孟義

摘要：財務危機預警系統(tǒng)對于企業(yè)了解和控制財務危機的發(fā)生有重要的指導意義。本文基于Z值模型，根據(jù)上市公司披露的財務數(shù)據(jù)與信息，研究針對上市公司特點的財務危機預警系統(tǒng)。最后通過海爾公司這一具體案例，運用Z值模型檢驗海爾公司的財務狀況，探討海爾公司發(fā)生財務危機的可能性。

關鍵詞：財務危機 預警模型 Z值模型

1 概述

市場經(jīng)濟瞬息萬變，危機無處不在。構(gòu)建財務危機預警系統(tǒng)是市場經(jīng)濟健康發(fā)展的需要，更是企業(yè)監(jiān)測自身發(fā)展的有效途徑。如果企業(yè)不能卓有成效地規(guī)避風險，危機便會在企業(yè)內(nèi)部機體滋生蔓延。一旦發(fā)生財務危機特別是惡性財務危機往往會給投資者、債權(quán)人和企業(yè)，乃至國家造成極為不利的影響。在亞洲金融風暴中，日本、韓國、馬來西亞等國的大企業(yè)頻頻覆沒，不是沒有管理，而是沒有對財務風險保持高度的警惕。企業(yè)設置良好的財務危機預警系統(tǒng)有利于發(fā)現(xiàn)潛在的問題，避免日后財務危機對企業(yè)造成的巨大損失。

財務危機是指企業(yè)明顯無力按時償還到期的無爭議的債務的困難與危機。然而，企業(yè)在出現(xiàn)破產(chǎn)的前夕，都會出現(xiàn)財務危機發(fā)生的征兆，卻沒有引起企業(yè)足夠的重視，找到解決之道，最終使企業(yè)滑入破產(chǎn)的泥潭難以自拔。企業(yè)的財務報表等所提供的會計信息綜合反映了企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果，根據(jù)企業(yè)會計信息的結(jié)構(gòu)、比率和比較分析可以研究企業(yè)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和資金運營狀況等，從而分析企業(yè)的安全狀況，對企業(yè)的綜合財務狀況做出判斷。對財務危機預警的學習和探討可以幫助企業(yè)預知財務危機的征兆，預防財務危機發(fā)生或控制其進一步擴大以及避免類似的財務危機再次發(fā)生。

最早的財務危機預警研究是Fitzpartrick（1932）開展的單變量破產(chǎn)預警研究。之后Beaver[1]（1966）發(fā)現(xiàn)最好的判別變量是營運資本/流動負債。Altman[2]于1968年首先使用了多元線性判別模型來研究公司的破產(chǎn)問題。隨著統(tǒng)計技術(shù)和計算機技術(shù)的不斷發(fā)展，遞歸分類、人工智能及人工神經(jīng)元網(wǎng)絡等技術(shù)也逐漸被引入到財務危機預警模型中。國內(nèi)對財務危機預警的研究起步于20世紀80年代。1986年，吳世農(nóng)、黃世忠[3]介紹了企業(yè)破產(chǎn)的財務分析指標及其預測模型。周首華等[4]提出F計分模型，考慮了現(xiàn)金流量的變動情況，對Z計分模型進行了修正，更新了指標，加入了反映現(xiàn)金流量變動情況的指標。吳世農(nóng)[5]等發(fā)現(xiàn)有16個指標能夠及時地反映企業(yè)的財務風險，其中資產(chǎn)報酬率等反映獲利能力的財務指標對財務風險的預警最為及時。2008年，陳志遠、羅淑珍比較了單變量預警模型、Z模型、修正的F模型，對我國農(nóng)業(yè)上市公司進行了財務風險預警效果研究。

本文對財務危機預警的Z值模型作了基本的介紹，從ST、非ST兩類企業(yè)分析Z值模型是否對我國的上市公司有適用性，最后對海爾公司運用Z值模型進行財務危機預警評價。

2 Z值模型

財務危機的預警模型可分為定性預警分析、定量預警分析和定性與定量結(jié)合預警分析三個方面。定性分析是依靠人們的主觀分析判斷進行財務預警分析的方法，主要有專家調(diào)查法和“四階段癥狀”分析法。定量分析法是將實際值與目標值進行對比，根據(jù)其差距發(fā)出不同程度的預警信息，或通過運用相應的數(shù)據(jù)圖表分析來判斷一些定量指標的變動趨勢，包括單變量分析法和多變量分析法，而多變量又包括多元線性函數(shù)模型，人工神經(jīng)網(wǎng)絡模型等等。除此之外還有定性與定量相結(jié)合的模型，如A記分法，模糊綜合評價模型等。

