陳靜 錢康寧 羅云鋒
巴菲特有過火中取栗的投資嗎?2008年,他下注了高盛集團的優(yōu)先股。
巴菲特在全球經(jīng)濟最糟糕的兩年半中,獲利37億美元,投資利潤率高達74%。優(yōu)先股一時成為全球關(guān)注的焦點。對于上市公司來說,優(yōu)先股是一種融資方式,從資產(chǎn)負債表的角度來看,新增融資意味著資產(chǎn)增加,與此相對,以下兩種情況至少發(fā)生一種:負債增加、所有者權(quán)益增加。
誰最愿意投資優(yōu)先股?
需求端的買賣
資產(chǎn)負債表是一個瞭望口。從上市公司角度看,負債增加的代表形式是發(fā)行債券,所有者權(quán)益增加的代表形式是發(fā)行普通股;其他形式(包括優(yōu)先股)無非是在這兩種主要融資方式基礎(chǔ)上的變化與組合。以這兩種基本融資方式(債券與普通股)為切入點,借鑒國際經(jīng)驗,可以發(fā)現(xiàn)需求端的買賣秘密。
有需求是優(yōu)先股發(fā)行的必要條件,需求端要解決的核心問題有兩個,即誰會買優(yōu)先股和會買誰發(fā)行的優(yōu)先股。從需求端看,優(yōu)先股投資者以低風險偏好的機構(gòu)投資者為主,以高風險偏好的風投公司為輔。
一方面,優(yōu)先股的流動性較差,一般不能上市交易,退出方式主要有發(fā)行主體贖回、轉(zhuǎn)換成普通股后賣出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等形式。從獲利方式上看,投資優(yōu)先股獲利的方式主要是股息,而非資本利得;從持有期限上看,投資優(yōu)先股持有期較長,甚至是永續(xù)持有。因此,優(yōu)先股更加適合保險這類長期戰(zhàn)略投資機構(gòu)持有。
另一方面,對于非上市的中小公司,優(yōu)先股具有降低信息不對稱,從而降低投資者風險,增加優(yōu)先股吸引力的特征。從這個角度看,優(yōu)先股同時也是高風險偏好的風投公司,在以獲取高收益為主要導向的同時,控制自身風險的一種手段。
基于上述兩個維度,我們認為,優(yōu)先股的發(fā)行主體具有如下特征。首先,長期戰(zhàn)略投資機構(gòu)風險偏好較低,所以從行業(yè)角度來看,要求發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)具有以下兩大特點:第一,盈利穩(wěn)定,發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)不是夕陽行業(yè);第二,周期性不明顯,發(fā)行優(yōu)先股的主體所在行業(yè)在經(jīng)濟下行周期里有較強的防御性。另外,風投公司希望能夠在風險相對可控的條件下獲得高收益,所以未上市、具有較高增長前景的中小企業(yè)也可能成為優(yōu)先股的發(fā)行主體。
風投狩獵三大行業(yè)
從監(jiān)管的角度來看,國際上一般沒有針對優(yōu)先股業(yè)務(wù)的行業(yè)限制;中國證監(jiān)會也已明確表示,“優(yōu)先股沒有行業(yè)限制”。但從市場的角度來看,只有符合上述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)才是優(yōu)先股業(yè)務(wù)的主力。具體而言,符合上述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)主要有三類。
第一類,金融行業(yè)。金融行業(yè)盈利穩(wěn)定,周期性不強;在資本充足率的規(guī)定下,發(fā)債規(guī)模受到限制,而優(yōu)先股可以計入核心資本。
第二類,與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)的行業(yè),主要是公用事業(yè),也包括電信網(wǎng)絡(luò)、交通運輸?shù)?。這類行業(yè)盈利穩(wěn)定,周期性較弱;先期投入的固定資本較多,回報周期長,當永續(xù)債發(fā)行受限時,可以通過發(fā)行優(yōu)先股匹配長久期的資產(chǎn)。
第三類,以高科技為主的在三板、四板市場的掛牌企業(yè)。
對于其他行業(yè)而言,在健全的多層次資本市場架構(gòu)下,作為一個整體發(fā)行優(yōu)先股的動力強,而更多的表現(xiàn)為個體行為。
截至2013年9月底,全球共有832只優(yōu)先股有上市交易記錄,這只占全球優(yōu)先股數(shù)量的很小部分,其余的很大部分則是不能上市交易的。上市交易中以金融服務(wù)和公用事業(yè)為主,同時優(yōu)先股在解決信息不對稱和降低投資者風險方面具有顯著優(yōu)勢,從而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股成為未上市中小企業(yè)主要融資模式。
根據(jù)這832只優(yōu)先股所屬的行業(yè),大體可以印證我們對于優(yōu)先股業(yè)務(wù)所屬主力行業(yè)的判斷。數(shù)據(jù)顯示,金融服務(wù)和公用事業(yè)所占比例最高,分別為43.4%和13.6%,此外,與電信網(wǎng)絡(luò)有關(guān)的行業(yè)(電信、傳媒)占比為6.9%。也就是說,符合我們設(shè)定的優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)合計占比達到63.8%。
