趙辰

2013年下半年，聚乙烯價格一改過去幾年持續(xù)下跌的弱勢，逆勢上漲，并且在10月油價大幅下跌10%的情況下開始加速上漲，表現(xiàn)極其強勢。

例如，7月至今，LDPE價格的累計漲幅超過30%。同時，中國乙烯產(chǎn)量大幅提升。截至11月，2013年乙烯產(chǎn)量同比增長8%，而10月和11月的乙烯產(chǎn)量同比增速更是達到了16%，價格的上漲主要來自需求的拉動。

乙烯是公認的強周期和長周期行業(yè)，從歷史上看，基本上是以8-10年為一個完整周期。上一輪周期的高點出現(xiàn)在2004-2005年，2014年石化行業(yè)有望復制2004年的盛景。

作為大宗化學品，乙烯價格的全球聯(lián)動性很強。除了中國外，全球主要區(qū)域的乙烯價格基本都出現(xiàn)了明顯的上漲。

需求拉動

對于本輪乙烯價格上漲，市場更傾向于認為是由于主要企業(yè)停產(chǎn)檢修和庫存變化帶來的短期影響，但我們認為，主要是由更為強勁的供需面驅動。

首先，2013年中石化的開工率從2012年的89%提升至96%，整個東北亞10月后的開工率都開始顯著提升，尤其是考慮到10月份油價還出現(xiàn)了10%以上的大幅下調(diào)。經(jīng)驗上來看，社會庫存應該是下滑的，因此，基本可以判定本輪乙烯的大幅上漲不是來自供給沖擊，而是終端的需求有了真實的改善。

從需求端來看，一般觀點認為目前全球經(jīng)濟并沒有顯著改善，而乙烯作為最大宗的產(chǎn)品與經(jīng)濟的聯(lián)動性極強，所以需求增長比較乏力；但我們認為，本輪乙烯上漲的根本原因恰恰是需求的超預期增長。從乙烯下游看，無論是苯乙烯還是乙二醇，2013年價格都出現(xiàn)了顯著上漲，環(huán)氧乙烷更是在2012年就進入了大牛市，而最為大宗的聚乙烯需求2013年下半年以來也顯著改善。主要下游的接連啟動，導致乙烯的需求增長非常強勁。

從長周期看，乙烯的需求與GDP的增長基本高度同步，但經(jīng)驗顯示，GDP增速在2%以下時，行業(yè)會普遍降低庫存，乙烯的需求也會出現(xiàn)負增長；反之，當全球增速逐步提升至2%以上時，乙烯的需求也會出現(xiàn)較為明顯的正增長。

而從石化需求的重要表征指標PMI看，從二季度開始，全球PMI就出現(xiàn)了顯著回升，已經(jīng)恢復到50的榮枯水位線以上，并逐步靠近歷史均值水平52，這也帶動了三季度開始全球范圍內(nèi)的石化產(chǎn)品需求恢復增長，其中主要體現(xiàn)在中國和歐洲。

中國的乙烯需求占全球的15%，是過去幾年最大的增量貢獻源泉。2012年，中國乙烯需求下降2%，而同期GDP增速為8%，供需之間存在巨大的剪刀差，主要是因為中國從2012年開始就處于持續(xù)降庫存周期，目前乙烯庫存已經(jīng)接近歷史最低水平，僅好于2008年的極端情況。而從二季度開始，中國的增長出現(xiàn)了明顯的加速跡象，平均增速達到11.5%左右，這也帶動全年的增速達到9%左右。

本輪降庫存周期在2013年的二季度后就趨于平緩，并且從三季度開始，中國乙烯的產(chǎn)量大幅增長，10-11月份的同比增速達到15%以上，為近幾年所罕見，我們預測，中國未來兩年乙烯的需求增速在12%左右。

由于經(jīng)濟低迷，歐洲石化需求在過去的7個季度持續(xù)下滑，累計下滑超過5%，但同期GDP下滑僅為0.5%，供需的剪刀差同樣反映在社會庫存的大幅下降。隨著全球需求的改善，歐洲二季度開始需求數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著上漲，目前產(chǎn)量增速已經(jīng)達到4%左右，全年增速也有望轉正。我們判斷，未來兩年其增速將恢復至2%-3%的水平。

北美過去幾年的需求增長非常穩(wěn)定，一直保持在2.5%左右，我們預計，該地區(qū)2014年的需求增速還將保持這一趨勢；此外，日本的需求在2014年可能小幅下滑至1.3%左右。

綜合測算，我們分析認為，未來兩年全球的乙烯需求增速為4.3%，每年需求增量在550萬噸左右。

供給增長緩慢

從供給端來看，一般觀點認為中東產(chǎn)能和美國的低成本產(chǎn)能威脅很大，但我們認為中東目前不但沒有擴產(chǎn)，產(chǎn)能其實還在收縮，美國的新增產(chǎn)能要在2017年以后才有可能真正沖擊市場，而中國未來兩年沒有油頭乙烯投產(chǎn)，煤頭產(chǎn)能投產(chǎn)也比較有限，全球供給基本處于空白。

