周鳳

【摘要】 百元股上市公司的投資價(jià)值是投資者十分關(guān)注的問(wèn)題。文章以上市公司股利分配為視角，針對(duì)截至2011年12月31日我國(guó)百元股上市公司股利分配政策，研究百元股上市公司股利分配政策與投資價(jià)值，為上市公司制定合理的股利分配政策和投資者的投資決策提供參考。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股利分配； 投資價(jià)值

近年來(lái)，百元股上市公司受到投資者的廣泛關(guān)注，有的上市公司每股股價(jià)高達(dá)200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我國(guó)深滬兩市每股股價(jià)超過(guò)百元的上市公司有貴州茅臺(tái)（193.3元/股）；張?jiān)（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文僅以這三家百元股上市公司的股利分配政策為研究對(duì)象，研究其投資價(jià)值。

一、百元股上市公司股利分配政策分析

股利分配政策是確定公司凈利潤(rùn)如何分配的方針和策略，是公司投資與籌資等理財(cái)活動(dòng)的必然結(jié)果。其不僅是公司給投資者投資回報(bào)，而且提升公司的投資價(jià)值，進(jìn)而影響公司的股價(jià)和投資者對(duì)公司的心理預(yù)期。根據(jù)西方的“一鳥在手”和股利信號(hào)傳遞理論，百元股上市公司適宜采取固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策，能夠給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的信息，有利于公司未來(lái)的發(fā)展。

（一）百元股上市公司股利分配政策

1.貴州茅臺(tái)的股利分配政策。貴州茅臺(tái)主營(yíng)范圍：貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售；飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)與銷售；防偽技術(shù)開發(fā)；信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制、開發(fā)。2001年上市，其股價(jià)由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表1所示。

2.張?jiān)的股利分配政策。張?jiān)主營(yíng)范圍：葡萄酒、保健酒、蒸餾酒、飲料等的生產(chǎn)、加工和銷售；備案范圍內(nèi)的進(jìn)出口貿(mào)易。2000年上市，其股價(jià)由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表2所示。

3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主營(yíng)范圍：釀酒機(jī)械設(shè)備銷售，酒出口、進(jìn)口生產(chǎn)所需的各種原輔材料、設(shè)備和零部件，實(shí)業(yè)投資；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化產(chǎn)業(yè)投資。2009年上市，其股價(jià)由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以來(lái)的股利分配政策如表3所示。

（二）百元股上市公司股利分配政策分析

從表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都進(jìn)行股利分配，分紅比為100%，與同期我國(guó)股票市場(chǎng)整體分紅公司所占的比例53%～54%（何基報(bào)，2012）相比，其分紅比較高，投資者每年都能或多或少地從上市公司得到股利回報(bào)。具體股利分配情況分析如下：

1.每股現(xiàn)金股利分析。根據(jù)貴州茅臺(tái)、張?jiān)和洋河股份歷年每股現(xiàn)金股利（詳見(jiàn)表1、表2和表3），通過(guò)計(jì)算得出描述性統(tǒng)計(jì)分析表，如表4所示。

從表4看出，三家百元股上市公司自上市以來(lái)每股現(xiàn)金股利的均值分別為每股1.1元、0.76元和1.1元，其中貴州茅臺(tái)與洋河股份均值相同，均為1.1元，屬于高現(xiàn)金股利。但貴州茅臺(tái)從每股0.2元到3.98元不等，標(biāo)準(zhǔn)差較大，各年現(xiàn)金股利變動(dòng)幅度較大；而洋河股份均值與中位數(shù)相差較小，標(biāo)準(zhǔn)差較小，每股現(xiàn)金股利從0.8元到1.5元，相對(duì)比較穩(wěn)定，且逐年增長(zhǎng)。張?jiān)的現(xiàn)金股利從每股的0.1元到每股的1.52元，差異很大。

