王宏　孫長江　李煒

【摘 要】 文章以中西方連鎖董事實(shí)踐及相關(guān)理論為背景，結(jié)合我國連鎖董事現(xiàn)實(shí)情況分析連鎖董事對(duì)金融業(yè)上市公司價(jià)值影響，通過運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析與回歸分析的方法，以2008—2010年上市金融行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，分析了連鎖董事數(shù)量、連鎖董事兼任數(shù)量對(duì)公司價(jià)值的影響關(guān)系。研究結(jié)果表明：連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，連鎖董事兼任數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值之間存在U型關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 連鎖董事數(shù)量； 連鎖董事兼任數(shù)量； 公司價(jià)值

一、引言

Mizruchi1996年在其文章中將連鎖董事定義為：同時(shí)在兩家或兩家以上公司擔(dān)任董事會(huì)成員的董事。連鎖董事作為董事會(huì)的重要組成部分，可以為企業(yè)獲得發(fā)展資源、合作機(jī)會(huì)及提高利潤搭建平臺(tái)、創(chuàng)造機(jī)會(huì)。連鎖董事發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，連鎖董事作為連接企業(yè)的橋梁，是了解企業(yè)環(huán)境、獲取企業(yè)發(fā)展資源的重要途徑。第二，連鎖董事本身就是一種企業(yè)發(fā)展的重要資源。企業(yè)為追求超額租金，主動(dòng)尋求與其他企業(yè)連接，通過協(xié)同效應(yīng)，從而獲得單個(gè)企業(yè)無法產(chǎn)生的利潤。第三，連鎖董事的存在可以幫助企業(yè)了解自身所處行業(yè)及其他行業(yè)信息。雖然我國在連鎖董事方面的研究與國外相比起步較晚，但連鎖董事在我國已成為一種普遍的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2008年我國至少有80.81%的上市公司具有連鎖董事。因此，連鎖董事作為公司治理的重要組成因素，無疑會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

Boyd（1990）率先運(yùn)用資源依賴?yán)碚撗芯窟B鎖董事對(duì)公司價(jià)值的影響，其實(shí)證分析結(jié)果表明，企業(yè)所處環(huán)境的不確定性越高，連鎖董事的數(shù)量與企業(yè)銷售增長率和股權(quán)報(bào)酬率之間的正相關(guān)性就越強(qiáng)。Charreaux（1991）發(fā)現(xiàn)連鎖董事的數(shù)量和法國公司價(jià)值呈一種略微正相關(guān)的關(guān)系。Phan and Lee（2003）對(duì)新加坡的實(shí)證研究顯示董事會(huì)結(jié)構(gòu)是新加坡產(chǎn)生連鎖董事的重要原因，連鎖董事對(duì)新加坡公司價(jià)值影響是正面的。Fligstein and Brantley（1992）的研究則發(fā)現(xiàn)連鎖董事對(duì)企業(yè)價(jià)值具有負(fù)作用。Fich and Shivdasani（2006）對(duì)美國最大的500家企業(yè)1989年和1995年的連鎖董事關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)分析。他們發(fā)現(xiàn)連鎖董事會(huì)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。wenger and Kaserer（1998）發(fā)現(xiàn)銀行派駐到公司的董事對(duì)公司業(yè)績沒有很大的影響，即使銀行董事主持監(jiān)督董事會(huì)也是如此。Piehard and Stamford（2000）認(rèn)為高度互鎖公司更有可能延長經(jīng)理的任期，但不損害公司的價(jià)值。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

段海艷（2006）從實(shí)證的角度通過單因素方差分析方法對(duì)我國連鎖董事的影響因素及形成機(jī)理進(jìn)行嘗試性探討，通過對(duì)我國160家上市公司的實(shí)證分析，得出連鎖董事對(duì)企業(yè)績效不會(huì)造成顯著影響的結(jié)論。任兵（2007）研究發(fā)現(xiàn)，連鎖董事的網(wǎng)絡(luò)核心度與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即處于連鎖董事網(wǎng)絡(luò)中越核心位置的企業(yè)其績效越差。段海艷（2008）在對(duì)以西方連鎖董事實(shí)踐為背景而構(gòu)建的資源依賴?yán)碚摵碗A層領(lǐng)導(dǎo)理論進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國現(xiàn)實(shí)情境提出連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)績效影響的相關(guān)假說，結(jié)果發(fā)現(xiàn)基于資源依賴?yán)碚摵碗A層領(lǐng)導(dǎo)理論提出的相關(guān)假說中，度中心性、居中中心性、核心——邊緣對(duì)企業(yè)績效的影響不顯著；基于資源依賴?yán)碚撎岢龅牡赜蜈呁詫?duì)企業(yè)績效有顯著的正向影響，行業(yè)趨同性對(duì)企業(yè)績效的影響不顯著。說明資源依賴?yán)碚搶?duì)我國連鎖董事實(shí)踐具有一定解釋力，并且基于地域趨同性而建立的連鎖董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)有利于企業(yè)資源獲取和經(jīng)營績效的改善。田高良（2010）從企業(yè)和投資者兩個(gè)視角分析連鎖董事與財(cái)務(wù)績效、公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，連鎖關(guān)系越多、越重要，上市公司后續(xù)3年的資產(chǎn)收益率越高，并且連鎖關(guān)系的變動(dòng)和資產(chǎn)收益率的變化呈動(dòng)態(tài)一致性。

