井璐 孟慶軍

摘要：新三板市場作為資本市場的一部分，為許多中小高新技術(shù)企業(yè)提供了融資平臺，為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助。但新三板市場在發(fā)展中存在著市場規(guī)模小、交易制度不成熟和投機意識較多等問題。對此，需要采取市場穩(wěn)步擴容、完善交易體制、統(tǒng)一監(jiān)管和加強公司治理等對策。系統(tǒng)科學(xué)理論能為分析問題提供新的思路。

關(guān)鍵詞：新三板市場；高新技術(shù)企業(yè)；風(fēng)險；系統(tǒng)科學(xué)

1.引言

新三板市場是相對原全國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）、中國證券交易系統(tǒng)（NET系統(tǒng)）在內(nèi)的三板市場存在的新市場，2006年1月16日由中國證監(jiān)會批復(fù)同意并成立[1]。它指為中關(guān)村等非上市股份有限公司提供股份報價轉(zhuǎn)讓的市場，掛牌對象面向國家級高科技園區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)。舊三板市場的擴容，體現(xiàn)國家對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的大力支持，有利于企業(yè)在資本市場融資，以緩解融資難的問題。他們都屬于場外交易市場，但新三板市場是其核心。2006年1月23日世紀(jì)瑞爾和北京中科軟兩家科技企業(yè)，率先進(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行掛牌交易[2]。自此，新三板市場正式開始股份報價轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

為滿足更多高新技術(shù)企業(yè)的需求、降低市場風(fēng)險等，中國證監(jiān)會在2009年《“非上市公司”進(jìn)入“代辦系統(tǒng)”的試點辦法（暫行）》，對新三板市場在制度上規(guī)范督導(dǎo)。2012年8月，證監(jiān)會啟動新三板市場擴大試點工作，范圍拓展到上海張江、武漢東湖、天津濱海高新技術(shù)園。2013年1月16日，新三板交易平臺——全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ）正式運營。截至2013年5月28日，系統(tǒng)掛牌公司達(dá)212家，總股本達(dá)58.19億股[3]。

新三板市場為高新技術(shù)、高成長型的企業(yè)提供了融資平臺，為其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)及科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了幫助，擴展了場外交易市場規(guī)模。但由于新三板在我國屬于新興的市場，發(fā)展中難免存在許多不足，如社會關(guān)注度不夠，投資偏少和投機問題突出等，一定程度上制約其發(fā)展的速度和規(guī)模，削弱了促進(jìn)高新科技企業(yè)和資本市場發(fā)展等功能。因此，對新三板市場存在的問題進(jìn)行分析是有必要的。

2.相關(guān)研究

姚剛（2012）分析中國金融市場存在的結(jié)構(gòu)性不平衡問題，表示要對投資者適當(dāng)管理制度以及轉(zhuǎn)板機制和市場監(jiān)管進(jìn)行完善，按照“總體規(guī)劃、穩(wěn)步推進(jìn)、穩(wěn)妥實施”的原則，建立起多層次的現(xiàn)代資本市場體系[4]。

謝庚（2013）認(rèn)為，新三板的“介紹上市”模式，意味著企業(yè)除公開發(fā)行上市外，擁有了更市場化的途徑[5]。張育軍（2012）提出加快新三板建設(shè)，實行定向融資的重要性，鼓勵發(fā)展全國性場外市場[6]。

田書華（2011）分析了股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈中的重要地位，列舉代辦掛牌公司進(jìn)行轉(zhuǎn)板的實例，從區(qū)域發(fā)展角度，論述建立全國性場外資本市場的必要性[7]。賀強（2010）認(rèn)為中小板塊和創(chuàng)業(yè)板容量有限，要解決中小企業(yè)融資難的問題，必須大力發(fā)展場外交易市場[8]。向新三板等場外市場的轉(zhuǎn)移，是建設(shè)重點。邱清榮（2009）認(rèn)為，主板市場低迷、融資受阻相對應(yīng)新三板市場火熱。但具備一個完善的轉(zhuǎn)板機制是吸引風(fēng)投的原因[9]。

3.系統(tǒng)科學(xué)理論的啟發(fā)

系統(tǒng)科學(xué)理論在20世紀(jì)30年代提出。錢學(xué)森認(rèn)為：“系統(tǒng)是由相互作用相互依賴的若干組成部分結(jié)合而成的，具有特定功能的有機整體，而且這個有機整體又是它從屬的更大系統(tǒng)的組成部分”。系統(tǒng)各要素間存在依賴、合作和競爭的復(fù)雜關(guān)系。由于新三板市場依賴于多方的支持合作，因此，系統(tǒng)科學(xué)理論對探討新三板市場發(fā)展中的問題有獨特的價值（圖1）[10]。