Z值（Z-score）模型由美國的Edward. I.Altman于20世紀60年代中期創(chuàng)建。Altman使用了33家失敗公司和33家成功公司的財務數(shù)據(jù)，并且挑選了22個財務比率進行實驗。在實驗過程中使用了一種特殊的軟件程序，第一步的結(jié)果得到了22個函數(shù)，區(qū)分成功和失敗公司能力最差的函數(shù)被淘汰，然后繼續(xù)運行這個統(tǒng)計軟件。這樣一次一次重復，每次都去掉一個區(qū)分能力最差的比率，最后，Altman保留并使用了5個比率。

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5（1）

其中：Z值為判別函數(shù)值；X1為（營運資金÷資產(chǎn)總額）×100；X2為（留存收益÷資產(chǎn)總額）×100；X3為（息稅前利潤÷資產(chǎn)總額）×100；X4為（權(quán)益市價÷負債帳面價值總額）×100；X5為（銷售收入÷資產(chǎn)總額）。

這里具體的：X1反映企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和規(guī)模特征，如果X1的值不斷減小，則表明企業(yè)持續(xù)虧損；X2反映企業(yè)的累積獲利能力，該比率越大，說明企業(yè)抵抗風險的能力越強；X3即資產(chǎn)利潤率，反映企業(yè)不考慮稅收和財務杠桿因素時企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力，主要從企業(yè)各種資金來源角度對企業(yè)資產(chǎn)的使用效益進行評價；X4衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，值越高，說明企業(yè)越有投資價值。以上公式中分子的計算主要是對上市公司而言；X5即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率，衡量企業(yè)資產(chǎn)獲得銷售收入的能力。如果X5的值較高，則說明企業(yè)利用全部資產(chǎn)進行經(jīng)營效率較高。

該模型將反映企業(yè)償債能力的指標X1和X4，反映企業(yè)獲利能力的指標X2和X3，以及反映企業(yè)營運能力的指標X5有機地聯(lián)系起來，通過綜合分值來分析預測企業(yè)財務失敗或破產(chǎn)的可能性。按照這個模式一般來說，Z值越低企業(yè)越有可能發(fā)生破產(chǎn)，通過計算某企業(yè)連續(xù)若干年的Z值就可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否存在財務危機的征兆。Altman根據(jù)實證分析提出了判斷企業(yè)財務狀況的幾個臨界值，即：當Z值大于2.675時，則表明企業(yè)的財務狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性就小；當Z值小于1.81時，則表明企業(yè)潛伏著破產(chǎn)危機；當Z值介于1.81和2.675之間時被稱之為“灰色地帶”或“未知區(qū)域”，說明企業(yè)的財務狀況不穩(wěn)定。

3 實證分析

對我國上市公司而言，Z值模型具有現(xiàn)實意義，可操作性強，不僅有利于企業(yè)進行財務分析，改進財務管理，同樣也適用于外部投資者、債權(quán)人對企業(yè)的評價，并可作為其投資決策的依據(jù)。但是它是否真的適用于中國的上市企業(yè)？下面讓我們用實證的方法，就深市的14家制造業(yè)公司來驗證Z值模型在評價企業(yè)經(jīng)營風險方面的有效性程度。