中東產(chǎn)能依托于廉價的天然氣資源，一直是過去幾年低成本擴張的主力，但由于自身消費增速很高，其廉價氣源日益稀缺，不少資源國甚至開始進口天然氣。例如，科威特從2009年進口LNG，全球第七大天然氣產(chǎn)國阿聯(lián)酋也在興建LNG接收站，計劃從2015年進口海外LNG，而第六大產(chǎn)氣國沙特產(chǎn)量全部被內(nèi)部消耗，完全沒有能力出口。我們判斷，未來幾年中東基本上沒有新增產(chǎn)能。

由于廉價的頁巖氣，市場普遍擔心美國的產(chǎn)能擴張，但我們分析認為，美國近兩年的新增產(chǎn)能其實主要來自于技改擴產(chǎn)和油改氣實現(xiàn)的負荷提升。

截至2013年9月，美國的氣頭路線已經(jīng)占到全部乙烯產(chǎn)能的92%，整體石化開工率也接近滿負荷，繼續(xù)提升空間不大，僅靠技改未來兩年增量只有100萬噸左右。此外，由于政府審批緩慢，美國2016年以后的新增產(chǎn)能很可能低于預期，目前僅有Chevron獲得了聯(lián)邦和地方批文，可以開工建設，其他4個項目都沒有獲得完整批文。

可用勞動力匱乏也可能成為美國乙烯新增產(chǎn)能的制約因素。如果上述5個項目全部開工，美國總計需要5萬石化操作工，基本占目前全美石化工人的一半左右。由于美國的簽證限制，也無法向中東新建產(chǎn)能那樣大量引進海外勞工；此外，考慮到美國本土已經(jīng)是全球新建石化產(chǎn)能成本最昂貴的地區(qū)，未來其新建產(chǎn)能的投資成本劣勢將非常明顯。

新增產(chǎn)能還有產(chǎn)能投產(chǎn)期漫長的本性。依據(jù)我們的統(tǒng)計，除中國外，過去幾年的新建產(chǎn)能建設期都在5年左右，并且考慮到美國本土勞工的稀缺，預計美國新建產(chǎn)能的建設期最快也要3年。

中國過去幾年乙烯產(chǎn)能增速基本維持在7.3%，2014-2015年，中國都沒有新增的油頭乙烯產(chǎn)能投產(chǎn)。煤制烯烴產(chǎn)能2014年也只有兩套新裝置投入運行，總計100萬噸產(chǎn)能；2015年的規(guī)劃產(chǎn)能雖多，但由于煤制烯烴存在技術和環(huán)保等諸多問題，具體進度如何也需要繼續(xù)跟蹤。

作為傳統(tǒng)石化大國的歐洲和日本，由于其油頭路線原料成本太高，并且單套裝置偏小，操作成本也很高，基本在全球都沒有競爭力可言。

例如，歐洲35萬噸以下的石化企業(yè)有15家，這些小廠并不具備規(guī)模優(yōu)勢，未來大概率都將逐步被淘汰，如法國的Total在2014年將關閉32萬噸產(chǎn)能。日本已經(jīng)開始系統(tǒng)性關廠，未來兩年總計計劃關閉產(chǎn)能高達125萬噸，占日本總產(chǎn)能的16%。

綜上所述，2014年，全球乙烯總產(chǎn)能增長不會超過200萬噸，僅為1.5%，基本可以認為2014年是一個非常明顯的產(chǎn)能真空期。2015年，主要取決于中國煤化工項目和部分中東延遲產(chǎn)能的投產(chǎn)速度，但整體供給沖擊也不會很大。

2014年乙烯有望進入景氣周期

過去20多年，乙烯行業(yè)盈利變化共經(jīng)歷了兩輪完整周期，兩次景氣高點分別出現(xiàn)在1995年和2004年，由于1995年的景氣周期中國乙烯產(chǎn)能嚴重不足，所以行業(yè)盈利高點的毛利率高達40%，對現(xiàn)在的參考意義不大。因此，我們選取了從2002年至今化工板塊4家上市公司的盈利作為計量基準。

分析表明，從一個完整周期看，石化行業(yè)的平均毛利率為10%，景氣高點的毛利率在23%左右。2014年，乙烯行業(yè)有望進入一輪新的景氣周期，我們預測行業(yè)毛利率將達到20%，凈利率為10%。

但是，乙烯作為最大宗的石化品種，影響因素非常多，包括國際油價的漲跌、全球主要經(jīng)濟體的增速，以及最主要的供需面變化等。

如果布倫特油價出現(xiàn)30%的跌幅，至90美元以下，那么會嚴重影響我們的結論。

美國過去兩年的石化需求都比較理想，因此，我們采用的是線性外推，如果2014年美國退出QE，對其國內(nèi)的需求有何沖擊，現(xiàn)在還很難判斷。

此外，現(xiàn)在預測中國煤化工2014年的產(chǎn)能比較有把握，但2015年的規(guī)劃產(chǎn)能能有多少投產(chǎn)，現(xiàn)在很難判斷，這對本輪乙烯行情的持續(xù)性是一個很大的影響。而且，如果以乙烯為代表的工業(yè)品價格2014年出現(xiàn)大幅上漲，會推高通脹，那么中國貨幣政策如何應對現(xiàn)在也很難判斷。