圖1 新三板市場發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系

系統(tǒng)與環(huán)境之間有邊界。新三板系統(tǒng)內(nèi)的主要要素，包括中關(guān)村等高新園區(qū)里掛牌的中小高新企業(yè)，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司，法律與會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，政府機構(gòu)及包括風(fēng)險投資在內(nèi)的投資者等。對于中小企業(yè)來說，進(jìn)入新三板可以提高公司信譽、尋求高效資金來源。投資者進(jìn)入新三板，可以尋找價值投資平臺，通過政府和行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管，降低風(fēng)險。政府支持新三板的目的之一是帶動當(dāng)?shù)馗咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展[11]。

新三板市場的要素存在著競爭、共生與互利等復(fù)雜關(guān)系。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)理論，系統(tǒng)整體功能大于系統(tǒng)各部分功能之和。表示為：

公式中代表系統(tǒng)功能，即新三板的整體效用，pi 代表各構(gòu)成要素的功能。如果要素之間能夠互利合作，有利于降低交易成本和投資風(fēng)險，增加盈利機會，使新三板市場功能最大限度發(fā)揮。

4 .對新三板市場的系統(tǒng)分析

4.1 環(huán)境對系統(tǒng)有“壓力”

系統(tǒng)分析認(rèn)為，環(huán)境對系統(tǒng)施加壓力，對系統(tǒng)的發(fā)展有一定阻礙作用。

4.1.1 后金融危機時期，企業(yè)之間競爭加劇

在后金融危機時期，多國經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢。由于競爭加劇，企業(yè)也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。貨幣資源緊張的環(huán)境下，中小企業(yè)尤其是初期的高新技術(shù)企業(yè)難從銀行融資，缺乏發(fā)展資金。國內(nèi)就業(yè)難、物價攀升、消費信心不足，使經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)入了瓶頸。盡管市場規(guī)模龐大，潛在的購買力強，但消費市場需求變化多，企業(yè)之間競爭加劇，新三板企業(yè)同樣面臨生存壓力問題。即使這些企業(yè)獲得在新三板掛牌資格，但如果公司價值沒有上升，會被市場淘汰。

4.1.2新三板監(jiān)管機制待統(tǒng)一

完善的資本市場可以滿足各層次企業(yè)各類型投資者的需要，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響不言而喻。在我國，滬深兩家證券交易的主板市場規(guī)模大，起步早，覆蓋面廣。后來的中小板和創(chuàng)業(yè)板延續(xù)了主板市場的規(guī)則，為中小企業(yè)提供了融資平臺，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和交易程度仍與主板市場差距明顯，尚不能起到中堅力量的作用[12]。更多中小企業(yè)，只得在場外市場融資。場外交易市場分布散亂，未能形成全國統(tǒng)一的監(jiān)管機制，因此不能有效的活躍資本市場。由于只有少數(shù)企業(yè)能夠進(jìn)入新三板市場融資，使新三板市場成為稀缺資源，各（園）區(qū)會采取不統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)支持企業(yè)競爭。

4.1.3 市場規(guī)模少，業(yè)務(wù)定位有局限

新三板市場發(fā)展的初衷，是為高科技高成長力的中小型企業(yè)提供廣泛的融資平臺。該市場的推出，體現(xiàn)政府大力支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，使融資不再局限于國家補助和金融機構(gòu)的借款。證監(jiān)會在2013年證券期貨監(jiān)管工作重點第一項，便提出擴大“新三板”試點范圍的決策。但截止2012年9月，非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓試點，擴大到上海張江、天津濱海、武漢東湖后，就沒有新進(jìn)程，80多家國家級高新產(chǎn)業(yè)區(qū)被拒之門外。由于試點范圍局限在幾個特定的高新區(qū)，新市場規(guī)模具有明顯的區(qū)域性，不能擴展到全國，相應(yīng)的市場知名度和關(guān)注度有限，不能為廣大投資者所熟知。

新三板市場的業(yè)務(wù)定位存在局限性。如截至2011年，我國新三板市場掛牌企業(yè)中41%屬于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，18%為先進(jìn)制造業(yè)，14%為計算機產(chǎn)業(yè)，其他企業(yè)零散的分布于生物醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、電力設(shè)備等行業(yè)。與主板市場相比業(yè)務(wù)定位比較單一，難以滿足投資者多樣化的投資需求，成為阻礙新三板市場完善資本體系的原因之一。

