鄭磊

市場被整肅之后，證監(jiān)會改實質(zhì)性審批為程序性審批，實行監(jiān)審分離，證監(jiān)會只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬斷各種利益糾葛，缺乏堅定的改革立場和信心

中國證監(jiān)會年中正式出臺了新一輪A股發(fā)行制度改革的征求意見稿，內(nèi)中頗有亮點，但整體上看，仍沒有解決發(fā)行制度的審批制這個核心問題。

審批制賦予了證監(jiān)會決定選擇哪家公司發(fā)行上市。然而，A股一向的問題就是通道狹窄，各方博弈，采取各種手段以圖獲得首發(fā)批準(zhǔn)；監(jiān)管部門坐擁偌大權(quán)力，難免主動或被動地借審批制設(shè)租尋租。這樣的發(fā)行體制必然導(dǎo)致問題叢生，利益群體關(guān)系錯綜糾結(jié)，公平公正淪為空談。

要改變這種現(xiàn)狀，就需祛除造成這一腐敗機(jī)制的溫床審批制，讓市場自動調(diào)節(jié)，存優(yōu)汰劣。然而事情又并非如此簡單。A股的過度包裝和造假問題已經(jīng)從潛規(guī)則變成了明規(guī)則——前陣子集中財務(wù)檢查就讓眾多裸泳者尷尬地浮出了水面；由于繼續(xù)造假成本巨大，一些公司在花費了巨額“包裝”費后，不得不放棄繼續(xù)排隊。所以，無論審批制還是備案制，重要的不是前端如何控制，而是對造假者要按照法律法規(guī)嚴(yán)厲懲罰，讓造假的公司、個人和中介機(jī)構(gòu)得不償失，讓威懾足以抑制造假動機(jī)，這才是解決問題的根本出路。

境外股市照樣存在造假，有句話說香港股市上的騙子不比A股少，但為什么它們的市場就不會出現(xiàn)A股這樣混亂不堪的狀況呢？根源就在于既要事前事中嚴(yán)格預(yù)防、監(jiān)管，又要在事后對不法者施以嚴(yán)厲懲罰。讓造假的保薦人永遠(yuǎn)丟掉飯碗，讓涉事公司賠得關(guān)門倒閉，讓犯事者名譽(yù)掃地，讓觸犯刑法者失去自由。只有如此，才能讓市場恢復(fù)其自我糾錯的功能。

以此為出發(fā)點，讓我們看看這次所謂的改革到底有多大的進(jìn)步。在此次改革方案中，屬于進(jìn)一步強(qiáng)化了發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任及相關(guān)執(zhí)法力度的條款有這么一些：

招股說明書預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改；發(fā)行人上市當(dāng)年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，證監(jiān)會將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門立案稽查。

審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，中國證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請。涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請；查證屬實的，自確認(rèn)之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

這些規(guī)定為懲戒中介機(jī)構(gòu)提供了依據(jù)，被處罰者至少業(yè)務(wù)會受到影響，但在懲罰尺度上沒有清晰的規(guī)定，實際執(zhí)行中松緊尺度難以掌握，難免使其淪為文字游戲和討價還價、甚至成為腐敗的利益交易工具。改革意見中的這類提法不具有法律有效性，加之行政干預(yù)普遍存在，即便有法可依，仍不能保證執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。

A股的另一個問題是“坐莊”，股價脫離企業(yè)基本面，這也和發(fā)行詢價、定價和股票分配有很大關(guān)系。

關(guān)于新股定價過高和投機(jī)炒新問題，意見給出的解決方法仍給人隔靴搔癢、無濟(jì)于事的乏力感。意見傾向于提高新股定價的市場化程度并改革新股配售方式：發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定；發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個人投資者參與網(wǎng)下定價和網(wǎng)下配售；引入主承銷商自主配售機(jī)制；網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售；網(wǎng)上配售的具體方式，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定。這些看似比較市場化的做法，實際上存在很多操縱和利益輸送空間。而監(jiān)管層出于維護(hù)價格的好意，又出臺了穩(wěn)定價格的種種“非市場化”干預(yù)措施，可以肯定地說，其效果最終只能是“防不勝防”，被投機(jī)者聰明地鉆了空子。

我認(rèn)為，新股發(fā)行改革只需嚴(yán)格依序執(zhí)行兩件事。其一，將對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益群體的違規(guī)的懲戒列入法條，依法嚴(yán)格執(zhí)行。其二，市場被整肅之后，證監(jiān)會改實質(zhì)性審批為程序性審批，實行監(jiān)審分離，證監(jiān)會只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。成熟的股市，如中國香港、歐美莫不如此。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬斷各種利益糾葛，缺乏堅定的改革立場和信心。改革意見可以休矣，中國需要的是真正的改革行動。