劉振華

國有企業(yè)的管理層更多受行政級別和黨務系統(tǒng)的制約，而不是外部的經理人市場，債務對企業(yè)管理層的約束作用有限

有統(tǒng)計表明，中國企業(yè)的債務成本達到8%左右，也有研究認為實際債務成本可達兩位數(shù)。和債務成本相比，就過去幾年的整體情況來看，A股公司的凈資產回報率在逐年下降，比如A股全部上市公司2010年的凈資產回報率為14.6%，2011年為14.1%，2012年為12.5%，原因包括過度投資導致投資回報率下降、某些項目的投資回報低于債務成本等。

除了整體問題之外，上市公司債務還存在結構性的問題，問題的實質是債務資源的錯配。2007-2012年期間，國有比重較大的能源行業(yè)的凈資產收益率基本上處于下滑趨勢，而資產負債率卻處于上升趨勢。背后的原因是：非市場因素導致該行業(yè)的企業(yè)可以得到大量債務（銀行貸款和債券等），引發(fā)過度投資，投資回報率下降，最終債務反成為負擔。

相比之下，日常消費品行業(yè)（包括食品、飲料、家庭與個人用品）則呈現(xiàn)完全相反的情形。和其他有較強產業(yè)政策支持的行業(yè)相比，日常消費品行業(yè)的產業(yè)政策力度很弱，行業(yè)內企業(yè)在貸款等領域的優(yōu)惠甚少，這客觀上抑制了該行業(yè)杠桿率的上升。

債務融資對于企業(yè)經營績效起著多重作用，還本付息的內在壓力可以鼓勵管理層好好工作，減少他們的懶惰行為。但如果債務融資過多，財務費用可能對企業(yè)形成較大的負擔，增加企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性。因此，來自銀行和債權人對企業(yè)運營和財務的監(jiān)督有利于企業(yè)運營效率的提高，但上述的積極作用都是有條件的。比如，債務應該是“硬約束”，而不是“軟約束”。具體來講，銀行和債權人應行為理性，不受非經濟因素的干擾；有一個良好的企業(yè)破產機制；有運轉良好的企業(yè)經理人市場。但中國的情況卻不符合這些描述，債券違約就是一例。

2012年以來被阻止的債權違約案例，涉及企業(yè)包括山東海龍、江西賽維、新疆中基實業(yè)、上海超日太陽能等。按照正常的市場安排，它們的案例完全可以歸結為債權違約，但地方政府出于對就業(yè)、財政稅收等因素的考慮，隨即予以干預，在大多數(shù)情況下，地方銀行會安排新貸款來予以協(xié)助。以江西賽維LDK為例，盡管其無法全額支付2013年4月15日到期的約2400萬美元債券算是某種形式的違約，但就是因為政府的支持，包括2012年10月19日有江西新余國資背景的江西恒瑞新能源購買賽維19.9%的股份，以及江西省政府為賽維提供的20億元的“賽維穩(wěn)定發(fā)展基金”，賽維得以多次暫別破產危機。

此外，國有企業(yè)的管理層更多受行政級別和黨務系統(tǒng)的制約，而不是外部的經理人市場，債務對企業(yè)管理層的約束作用有限。

總之，企業(yè)遇到債務危機，如果是銀行貸款，因政府的干預銀行貸款可以逾期；如果是企業(yè)債券違約風險，政府也會予以救助。這都加強了市場對企業(yè)債務很可能不會違約的觀念，變相地降低了投資者眼中企業(yè)債務的風險，提高了債務投資風險折價后的收益率，這要求企業(yè)有更高的投資回報率來覆蓋債務成本，這對企業(yè)的經營反而是負面因素。

同時，企業(yè)對“監(jiān)管干預，政府兜底”的預期會鼓勵企業(yè)籌集多于正常水平的債務，進而帶來過度投資，降低投資回報率，最終對企業(yè)帶來傷害。這也可以解釋為什么中國經濟整體上產能過剩和高杠桿（另一原因包括長期低于市場價格的利率）。