袁光華

【摘要】 文章回顧了自MM理論以來(lái)對(duì)計(jì)算資本成本有指導(dǎo)作用的資本成本理論，包括MM理論、CAPM模型、風(fēng)險(xiǎn)債的資本成本。以此為線(xiàn)索，將資本成本估算方法分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是以股票價(jià)格作為股權(quán)價(jià)值，采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)的內(nèi)含報(bào)酬率法；一類(lèi)是采用各種風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率或債務(wù)資本成本基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法，并指出內(nèi)含報(bào)酬率法存在著內(nèi)生外生不明的缺陷，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法存在著先驗(yàn)后驗(yàn)不分的缺陷。

【關(guān)鍵詞】 資本成本； 內(nèi)含報(bào)酬率法； 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法

一、前言

資本成本是財(cái)務(wù)管理中的核心概念，它貫穿于企業(yè)的投資決策和融資決策中。資本成本水平的估算是企業(yè)制定科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)政策的依據(jù)和基礎(chǔ)，同時(shí)也是政府制定某些企業(yè)管制政策（比如國(guó)企分紅政策等）的重要依據(jù)。然而，企業(yè)的資本成本究竟是多少？資本成本應(yīng)該在什么樣的一個(gè)合理范圍之內(nèi)？這些問(wèn)題在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界并沒(méi)有一個(gè)滿(mǎn)意的回答。眾多學(xué)者開(kāi)發(fā)出眾多的資本成本估算方法，常用的有Gordon模型、CAPM模型、Fama-French三因素模型、Ohlson-Juettner模型、GLS剩余收益估價(jià)模型等。眾多方法的產(chǎn)生一方面說(shuō)明了合理估算資本成本的困難，另一方面又使其更加混亂。這是因?yàn)槊恳粋€(gè)新方法克服了舊方法的某個(gè)方面的缺點(diǎn)，但同時(shí)又帶來(lái)新的缺陷。

本文的目的是評(píng)價(jià)每一大類(lèi)資本成本估算方法主要的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，從而使我們能夠?qū)Ω黝?lèi)估算方法的估算結(jié)果有一個(gè)全面的理解，而不是單純地被這些計(jì)算數(shù)據(jù)所左右。

評(píng)價(jià)估算方法的出發(fā)點(diǎn)一定要在方法之外，因此本文從資本成本的理論回顧出發(fā)，探索資本成本計(jì)算的實(shí)質(zhì)。在這一基礎(chǔ)之上將資本成本估算技術(shù)分類(lèi)，進(jìn)一步分析、評(píng)價(jià)。

資本成本的理論也浩瀚無(wú)邊，而且相互之間也會(huì)有沖突矛盾。本文限定有明確的數(shù)學(xué)公式表達(dá)的資本成本理論。因?yàn)檫@些理論才和資本成本估算技術(shù)相聯(lián)系。

二、資本成本理論回顧

資本成本理論的基礎(chǔ)是無(wú)套利理論。從不同的角度、在不同的假設(shè)前提下，采用這一基礎(chǔ)理論發(fā)展出了不同的資本成本理論，最有名的是MM理論和CAPM模型。

（一）MM資本成本理論

Modigliani and Miller（1958，1963）研究了企業(yè)價(jià)值、資本成本、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。研究的結(jié)論基于下面明確的或是隱含的假設(shè)。

1.資本市場(chǎng)是無(wú)摩擦的；

2.單個(gè)投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或是貸出；

3.沒(méi)有破產(chǎn)成本；

4.公司只有兩種類(lèi)型的融資：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債和有風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益；

5.所有的公司假定處于同一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別；

6.只存在公司所得稅，沒(méi)有別的稅負(fù)；

7.所有的現(xiàn)金流是永續(xù)的；

8.公司的內(nèi)部人和外部人具有同樣的信息（沒(méi)有信息不對(duì)稱(chēng)）；

9.公司的經(jīng)理層總是最大化股東財(cái)富（沒(méi)有代理成本）；

10.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流完全不受資本結(jié)構(gòu)的影響。

（四）后續(xù)的理論

針對(duì)MM理論的假設(shè)不切實(shí)際，之后的學(xué)者發(fā)展出了眾多的資本結(jié)構(gòu)理論。比較著名的有考慮破產(chǎn)成本的財(cái)務(wù)危機(jī)理論，考慮代理成本的代理成本理論以及考慮信息不對(duì)稱(chēng)的信號(hào)傳遞理論。這些理論同樣涉及資本成本，但是由于財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本等沒(méi)有明確地計(jì)量，因此這些理論對(duì)于資本成本只有定性的描述，缺乏定量的研究。由于我們關(guān)心的是資本成本的估算技術(shù)，這些理論在此不再贅述。