作者為東方證券分析師

附文：

上海石化周期輪動

本刊特約作者 徒步/文

上海石化（600688.SH）的業(yè)績呈現(xiàn)出以3-5年為一個周期的周期性波動，2012年虧損是最近幾年業(yè)績的一個顯著低點，2013年前三個度業(yè)績顯著改善，可能會進入新一輪上升周期。

從基本財務狀況來看，上海石化也有著非常強勁的盈利潛力。

附圖顯示了上海石化歷年的銷售利潤率。公司2004年該指標高達10%，隨后在煉油行業(yè)政策性虧損下迅速走下坡路，2008年更是巨虧。除非將來疊加化工產(chǎn)品上升景氣周期，否則可能難再恢復到10%以上的利潤率了。

但是從1994年到2002年，利潤率雖然總體呈現(xiàn)持續(xù)下滑，不過平均值在5%附近，且無一年虧損。

上海石化2013年的銷售凈利潤已經(jīng)在顯著改善了，前三個季度的利潤率分別為0.57%、0.95%和1.9%，逐季改善且呈加速之勢。

前三個季度業(yè)績改善可能是多種因素共同作用的結果。

2013年3月份發(fā)改委實行新的成品油定價機制，這次定價機制改革提升了油價透明度，縮短了調(diào)價周期，改變了之前調(diào)整機制中人為扭曲的現(xiàn)象。因此，煉油行業(yè)包括中國石化和上海石化煉油業(yè)務普遍扭虧。

得益于2012年之前的大規(guī)模煉油工程改造，上海石化成品油銷售比例在持續(xù)上升，煉油工程改造完成后，成品油規(guī)模幾乎增長了90%，而且成品油中，從以前的以柴油為主，改變成以汽油為主，這也會改善其利潤水平。

另外，當前空氣環(huán)境不斷惡化，機動車尾氣排放對霧霾形成的作用不可小視，而且三中全會公告中提到要讓“市場在資源配置中起決定性作用”，筆者猜測要想徹底治理大氣污染，政府可能會利用價格杠桿對油氣消費進行調(diào)節(jié)，比如說最近的油品質量升級導致的價格提升，車主就出大頭。

石油化工行業(yè)是資本密集型行業(yè)，資本開支不菲。從上海石化披露的第二次臨時股東大會資料來看，未來幾年會有更多的資本需求。按照公司的項目投資計劃，未來三年項目的資本費用預計將分別超過8億元、32億元和51億元。

不過，“股改釘子戶”上海石化終于完成股改，這為投資者消除了一定程度的不確定性。此次股改方案還新增加了關于股權激勵的安排。

股改完成意味著上海石化掃清了資本市場上的障礙，后續(xù)包括股權激勵、發(fā)行公司債券、增資擴股等都將不再受到特別限制。逐步增長的利潤及股價顯然對完成這些工作是有利的。

根據(jù)股改方案，大股東中國石化還做出承諾，在上海石化股改完成后繼續(xù)支持其后續(xù)發(fā)展，并將其作為今后相關業(yè)務的發(fā)展平臺。

研究上海石化的財務數(shù)據(jù)，有一個特點不能不仔細考慮。從中石化集團內(nèi)部定位來看，上海石化只是華東的一個煉化基地，無論是上游的原材料采購，還是下游石油化工產(chǎn)品的銷售，都需要依賴中國石化及中石化集團，由此導致的關聯(lián)交易規(guī)模非常龐大。

2012年，上海石化從中石化采購原油和中間石化原材料520億元，占同期營業(yè)成本的60%；向中石化銷售成品油376億元，銷售石化產(chǎn)品137億元，占同期營業(yè)收入的55%。這樣高比例的關聯(lián)交易，想要讓渡一些利潤并不困難。

另外，上海石化的利潤也有被低估的跡象。其2010年、201的年折舊及攤銷占當年底固定資產(chǎn)賬面價值的比例為12%-14%，即使2012年很多在建工程轉固，這個比例仍然高達10%，遠超過公司折舊政策及行業(yè)平均水平。這些隱藏的利潤，將來可能會以適當?shù)姆绞斤@現(xiàn)出來。

上海石化最近公告稱，將其價值一億多元的閑置資產(chǎn)賣給中國石化，大概能獲利超過3億元，而1-9月份上海石化的凈利潤為10億元，這項交易將為全年業(yè)績增厚不少。這或許就是增加利潤的一個跡象。

綜合以上分析，上海石化有機會恢復到4%-5%左右的銷售利潤率水平，按照2013年約1100億-1200億元的收入來算，約相當于50億-60億元的凈利潤，折合當前市值大約為5倍PE。