)構(gòu)

適度的負債結(jié)構(gòu)，不僅可以降低融資成本，減輕償債壓力，而且可以令企業(yè)充分運用財務杠桿，以獲取良好的預期效益，從而優(yōu)化投資。①企業(yè)可以發(fā)展多渠道負債融資，根據(jù)借款的多少、使用時間的長短、可承擔利率的大小，分別選擇向銀行借款、發(fā)行債券、向資金市場拆借，還可以引進外資。②創(chuàng)新負債融資工具。我國目前只發(fā)行信用債券，而且主要采取固定利率?？梢赃m當發(fā)展諸如抵押擔保債券、息票債券、中長期浮動利率債券等品種。負債融資工具的創(chuàng)新，可以極大地推動我國債券市場的發(fā)展，進而影響過度投資的治理。③企業(yè)應充分考慮各種融資渠道的潛力、約束條件和風險程度，合理搭配短、中、長期負債，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)有效投資。

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