三、資本成本估算技術(shù)反思

盡管理論上導(dǎo)出了四種資本成本，由于無(wú)負(fù)債企業(yè)在實(shí)際中并不存在，實(shí)務(wù)中只涉及三種資本成本計(jì)算。在這其中負(fù)債的資本成本通常認(rèn)為是可以觀察的，因?yàn)樨?fù)債的現(xiàn)金流以及相關(guān)的違約風(fēng)險(xiǎn)在契約中已經(jīng)明確。資本成本估算技術(shù)主要是對(duì)權(quán)益資本成本的估算。

估算計(jì)算可分為兩類(lèi)：內(nèi)含報(bào)酬率法（價(jià)值驅(qū)動(dòng)法）、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法。

這一問(wèn)題實(shí)質(zhì)就是內(nèi)生與外生的問(wèn)題。在計(jì)算資本成本時(shí)，假設(shè)了企業(yè)價(jià)值是外生的，而資本成本是內(nèi)生的。實(shí)質(zhì)是通過(guò)企業(yè)價(jià)值導(dǎo)出資本成本。在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，又假定資本成本是外生的，而企業(yè)價(jià)值是內(nèi)生的。采用價(jià)值驅(qū)動(dòng)方法計(jì)算出的資本成本來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，犯了邏輯循環(huán)的錯(cuò)誤。

（二）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法

1.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法概述

2.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法存在的問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法存在的主要問(wèn)題是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要素的估計(jì)。理論中的風(fēng)險(xiǎn)要素是預(yù)期的，也就是先驗(yàn)的；而目前所有的估計(jì)方法都是從實(shí)際的歷史數(shù)據(jù)來(lái)推斷風(fēng)險(xiǎn)要素，這些風(fēng)險(xiǎn)要素是實(shí)現(xiàn)的，也就是后驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)推斷。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法估計(jì)資本成本存在著先驗(yàn)和后驗(yàn)混淆的問(wèn)題。如果實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與預(yù)期的有很大差別，就會(huì)造成估計(jì)出的資本較大的偏差。使用CAPM模型或Fama-French三因素估計(jì)我國(guó)的資本成本就存在這一問(wèn)題。在某些年份，如2001年、2002年、2004年、2005年、2008年等，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益率為負(fù)，以此作為預(yù)期的市場(chǎng)收益顯然是不合時(shí)宜的。在另外一些年份，如2000年、2003年、2006年、2007年，上證指數(shù)（以及其他有代表性的指數(shù)）的收益為正，而且很顯著地大，以此作為預(yù)期的市場(chǎng)收益也會(huì)產(chǎn)生偏差。但是合理的預(yù)期市場(chǎng)收益又是什么呢？取以前年度的平均是否合理？這其中一樣存在著問(wèn)題。

GLS模型、OJ模型等的推出就是為了克服風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償法的先驗(yàn)和后驗(yàn)的問(wèn)題。然而，按照前面的論述，克服了先驗(yàn)后驗(yàn)的缺點(diǎn)，可是又帶來(lái)了內(nèi)生外生的缺點(diǎn)。目前還沒(méi)有十全十美的資本成本估算技術(shù)。

四、結(jié)語(yǔ)

資本成本的理論發(fā)展形成了一致的完整的體系，這其中有兩條不同的發(fā)展途徑，一是以MM理論為代表的從企業(yè)價(jià)值角度研究資本成本；二是以CAPM為代表的從資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度研究投資者期望的報(bào)酬。兩條線(xiàn)索的理論產(chǎn)生了兩類(lèi)實(shí)務(wù)中采用的資本成本估算方法——內(nèi)含報(bào)酬率（價(jià)值驅(qū)動(dòng)）法和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。然而兩類(lèi)方法都存在著缺點(diǎn)，價(jià)值驅(qū)動(dòng)方法的主要缺點(diǎn)是內(nèi)生外生問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方法的主要缺點(diǎn)是先驗(yàn)后驗(yàn)問(wèn)題。期待后續(xù)的理論或方法研究能夠找到克服這些缺點(diǎn)的資本成本估算方法。

【參考文獻(xiàn)】

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