諸建芳
12月18日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布從2014年1月開始每月削減100億美元的QE規(guī)模,國債月度購買規(guī)模由450億美元降至400億美元,MBS購買規(guī)模則由400億美元降至350億美元。
由于美國物價(jià)處于低位,未來美聯(lián)儲(chǔ)極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引,以緩和QE退出對(duì)于市場(chǎng)的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)在本次議息會(huì)議上,下調(diào)了2013年-2016年的失業(yè)率預(yù)測(cè)值,同時(shí)上調(diào)了2013年GDP預(yù)測(cè)值。我們認(rèn)為,修正經(jīng)濟(jì)預(yù)期是為未來調(diào)整前瞻性指引進(jìn)行鋪墊。
漸進(jìn)QE退出
美聯(lián)儲(chǔ)選擇12月的時(shí)間窗口宣布啟動(dòng)QE退出程序,符合我們的預(yù)期,早于市場(chǎng)普遍預(yù)期的2013年1月和3月。
從美國經(jīng)濟(jì)基本面看,就業(yè)持續(xù)改善、消費(fèi)提速、房地產(chǎn)延續(xù)溫和復(fù)蘇,QE退出的條件已經(jīng)成熟。近期,美國非農(nóng)就業(yè)增長強(qiáng)勁,8-11月月均增長20.4萬人,勞動(dòng)參與率反彈至63%,失業(yè)率也降至7%。消費(fèi)提速初現(xiàn)端倪,PCE增速超預(yù)期,12月密歇根消費(fèi)信心指數(shù)升至82.5,11月制造業(yè)PMI也處于57.3%的高位。
從操作層面看,2013年年底是相對(duì)占優(yōu)的時(shí)間窗口。首先,多觀察一個(gè)月的數(shù)據(jù)對(duì)于判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的增量信息貢獻(xiàn)并不顯著;其次,退出時(shí)點(diǎn)被一再推遲,可能會(huì)擾亂市場(chǎng)預(yù)期,降低美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引的可信度,從而增大QE退出的難度和對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。此外,在圣誕節(jié)前落地“QE退出”可以給市場(chǎng)一段“消化期”。
目前,市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至如何退出以及退出的影響方面。在縮減購債的品種方面,美聯(lián)儲(chǔ)選擇“平衡收縮”的策略,即國債購買規(guī)模和MBS購債規(guī)模各縮減50億美元,相對(duì)小規(guī)模的收縮MBS購買,意在降低對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊。
美聯(lián)儲(chǔ)議息聲明指出,“如果未來的信息廣泛支持委員會(huì)的預(yù)測(cè),即就業(yè)市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)改善,通脹朝目標(biāo)靠近,那么委員會(huì)很可能會(huì)在未來的會(huì)議上進(jìn)一步謹(jǐn)慎削減資產(chǎn)購買?!币簿褪钦f,美聯(lián)儲(chǔ)并沒有嚴(yán)格設(shè)定月度縮減QE的規(guī)模,保留了下次議息會(huì)議相機(jī)抉擇的權(quán)利。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策機(jī)制和決策框架,我們認(rèn)為,QE淡出的節(jié)奏取決于如下4個(gè)方面的因素:(1)美國經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù);(2)聯(lián)儲(chǔ)投票權(quán)的鷹鴿格局;(3)貨幣政策操作層面的因素;(4)未來經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)事件。
2014年FOMC投票權(quán)的格局為“2鷹、6鴿、4待定”,且新任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在貨幣政策決策中占據(jù)極大權(quán)重,美國貨幣政策和QE退出的節(jié)奏仍將由“鴿派”主導(dǎo)。如果費(fèi)舍爾就任聯(lián)儲(chǔ)副主席,由于其具有央行行長的工作經(jīng)驗(yàn)和崇高的學(xué)術(shù)聲望,將會(huì)進(jìn)一步鞏固美聯(lián)儲(chǔ)鴿派的決策權(quán)。