通過以上對(duì)國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行的綜述可以看出，對(duì)連鎖董事的理論研究方面國外學(xué)者相對(duì)國內(nèi)學(xué)者起步較早。國外學(xué)者針對(duì)連鎖董事對(duì)公司價(jià)值影響研究主要存在三種觀點(diǎn)，一些國外學(xué)者認(rèn)為連鎖董事對(duì)公司價(jià)值有正向影響；一些國外學(xué)者認(rèn)為連鎖董事對(duì)公司價(jià)值起負(fù)向作用；另一些國外學(xué)者則認(rèn)為連鎖董事對(duì)公司價(jià)值無影響。而在我國目前針對(duì)連鎖董事進(jìn)行研究的文章較少，研究學(xué)者比較集中，但連鎖董事正在引起我國學(xué)者的廣泛關(guān)注，我國學(xué)者也正在嘗試從不同角度分析連鎖董事對(duì)公司價(jià)值的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

通過歸納總結(jié)，本文就連鎖董事對(duì)公司價(jià)值影響提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

Ferris等提出忙碌董事假說，認(rèn)為任命董事多個(gè)職位會(huì)導(dǎo)致董事過度繁忙，以致沒有足夠的時(shí)間和精力履行董事職責(zé)，從而導(dǎo)致董事會(huì)效率降低和公司價(jià)值貶損。因此，由忙碌董事理論可知，由于連鎖董事同時(shí)在多家公司擔(dān)任董事會(huì)成員從而降低了董事會(huì)的效率進(jìn)而對(duì)公司價(jià)值起著負(fù)向影響。Ahn等在研究中指出，當(dāng)公司連鎖董事達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，公司價(jià)值會(huì)隨連鎖董事數(shù)量增加而下降；段海艷在其研究中通過實(shí)證檢驗(yàn)得出與Ahn相類似的結(jié)論。

假設(shè)2：連鎖董事兼任數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

由忙碌董事理論可知，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值具有負(fù)相關(guān)性，其原因在于公司董事會(huì)成員中具有在多家公司兼任的董事，董事會(huì)成員中連鎖董事人數(shù)越多董事會(huì)效率越低進(jìn)而引起公司價(jià)值下降。本文由此推斷，董事會(huì)成員中連鎖董事兼任的公司數(shù)量同樣會(huì)引起董事會(huì)效率下降，即連鎖董事兼任公司數(shù)量越多，董事會(huì)效率越低，公司價(jià)值下降。

假設(shè)3：連鎖董事數(shù)與公司價(jià)值之間存在U型關(guān)系。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為連鎖董事的存在不僅可以幫助企業(yè)與外界建立良好的關(guān)系以獲取企業(yè)所需信息及資源，而且還可以為企業(yè)引進(jìn)新的管理經(jīng)驗(yàn)和運(yùn)營模式，進(jìn)而促進(jìn)公司價(jià)值的提高。Burt是最早以資源依賴?yán)碚摓榛A(chǔ)對(duì)連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值作出實(shí)證檢驗(yàn)的學(xué)者，并認(rèn)為連鎖董事可以幫助提高公司價(jià)值。在隨后的研究中Kim等進(jìn)一步指出，連鎖董事可以通過個(gè)人的關(guān)系為企業(yè)帶來社會(huì)資本，促進(jìn)董事會(huì)效率的提高，提升企業(yè)價(jià)值。我國學(xué)者彭正銀等從內(nèi)在治理機(jī)制的角度對(duì)連鎖董事數(shù)量與公司績效相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，并指出連鎖董事數(shù)量與公司績效正相關(guān)。而忙碌董事理論則認(rèn)為連鎖董事數(shù)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。因此，本文提出連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值之間存在U型關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2010年三年的數(shù)據(jù)作為分析對(duì)象，為使研究更加具有針對(duì)性，本文選取了金融行業(yè)的上市公司（其中剔除了ST上市公司），并且將指標(biāo)有缺失的公司從樣本中刪除，對(duì)剩余25家公司的75個(gè)樣本進(jìn)行分析，本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并以spss20.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（三）變量定義和模型構(gòu)建

根據(jù)研究需要，本文分別對(duì)因變量、自變量和控制變量進(jìn)行了選擇，并建立了相應(yīng)的回歸模型。一是因變量。托賓Q值（TobinQ）是資本市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值，這一比值不僅具有一定的理論性同時(shí)也具有可操作性，將虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系，在公司價(jià)值方面有著重要的應(yīng)用。在貨幣政策的制定過程中托賓Q值可以將資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系，當(dāng)股票市場(chǎng)因素逐漸成為指定貨幣政策的重要因素時(shí)，托賓Q也將成為政策研究和制定的重要工具，因此本文選取托賓Q值作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。二是自變量。根據(jù)研究需要，本文分別選取連鎖董事數(shù)量和連鎖董事兼任數(shù)量作為自變量進(jìn)行研究，其中連鎖董事數(shù)量（Chain Officer）是指公司董事會(huì)中同時(shí)在兩家或兩家以上企業(yè)擔(dān)任董事的人數(shù)。連鎖董事兼任數(shù)（Chain Officer PT）是指一名連鎖董事所擔(dān)任董事職務(wù)的公司數(shù)量。三是控制變量，總資產(chǎn)增長率（Asset Rate）。四是模型構(gòu)建。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