探究貴州茅臺(tái)和張?jiān)每股現(xiàn)金股利差異較大的原因，有每股收益、每股現(xiàn)金流、未分配利潤(rùn)等多種因素的影響。作為上市已經(jīng)超過(guò)十年的貴州茅臺(tái)和張?jiān)，應(yīng)該給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，但從股利政策得不到相關(guān)信息，也失去股利傳遞信息的作用。作為業(yè)績(jī)優(yōu)良的百元股上市公司，選擇相對(duì)穩(wěn)定的股利分配政策，給投資者合理的投資回報(bào)，是公司制定股利政策的基本思路。但貴州茅臺(tái)和張?jiān)上市的十幾年里，派發(fā)的現(xiàn)金股利雖然有所增加，但增長(zhǎng)幅度無(wú)規(guī)律，呈現(xiàn)不穩(wěn)定的狀態(tài)，難以讓投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以來(lái)，都不同程度派發(fā)了股票股利。貴州茅臺(tái)上市11年，每股轉(zhuǎn)增0.6股送0.2股，共0.8股；張?jiān)上市12年，每股轉(zhuǎn)增1.1股；洋河股份上市僅3年，每股轉(zhuǎn)增1.2股。股票股利本身并不增加投資者的收益，但在我國(guó)證券市場(chǎng)上，投資者比較偏好股票股利，其主要原因是發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例地下降。貴州茅臺(tái)、張?jiān)分次轉(zhuǎn)增，其股價(jià)沒(méi)有明顯的變化，投資者得到股價(jià)相對(duì)上升的收益；而洋河股份股本擴(kuò)張較快，相應(yīng)的股價(jià)反而上升，投資者從中獲得高額的價(jià)差收益。

3.現(xiàn)金股利支付率分析?，F(xiàn)金股利支付率是每股現(xiàn)金股利與每股收益之比，反映公司在稅后利潤(rùn)中向股東支付的現(xiàn)金股利。從剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投資機(jī)會(huì)，以公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為先，測(cè)算出投資所需要的權(quán)益成本，最大限度地用稅后利潤(rùn)滿足其對(duì)權(quán)益成本的需求后，將剩余的盈余予以分配，如果沒(méi)有剩余，則不派發(fā)股利（陳雪，2010）。因此，即便企業(yè)稅后利潤(rùn)很高，但如果采用剩余股利分配政策，企業(yè)也不會(huì)以分配股利為先，而是以未來(lái)的發(fā)展為先。

通過(guò)表1至表3發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司現(xiàn)金股利支付率均值存在較大差異，其中張?jiān)的現(xiàn)金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是貴州茅臺(tái)29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。與西方國(guó)家相比，股利支付率依舊存在一定差距，美國(guó)大多數(shù)的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孫玉婷，2009）。

（三）股利分配政策連續(xù)性、穩(wěn)定性分析

1.貴州茅臺(tái)。根據(jù)表1貴州茅臺(tái)自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出各種指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖1所示。

圖1顯示，貴州茅臺(tái)連續(xù)11年進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，且每股現(xiàn)金股利基本上隨著每股收益的提高逐年上升，特別是2010年和2011年上升幅度較大。但現(xiàn)金股利支付率（含稅）11年來(lái)一直在14%至47%的區(qū)間，平均只有29.22%。公司用于支付現(xiàn)金股利的部分與稅后利潤(rùn)相比，所占比例較小，作為我國(guó)深滬兩市第一高價(jià)股，在高額的每股現(xiàn)金股利的外表下，存在低水平的現(xiàn)金股利支付率，不利于吸引長(zhǎng)期投資者。同時(shí)，波動(dòng)較大的每股現(xiàn)金股利對(duì)投資者進(jìn)行投資的判斷也是十分不利的。

2.張?jiān)。根據(jù)表2張?jiān)自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出張?jiān)指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖2所示。

圖2顯示，張?jiān)的每股收益是先抑后揚(yáng)，特別是2006年以后呈現(xiàn)直線上升趨勢(shì)，而每股現(xiàn)金股利雖然也隨每股收益變化，但在2004年至2007年與每股收益水平接近，說(shuō)明公司將收益部分基本全部用于現(xiàn)金股利分配，特別是2005年高于每股收益，說(shuō)明公司進(jìn)行了超額股利分配。現(xiàn)金股利支付率的變化趨勢(shì)和每股收益呈反方向變動(dòng)，2004年和2006更是突破100%?，F(xiàn)金股利支付率的穩(wěn)定性與連續(xù)性較差，波動(dòng)很大，不利于投資者作出判斷。