3.1 樣本選取及Z值的計算

在對Z值模型的驗證中，我們把檢驗對象集中在制造業(yè)上市公司。我們隨機抽取了7家ST公司和7家非ST公司，如表1所示。

根據(jù)公式（1）計算表1中的ST、非ST企業(yè)的Z值，見表2。

3.2 計算結(jié)果分析

ST企業(yè)是指狀況異常的企業(yè)，主要包括“財務狀況異?！焙汀捌渌鼱顩r異?！?。“財務狀況異?！笔侵浮斑B續(xù)兩年虧損”或“每股凈資產(chǎn)低于股票面值”，其特征比較接近“財務危機”，在本文中將ST企業(yè)作為存在財務危機的企業(yè)。已知Z值的警戒區(qū)間：當Z<1.81時，企業(yè)潛伏破產(chǎn)危機，當Z>2.675時，企業(yè)處于良好的財務狀況。從計算結(jié)果可知7家ST企業(yè)有6家低于警戒線1.81，只有1家在警戒線之上，說明Z值模型對ST企業(yè)的適用性是很好的。而非ST企業(yè)3家在1.81之下，3家在2.675之上，情況較為分散，但就我們所知，非ST企業(yè)并非沒有存在財務危機的可能，且ST和非ST企業(yè)的Z值平均值分別為0.205，2.615，符合或接近Z值模型所說的警戒數(shù)值，這說明Z值模型大體上是適用我國的上市公司的。

3.3 實證分析

海爾公司是一家非常優(yōu)秀的上市公司，2011年11月15日，世界權(quán)威市場調(diào)查機構(gòu)歐睿國際（Euromonitor）發(fā)布的最新調(diào)查結(jié)果顯示：海爾公司在大型家電市場的品牌占有率提升為7.8%，第三次蟬聯(lián)全球第一。但它是否也存在著發(fā)生財務危機的可能呢？單單看它的報表我們無從比較，根據(jù)上文可知Z值模型對我國的上市企業(yè)有較好的適用性，我們選取海爾公司為預警對象，運用Z值模型判斷該公司發(fā)生財務危機的可能性。

我們從該企業(yè)2011年第一季度和2012年第一季度的財務報表中找出流動資本、流動資產(chǎn)、未分配利潤、盈余公積、利潤總額、財務費用、主營業(yè)務收入以及股票的權(quán)益市價。計算過程具體如下：

X1=（31，333，999，180-25，932，658，465）/ 39，723，

484，083=0.1360

X2=5362918003/ 39，723，484，083=0.135

X3=（4，413，541，842.+ 115，380，434）/ 39，723，484，

083=0.114

X4=32490000000/28，184，535，340=1.1528

X5=73，662，501，627/39，723，484，083=1.854

Z=1.2*0.136+1.4*0.135+3.3*0.114+0.6*1.153+0.999*

1.85=0.1632+0.189+0.3762+0.6918+1.84815=3.26835

其中，X1中的營運資本=流動資本-流動負債；X2中的留存收益=未分配利潤+盈余公積；X3中的息稅前利潤=利潤總額+財務費用；X3計算中所需利息費用無法直接從年報中獲取，故以財務費用代替，財務費用為負數(shù)的，做歸零處理，對結(jié)果應無實質(zhì)性影響。

根據(jù)計算結(jié)果顯示海爾公司2011年的Z值為3.26835，比對Z值所在的警戒區(qū)間，可知該企業(yè)正處在大于2.675的區(qū)域，且Z（3.26835）值較大，顯然該企業(yè)不但不處于潛伏破產(chǎn)危機的境地，而且財務狀況相當好。

4 結(jié)論

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人們對財務危機的認識加深，企業(yè)對危機預警系統(tǒng)的研究也愈加重視。本文介紹了阿爾特曼的Z值模型，研究了它在中國上市公司的適用性，以海爾企業(yè)2011年的真實財務數(shù)據(jù)為依據(jù)進行了財務預測。最后得出結(jié)論：海爾企業(yè)不但從銷售額、營業(yè)利潤、品牌、國際地位等方面看起來成績優(yōu)秀、業(yè)績斐然，而且根據(jù)Z值模型的預測，它的財務狀況很好，并不存在發(fā)生危機的可能性。

參考文獻：

[1]Beaver W.H.Financial Ratios as Predictors of Failure[J].Journal of Accounting Research.1966：71-111.

[2]Altman E.I.Finacial Ratios：Discriminant Analysis and Prediction of Corporate Bankrupty[J].Journal of Finance.1968（9）：589-609.

[3]吳世農(nóng)，黃世忠.企業(yè)破產(chǎn)的分析指標和預測模型[J].中國經(jīng)濟，1986（6）.

[4]周首華，楊濟華，王平.論財務危機的預警分析——F分數(shù)模式[J].會計研究，1996：8-11.

[5]吳世農(nóng)，盧賢義.我國上市公司財務困境的預測模型研究[J].經(jīng)濟研究，2011：46-55.

[6]王波.Z-score模型對我國上市公司適用性實證研究[J].歲月聯(lián)盟，2010（6）.