風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在變，但高利率環(huán)境不變；所以估值體系會(huì)調(diào)整，而高彈性偏好依舊。周期缺乏全面崛起的彈性，成長(zhǎng)則因新增供給而分化，2014年配置只能“渠道下沉”，尋找點(diǎn)或線的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在變

但高利率不變

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重分布。隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同是A股市場(chǎng)行業(yè)估值差異的根源。很多傳統(tǒng)行業(yè)藍(lán)籌因?yàn)檗D(zhuǎn)型的不確定性而備受高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的煎熬；而很多新興領(lǐng)域公司則在缺乏供給中雞犬升天。兩個(gè)因素正改變過(guò)去的估值模式：第一，改革將在2014年逐步落地，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)下降和隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落都將驅(qū)動(dòng)部分傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值修復(fù)；第二，新三板推出和IPO重啟帶來(lái)的供給變化會(huì)改變成長(zhǎng)股的雞犬升天格局，濫竽充數(shù)者可能面臨風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上調(diào)和估值下修的壓力。一進(jìn)一退之間，A股估值體系大概率重構(gòu)。

高利率環(huán)境依舊。近兩年的成長(zhǎng)股行情既源自轉(zhuǎn)型憧憬，也依賴高利率催生的高貝塔需求。A股投資面臨的機(jī)會(huì)成本遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)，由此衍生出超高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償需求，也使得A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好高企，股價(jià)彈性至關(guān)重要。2013年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板講故事、自貿(mào)區(qū)講政策、受壓資產(chǎn)講見(jiàn)底的邏輯起點(diǎn)莫不如此。展望2014年，貨幣當(dāng)局仍會(huì)致力于流動(dòng)性緊平衡，利率市場(chǎng)化沖擊則會(huì)加速，外匯占款也沒(méi)有繼續(xù)爆發(fā)的理由，資金利率大概率高位波動(dòng)。高利率環(huán)境下的高貝塔邏輯仍會(huì)生效，股價(jià)彈性依然重要。

估值會(huì)重構(gòu)

但很難一邊倒

周期不會(huì)有面的機(jī)會(huì)，只能有線的牽引。樂(lè)觀者又開(kāi)始講周期崛起的故事，但2014年周期股很難全面翻身：雖然改革降低了硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)型約束依然存在，傳統(tǒng)行業(yè)仍是喜憂參半；即使風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降會(huì)提升估值，但高利率環(huán)境下的高貝塔需求不支持大象起舞。無(wú)論業(yè)績(jī)還是估值，都不支撐周期股的全面啟動(dòng)和爆發(fā)，更可能的情形是遵循改革落地和政策扶持的線索，尋找局部領(lǐng)域受壓資產(chǎn)估值修復(fù)的彈性。

成長(zhǎng)不會(huì)再一枝獨(dú)秀，也難以泥沙俱下。市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)股的判斷存在巨大分歧。連續(xù)幾年的思維慣性讓部分人對(duì)強(qiáng)者恒強(qiáng)依然戀戀不舍；而供給擔(dān)憂和恐高情緒則讓部分人擔(dān)心成長(zhǎng)股泥沙俱下。我們認(rèn)為2014年成長(zhǎng)股不會(huì)走極端，而更可能加速分化：雖然發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化會(huì)提升部分行業(yè)和公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但這更多針對(duì)成長(zhǎng)領(lǐng)域的濫竽充數(shù)者；高利率仍然呼喚高貝塔，成長(zhǎng)股的故事性和趣味性剛好提供了高貝塔的土壤。

周期找政策線索

成長(zhǎng)看預(yù)期驗(yàn)證

變與不變之間，2014年大概率是風(fēng)格相對(duì)混沌的年份。周期和成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)都只能以點(diǎn)和線的方式篩選。

周期投資的核心在于改革線索。圍繞金融創(chuàng)新、新型城鎮(zhèn)化、國(guó)企改革三條主線。繼續(xù)看好保險(xiǎn)股的配置價(jià)值，既因?yàn)槠洹叭陂L(zhǎng)投短”的模式最受益于利率市場(chǎng)化推進(jìn)，也因?yàn)槠?014年可能出現(xiàn)保費(fèi)和盈利增速的基本面拐點(diǎn)。

看好受益于農(nóng)民市民化的低端大眾消費(fèi)，城鄉(xiāng)消費(fèi)習(xí)慣差異是分析起點(diǎn)，更看好行業(yè)需求可能因城鎮(zhèn)化而放量的廚電、家紡、調(diào)味品等細(xì)分領(lǐng)域；繼續(xù)關(guān)注優(yōu)勢(shì)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)企改革，并看好兩類標(biāo)的：一是治理結(jié)構(gòu)改善驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)提升的中型國(guó)企；二是定位資本運(yùn)作平臺(tái)帶來(lái)估值提升的大型國(guó)企。

成長(zhǎng)投資的核心在于預(yù)期驗(yàn)證?？萍肌⑥r(nóng)業(yè)、國(guó)防、醫(yī)藥是成長(zhǎng)投資的四大金剛，但股權(quán)融資放量和預(yù)期驗(yàn)證的差異會(huì)加速其內(nèi)部細(xì)分領(lǐng)域分化?？萍伎申P(guān)注漸入“甜蜜區(qū)間”的LED、政府扶持確定的集成電路、政策市場(chǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)的媒體整合；農(nóng)業(yè)重點(diǎn)關(guān)注受益于農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的農(nóng)資領(lǐng)域平臺(tái)類公司；國(guó)防看好研發(fā)特征更強(qiáng)的企業(yè)和低空放開(kāi)驅(qū)動(dòng)的通用航空主題；醫(yī)藥領(lǐng)域聚焦醫(yī)療器械、服務(wù)和民營(yíng)醫(yī)院尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。