3.洋河股份。根據(jù)表3洋河股份自上市以來(lái)股利分配政策表中相關(guān)指標(biāo)，得出洋河股份指標(biāo)趨勢(shì)分析圖，如圖3所示。

洋河股份上市3年，公司連續(xù)3年都進(jìn)行了現(xiàn)金股利分配。2010年每股收益增幅較大，但每股現(xiàn)金股利雖有所增長(zhǎng)，但增幅較小，2011年每股收益下降，每股現(xiàn)金股利卻增長(zhǎng)較大。現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)不穩(wěn)定的變化，公司股利分配政策穩(wěn)定性不強(qiáng)。

二、百元股上市公司投資價(jià)值分析

上市公司的股利分配政策是給投資者直接的投資回報(bào)，作為投資者是否能夠獲得預(yù)期的投資回報(bào)，是否值得繼續(xù)投資？以下從股利分配視角加以分析。

（一）股息收益率低，投資者獲得較低的投資收益

1.股息收益率與同期銀行存款利率的比較。根據(jù)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)及公司的股利分配方案，貴州茅臺(tái)、張?jiān)和洋河股份歷年來(lái)的股息收益率、同期銀行存款利率及差額表如表5、表6和表7所示。

從表5中發(fā)現(xiàn)，從股利分配的視角，投資者投資貴州茅臺(tái)所得獲的股息收益率與同期最低的一年期銀行存款利率相比，差額全部是負(fù)數(shù)，也就是說(shuō)不如存到銀行獲得的收益穩(wěn)定。以2011年為例，貴州茅臺(tái)全年實(shí)現(xiàn)基本每股收益8.44元，是深滬兩市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派發(fā)現(xiàn)金股利39.97元，共計(jì)41.5億元（含稅），是深滬兩市分紅最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盤價(jià)計(jì)算，貴州茅臺(tái)234元，股息收益率為1.71%（含稅）；中國(guó)銀行3.06元，股息收益率為5.07%。因此，對(duì)于中小投資者而言，“高派現(xiàn)”并不一定帶來(lái)高收益。

張?jiān)的股利支付率12年來(lái)平均為62.48%，屬于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期銀行存款利率（見(jiàn)表6）。

洋河股份每年的每股現(xiàn)金股利較高，但其股息收益率（含稅）卻沒(méi)有一年超過(guò)1%，與一年中最低一年期銀行存款利率相比，差距更大（見(jiàn)表7）。

綜上分析發(fā)現(xiàn)，三家百元股上市公司雖然是我國(guó)上市公司中現(xiàn)金股利較高的上市公司，但其股息收益率均較低，三家股票26個(gè)年份只有2個(gè)年份大于同期年份中最低的銀行存款利率，其余均不同程度地低于最低的銀行存款利率。其主要原因是過(guò)高的股價(jià)降低了投資者的股息收益率。從現(xiàn)金股利分配的視角看，其投資價(jià)值甚微。

2.與各證券市場(chǎng)股息收益率的比較。百元股的股息收益率與各證券市場(chǎng)股息收益率的數(shù)據(jù)比較如表8所示。

通過(guò)表8列示的各證券市場(chǎng)在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比較中，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)在各市場(chǎng)中的平均股息收益率處在最低水平，僅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率為0.59%，低于我國(guó)的平均股息率0.74%外，其他均高于我國(guó)的平均股息率。與其他證券市場(chǎng)的比較看，除了張?jiān)2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各證券市場(chǎng)的平均股息收益率，且有較大的差異。

因此，對(duì)于中小投資者而言，百元股的股息收益率，再扣除獲得現(xiàn)金股利后的稅費(fèi)，能夠獲得的實(shí)際的收益可以說(shuō)是微乎其微。因此，投資百元股上市公司應(yīng)該慎之又慎，不能僅僅看到高額的現(xiàn)金股利，更應(yīng)該計(jì)算股息收益率（含稅）及稅后的股息收益率，以確定獲得的實(shí)實(shí)在在的投資收益。