從行業(yè)選擇與優(yōu)先股的演變及發(fā)展速度關(guān)系看,優(yōu)先股通常起源于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),這是因為該產(chǎn)業(yè)對資金需求量很大,而且政府通常建設(shè)資金不足,在政府需求、信用及偏好的推動下,優(yōu)先股獲得發(fā)展空間。但是金融優(yōu)先股的發(fā)行通常能夠加速優(yōu)先股的發(fā)展速度,這是因為優(yōu)先股對銀行而言具有核心資本等系列作用,而這種作用在其他產(chǎn)業(yè)中是沒有的。
從國家類型與優(yōu)先股的發(fā)展關(guān)系看,目前發(fā)達國家中金融優(yōu)先股占據(jù)主導地位;發(fā)展中國家如巴西、俄羅斯等仍以基礎(chǔ)設(shè)施類優(yōu)先股為主。
20世紀90年代以來,在美國、加拿大等西方發(fā)達國家,優(yōu)先股在風險投資領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用,其動力源于優(yōu)先股在處理信息不對稱方面的特別優(yōu)勢。在風險投資的初始階段,優(yōu)先股被使用最多,因為這個階段的信息不對稱性最為嚴重,投資者風險最大。這類優(yōu)先股通常采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行方式。
根據(jù)Kaplan 和Stromberg(2000)的研究數(shù)據(jù),在200宗投資樣本中,189宗采用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。
優(yōu)先股的機會
申銀萬國將全部A股公司分為23個一級行業(yè)。
首先,符合前述優(yōu)先股發(fā)行充要條件的行業(yè)主要有金融服務(wù)、公用事業(yè)、信息服務(wù)、交通運輸四大行業(yè)。
其次,受制于中國資本市場深度和廣度不足,我們認為,同時符合以下兩條標準的行業(yè)內(nèi),也會有大量企業(yè)開展優(yōu)先股業(yè)務(wù)。第一條標準,盈利穩(wěn)定;從財務(wù)指標上看,資產(chǎn)收益率(ROA,ROA=凈利潤/資產(chǎn))較高并沒有大幅下降的趨勢,且凈利潤沒有大幅下降的趨勢。第二條標準,負債風險暴露較高;從財務(wù)指標上看,杠桿率(杠桿率=負債/所有者權(quán)益)較高,或流動性風險較高(速動比率較低,速動比率=(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負債)。
符合第一條標準的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股會有較強需求,而符合第二條標準的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的意愿更強。 我們以全部A股公司為研究對象,同時符合以上兩條標準的行業(yè)包括房地產(chǎn)、餐飲旅游與綜合。 金融機構(gòu)的流動資產(chǎn)與流動負債有自己的核算方法,并且受到相關(guān)部門的監(jiān)管。比如,根據(jù)《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法(試行)》,商業(yè)銀行的流動性比率應(yīng)當不低于25%。因此,我們沒有列出金融機構(gòu)的速動比率。
最后,優(yōu)先股融資也是區(qū)域交易中心需要重點關(guān)注和大力發(fā)展的一種融資方式,這是區(qū)域交易中心掛牌企業(yè)本身的特點和優(yōu)先股在處理信息不對稱方面的特有優(yōu)勢所決定的。掛牌企業(yè)通常是朝陽企業(yè),發(fā)展前景廣闊,但同時企業(yè)本身規(guī)模較小,收入往往不如交易所企業(yè)那么穩(wěn)定,所以發(fā)行債務(wù)成本較高,破產(chǎn)風險也要高于后者。其高風險特征及中國證券市場的制度限制使其很難通過IPO或發(fā)債方式獲得所需發(fā)展資金,從而通過發(fā)行優(yōu)先股是其在確??刂茩?quán)不被稀釋的同時,降低投資者風險,提高投資者投資吸引力的一種合理選擇。各種高風險偏好投資機構(gòu)是這類優(yōu)先股的主要投資者。
綜上所述,在中國開展優(yōu)先股業(yè)務(wù)的企業(yè)將主要集中在以下七大行業(yè):金融服務(wù)、公用事業(yè)、信息服務(wù)、交通運輸、房地產(chǎn)、餐飲旅游、綜合。從未來看,伴隨場外市場優(yōu)先股制度完善,優(yōu)先股很可能成為中國資本市場解決中小企業(yè)融資難的又一抓手,是中小企業(yè)在確保控制權(quán)不被稀釋的同時以相對合理成本滿足融資需求的重要出路,與此同時,優(yōu)先股的高收益和風險相對可控(相對于普通股)的特征將對高風險偏好的機構(gòu)投資者形成吸引力。
作者為申銀萬國證券分析師