由鴿派主導(dǎo)的聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)秉持“就業(yè)+通脹”的雙重貨幣政策目標(biāo),由于通脹不會(huì)對(duì)貨幣政策形成約束,QE退出進(jìn)程主要取決于勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。預(yù)計(jì)未來美國經(jīng)濟(jì)仍將保持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì),平均來看,新增非農(nóng)就業(yè)將保持月度增長18萬-20萬人的水平。勞動(dòng)參與率在短期企穩(wěn),在中期降幅逐步收窄,甚至略有回升。
在上述基準(zhǔn)假設(shè)情形下,我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在2014年下半年完全結(jié)束QE,在2016年年中考慮加息。
由于美國物價(jià)處于低位,美聯(lián)儲(chǔ)極有可能“替換”其他政策工具、修改前瞻性指引,以緩和QE退出對(duì)于市場(chǎng)的沖擊。具體措施包括:降低“聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行業(yè)超額準(zhǔn)備金支付的利息(IOER);將首次升息的失業(yè)率門檻由6.5%下調(diào)至5.5%;或者將升息的時(shí)間門檻明確推至2016年中期以后;或者上調(diào)升息的通脹門檻,等等。
新興市場(chǎng)沖擊分化
QE退出對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生什么樣的影響?一方面,從第一輪QE開始至今,央行購買債券資產(chǎn)對(duì)貨幣的影響基本僅反映在基礎(chǔ)貨幣規(guī)模的擴(kuò)大上,貨幣乘數(shù)明顯下滑。雖然聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購買,但未來美國貨幣乘數(shù)卻有望重新回升,由此帶來的貨幣供應(yīng)可能不降反升。
另一方面,QE漸退與美國經(jīng)濟(jì)提速是一枚硬幣的兩面,而且聯(lián)儲(chǔ)退出QE將采取“相機(jī)決策”而非“持續(xù)退出”,未來退出步伐依然取決于通脹與就業(yè)市場(chǎng)水平,聯(lián)儲(chǔ)有意弱化對(duì)“退出節(jié)奏”的一致預(yù)期,從而削弱貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響。
我們依然維持對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的基本判斷。鑒于增稅的負(fù)面沖擊消退,家庭部門儲(chǔ)蓄率見頂回落,就業(yè)與收入狀況好轉(zhuǎn),我們認(rèn)為,2014年美國消費(fèi)有望進(jìn)一步提速。而且住宅建筑投資增長仍將持續(xù),企業(yè)資本性開支(Capex)將會(huì)增加,預(yù)計(jì)2014年美國GDP增速由2013年的1.7%上升至2.7%。
預(yù)計(jì)歐元兌美元將降至1.32-1.33之間。2014年,美聯(lián)儲(chǔ)QE將逐步淡出,歐央行將強(qiáng)化前瞻性指引、維持寬松預(yù)期,甚至加碼款冬政策。作為可比“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”,2014年歐元兌美元的匯率將較2013年走弱,預(yù)計(jì)降至1.32-1.33之間。歐元實(shí)際有效匯率的回調(diào)將有助于邊緣國家出口競(jìng)爭(zhēng)力的恢復(fù),而且美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速會(huì)帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)邊際改善,通過貿(mào)易渠道利好歐元區(qū)。
對(duì)于新興市場(chǎng)國家而言,2014年最為主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于美國QE的逐步“淡出”,政策在“落地”時(shí)可能擾動(dòng)國際資本流向;而2014年的機(jī)遇在于,歐美復(fù)蘇對(duì)貿(mào)易需求拉動(dòng)作用的增強(qiáng),有助于改善新興經(jīng)濟(jì)體的外部需求狀況。
在兩個(gè)方向的作用之下,新興經(jīng)濟(jì)體將發(fā)生分化。總體而言,由于東盟國家為小型開放經(jīng)濟(jì)體,歐美需求和全球貿(mào)易的回暖將利好其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;而巴西、俄羅斯等資源性國家,美元走強(qiáng)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走弱,影響其收入和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