由表1可以看出：（1）托賓Q值最小值為0.990682，最大值為15.298951，均值為1.63970957，雖然最大值與最小值相差較大，但標(biāo)準(zhǔn)差為2.070648833，說明托賓Q值較集中。（2）連鎖董事數(shù)最小值為1，最大值為22，均值為8.88，標(biāo)準(zhǔn)差為5.206，說明連鎖董事的存在具有一定的普遍性。（3）連鎖董事兼任數(shù)最小值為1，最大值為83，且標(biāo)準(zhǔn)差為18.427，說明連鎖董事兼任數(shù)在不同企業(yè)間存在較大差異。

（二）回歸分析

（1）假設(shè)1檢驗(yàn)。回歸分析結(jié)果見表2，由表2可知連鎖董事數(shù)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.355，并且在5%的水平下，連鎖董事數(shù)與托賓Q存在顯著的負(fù)相關(guān)性，說明公司董事會(huì)成員中連鎖董事數(shù)值越高，托賓Q值越低，公司價(jià)值越低，由此假設(shè)1得到證實(shí)。

（2）假設(shè)2檢驗(yàn)。回歸分析結(jié)果見表3，由表3可知連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值負(fù)相關(guān)，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.296，并且在5%的水平下，通過了顯著性檢驗(yàn)，說明董事會(huì)中連鎖董事兼任數(shù)越多，托賓Q值越低，公司價(jià)值越低，由此，假設(shè)2得到證實(shí)。

（3）為進(jìn)一步檢驗(yàn)連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)對(duì)公司的價(jià)值影響，將連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)帶入模型三進(jìn)行分析檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。由表4可知在考慮連鎖董事數(shù)和連鎖董事兼任數(shù)共同作用時(shí)，連鎖董事數(shù)仍然與托賓Q值負(fù)相關(guān)，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，其標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.36，而此時(shí)連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值正相關(guān)，但是并沒有通過顯著性檢驗(yàn)，其標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.006，說明連鎖董事兼任數(shù)與托賓Q值只是微弱正相關(guān)。當(dāng)單獨(dú)分析連鎖董事數(shù)、連鎖董事兼任數(shù)對(duì)公司價(jià)值影響時(shí)，兩者都與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)并通過了顯著性檢驗(yàn)，當(dāng)考慮兩者共同作用時(shí)，連鎖董事兼任則與公司價(jià)值正相關(guān)，但只是微弱正相關(guān)，其原因可能是連鎖董事數(shù)對(duì)公司價(jià)值影響作用大于連鎖董事兼任數(shù)。

（4）假設(shè)3檢驗(yàn)?；貧w分析結(jié)果見表5，連鎖董事數(shù)標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為-0.511，連鎖董事2標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為0.328，并且在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明連鎖董事數(shù)量與托賓Q值存在U型關(guān)系，即當(dāng)董事會(huì)成員中連鎖董事數(shù)量在一定范圍內(nèi)時(shí)，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，當(dāng)連鎖董事數(shù)量超過一定范圍后，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值正相關(guān)。

五、結(jié)論與啟示

通過研究得到如下結(jié)論：當(dāng)分別考慮連鎖董事數(shù)量、連鎖董事兼任數(shù)量對(duì)公司價(jià)值的影響時(shí)，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，且在5%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明隨公司董事會(huì)成員中連鎖董事數(shù)量越多，公司價(jià)值越低。連鎖董事兼任數(shù)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，且在5%水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，說明公司價(jià)值隨連鎖董事兼任數(shù)的增加而越低。當(dāng)同時(shí)考慮連鎖董事數(shù)量和連鎖董事兼任數(shù)對(duì)公司價(jià)值影響時(shí)，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，連鎖董事兼任數(shù)與公司價(jià)值正相關(guān)，但正相關(guān)性相當(dāng)微弱。在進(jìn)一步的研究中發(fā)現(xiàn)，連鎖董事數(shù)量與公司價(jià)值存在U型關(guān)系，當(dāng)連鎖董事數(shù)量在一定范圍內(nèi)時(shí)，公司價(jià)值隨連鎖董事數(shù)量增加而降低，當(dāng)連鎖董事數(shù)量超過一定范圍后，公司價(jià)值隨連鎖董事數(shù)量增加而增加。

隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的快速發(fā)展，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈，通過連鎖董事建立企業(yè)間關(guān)系已成為企業(yè)獲得發(fā)展資源的重要方式，但連鎖董事如何影響公司價(jià)值，特別是連鎖董事如何能促進(jìn)公司價(jià)值提升，還需要引起廣大學(xué)者的關(guān)注并作出進(jìn)一步研究。

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