（二）股票股利不能增加投資收益

從會(huì)計(jì)的角度看，股票股利只是資本在所有者權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即將資本從留存收益或資本公積賬戶轉(zhuǎn)移到股本賬戶，股本數(shù)量增加，但并未改變每位投資者的股利比例，也不增加公司的資產(chǎn)。因此，發(fā)放股票股利可使投資者分享公司的盈余而無(wú)須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進(jìn)行再投資。股票股利對(duì)現(xiàn)金流量不產(chǎn)生影響，但股票價(jià)格會(huì)隨著股票數(shù)量的增加而下降，可以吸引更多的投資者。

從投資者角度看，雖然所持有的股票數(shù)量有所增加，但在公司中所占權(quán)益的份額并未發(fā)生變化。由于公司的收益不變，其所持股份的比例不變，因此投資者所持有股票的市場(chǎng)價(jià)值總額也保持不變。因此，從理論上說(shuō)，股票股利對(duì)于投資者而言，除多幾張證明其所有權(quán)的股票外，不能增加投資者的價(jià)值，但增加的普通股股數(shù)會(huì)引起每股收益的下降、每股市價(jià)的下跌，又由于投資者所持股份的比例不變，每位投資者所持股票的市場(chǎng)價(jià)值總額仍保持不變。

三家百元股上市公司自上市以來(lái)，都分別進(jìn)行了轉(zhuǎn)增和送股，隨著上市公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，也都走出了填權(quán)的行情，投資者從股票股利中獲得了較豐厚的投資收益，但是在目前過(guò)高的股價(jià)的背景下，投資者獲得高額回報(bào)的可能性相對(duì)較小。

三、建議

（一）上市公司制定合理的股利分配政策

百元股上市公司已經(jīng)處于經(jīng)營(yíng)的成熟期，從穩(wěn)定投資者心理預(yù)期的角度考慮，百元股上市公司應(yīng)該采取固定或持續(xù)增長(zhǎng)的股利分配政策，給投資者穩(wěn)定的投資回報(bào)，以促進(jìn)公司未來(lái)的發(fā)展。

（二）選擇投資時(shí)機(jī)，提高現(xiàn)金股息收益率

在每股現(xiàn)金股利一定的情況下，百元股上市公司的股價(jià)越高，投資者獲得的股息收益率就越低。因此，建議投資者應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以提高股息收益率。另外，在股價(jià)較低的時(shí)機(jī)投資，不僅能夠獲得價(jià)差收入，而且能夠降低持有成本，獲得較高的股息收益率。

（三）股票股利不能真正增加投資者的價(jià)值，盲目跟風(fēng)炒作不可取

股票股利不能增加投資者的價(jià)值，因此盲目跟風(fēng)炒作會(huì)造成投資損失。作為百元股的投資者，由于上市公司質(zhì)量?jī)?yōu)良，對(duì)于獲得的股票股利，可以持有等待填權(quán)，以獲得價(jià)差收入，長(zhǎng)期持有也會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)的增加，獲得更多的股息收入。

（四）投資者樹立長(zhǎng)期投資的理念

百元股上市公司通常是在整個(gè)行業(yè)中有較高的核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)＠夹g(shù)和較高的商業(yè)信譽(yù)等的公司，投資者認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較小，且內(nèi)部控制制度良好。因此在上市公司制定了科學(xué)的股利分配政策的情況下，投資者應(yīng)該樹立長(zhǎng)期投資的理念，堅(jiān)持長(zhǎng)期投資，堅(jiān)持價(jià)值投資，以得到穩(wěn)定的投資回報(bào)。

通過(guò)對(duì)三家百元股上市公司股利分配政策分析可以發(fā)現(xiàn)，不穩(wěn)定的股利分配政策、過(guò)低的股息收益率，使投資者難以從股利分配中獲得預(yù)期的投資收益。特別是在目前過(guò)高的股價(jià)下，投資者難以獲得價(jià)差收入，如果股利分配政策不能持續(xù)增長(zhǎng)，投資者的利益將難以保證。以上分析僅限于股利分配的視角，投資者進(jìn)行股票投資還需要考慮其他因素。

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