QE退出對(duì)于印度、印尼和泰國的影響將高于其他亞洲新興經(jīng)濟(jì)體。對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面較好、政策空間大、面對(duì)資本流動(dòng)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)的國家,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利好作用將彌補(bǔ)QE退出的負(fù)面影響。從絕對(duì)規(guī)模上看,印度的外匯儲(chǔ)備較少,截至11月初,中國、俄羅斯和巴西的外匯儲(chǔ)備分別為3.66萬億、5140億和3760億美元,印度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模為2810億美元,為金磚四國中最少。
此外,在金融危機(jī)后,那些利用發(fā)達(dá)國家寬松政策加杠桿的國家更易受到貨幣和債務(wù)危機(jī)的威脅。這些國家表現(xiàn)為,外債占GDP的比重持續(xù)上升,印尼和泰國就是這樣的特點(diǎn)。
對(duì)于中國的風(fēng)險(xiǎn)可控
美國QE退出將從資金和貿(mào)易兩個(gè)渠道對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響,整體而言,對(duì)中國的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。
在資金渠道方面,關(guān)于QE退出對(duì)于中國的影響,我們堅(jiān)持兩個(gè)觀點(diǎn)。
第一,由QE退出引起的資金流動(dòng)可能是“先出而后進(jìn)”。資本可能根據(jù)QE收縮的節(jié)奏“階段性地”回流中國,資金進(jìn)出將增大人民幣匯率的不確定性和波幅,擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程,并加大中國貨幣政策的操作難度。
12月初,外管局發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問題的通知》,以遏制無真實(shí)交易背景的虛假貿(mào)易融資行為。從此前監(jiān)管部門控制熱錢的意愿和執(zhí)行力來看,預(yù)計(jì)此舉將會(huì)對(duì)熱錢形成抑制,從而降低“國際資本湍流”對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的沖擊。
第二,中國資金面和匯率的沖擊風(fēng)險(xiǎn)總體可控。中國貨幣政策仍有操作空間,可以通過降準(zhǔn)等手段對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。歷史上看,遭遇貨幣危機(jī)的國家通常背負(fù)巨額外債且資本賬戶開放,而與其他新興經(jīng)濟(jì)體不同,中國資本賬戶并未開放、政府對(duì)于匯率的調(diào)控能力更強(qiáng),而且在人民幣走向國際化的背景下,政府并不希望匯率大起大落。
相對(duì)于可比的新興經(jīng)濟(jì)體,中國的經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)平穩(wěn)、通脹水平更低,經(jīng)濟(jì)基本面更為穩(wěn)健,對(duì)于沖擊的防御性更強(qiáng)。中國的對(duì)外負(fù)債水平較低,且外債中接近40%的是貿(mào)易信貸,即與實(shí)體經(jīng)濟(jì)和出口相聯(lián)系,在2014年歐美復(fù)蘇利好中國出口背景下,這部分資金相對(duì)穩(wěn)定。中國短期外債/國際儲(chǔ)備比重在20%之下,顯著低于其他亞洲國家(僅高于菲律賓的12%),安全邊際較高。
在貿(mào)易渠道方面,由于QE淡出是美國經(jīng)濟(jì)改善的結(jié)果,因而總體影響偏正面。預(yù)計(jì)2014年,中國對(duì)美、日、歐的出口改善格局較為穩(wěn)定,對(duì)東盟和金磚國家出口呈現(xiàn)分化趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2014年總出口增速將提升至9%,中國外貿(mào)將實(shí)現(xiàn)溫和改善。
2014年,美國經(jīng)濟(jì)提速、歐元區(qū)GDP實(shí)現(xiàn)正增長,歐美對(duì)中國產(chǎn)品的進(jìn)口需求將增加,預(yù)計(jì)對(duì)美出口增速將由2013年的4%反彈至6.5%,對(duì)歐出口增速由1.1%反彈至2.6%,對(duì)日出口增速由2013年的-0.5%回升至1.3%。
新興經(jīng)濟(jì)體方面,東盟復(fù)蘇前景將好于金磚國家,預(yù)計(jì)2014年對(duì)東盟和金磚國家的出口增速分別為21%和13%。
作者為中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家