4.1.4交易方式和市場準(zhǔn)入機制需改進(jìn)

股份報價轉(zhuǎn)讓實行協(xié)議轉(zhuǎn)讓，系統(tǒng)只提供了一個交易平臺，不進(jìn)行集中撮合成交服務(wù)，有別于交易所的集合競價和連續(xù)競價，成交速度放慢，遇不到合適的交易對手無法成交。同時，新三板實行逐筆全額非擔(dān)保交收，雙方結(jié)算風(fēng)險加大，投資者更加謹(jǐn)慎，也使新三板交易狀況相對冷淡。

2009年對投資者適當(dāng)性提出了要求?！对圏c辦法》中適當(dāng)投資者包括：“機構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)；公司掛牌前的自然人股東；通過定向增資或股權(quán)激勵形成的自然人股東；因繼承或司法裁決持有公司股份的個人股東”[13]。將非掛牌公司股東的自然人排除在外。個人投資者雖然風(fēng)險承受力、投資規(guī)模不能與機構(gòu)投資者相比，但靈活性較高，為市場增加了投機成分，提高了交易的流動性，可以為新三板注入活力。將個人投資者拒之門外阻礙了交易熱度的提高。

4.2 系統(tǒng)對環(huán)境有“污染”

系統(tǒng)內(nèi)要素在競爭合作的過程中對環(huán)境可產(chǎn)生破壞性的活動，為“污染”。新三板市場發(fā)展中不規(guī)范行為可造成投資風(fēng)險、信用風(fēng)險等“污染”。

4.2.1 違規(guī)風(fēng)險

違規(guī)風(fēng)險指公司運營業(yè)務(wù)的過程中違反相關(guān)法律、行政法規(guī)的行為。如掛牌公司在股份掛牌后至少應(yīng)當(dāng)披露年度、半年度報告和臨時報告等。由于在新三板交易的公司規(guī)模較小、合規(guī)意識淡薄，使合規(guī)風(fēng)險時有發(fā)生。如上海萬得資訊披露，2007年7月26日掛牌的勝龍科技，曾數(shù)次違反中國人民銀行《貸款通則》的相關(guān)規(guī)定，借款于其他企業(yè)。

4.2.2 投資風(fēng)險

在新三板市場上市，首先需要自行尋找特定增發(fā)對象，難以衡量對方適當(dāng)性，增加了增發(fā)的風(fēng)險。其次，掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊，信息披露的標(biāo)準(zhǔn)較低。由于新三板企業(yè)在交易中可能隱藏信息，使投資者處于信息不對稱地位，將面臨逆向選擇中的“檸檬問題”。對于中小投資者來說，進(jìn)入新三板的風(fēng)險可能大于收益。最后，股份報價轉(zhuǎn)讓不實行擔(dān)保結(jié)算，更加大了投資風(fēng)險。

4.2.3 中介責(zé)任風(fēng)險

資產(chǎn)評估機構(gòu)、會計師事務(wù)所等專業(yè)機構(gòu)，組成新三板掛牌公司的中介機構(gòu)，為企業(yè)金融服務(wù)提供支持。如律師、會計師事務(wù)所協(xié)助擬掛牌企業(yè)篩選主辦券商，撮合兩者的交易服務(wù)，配合主辦券商盡職調(diào)查。但不少中介機構(gòu)為了自身利益，對公司的實際財務(wù)、經(jīng)營能力沒有如實審查、做假賬等，帶來責(zé)任風(fēng)險。

5.配置“資源”，發(fā)揮市場“功能”的對策

環(huán)境為系統(tǒng)提供資源。通過合理調(diào)整“資源”，使系統(tǒng)各要素有序運作，支撐系統(tǒng)可持續(xù)發(fā)展。對新三板市場來說，要采取適當(dāng)?shù)膶Σ?，發(fā)揮新三板融資平臺的作用。

5.1 逐步推進(jìn)新三板市場擴容

2013年股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新規(guī)則核準(zhǔn)公開轉(zhuǎn)讓的首批企業(yè)掛牌，標(biāo)志著場外市場建設(shè)邁出實質(zhì)性步伐，并對下一步擴大股份轉(zhuǎn)讓試點范圍產(chǎn)生積極影響，政府和園區(qū)積極支持工作。如南京市政府將南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)、浦口和江寧開發(fā)區(qū)打包申報，力爭成為擴容試點區(qū)。新三板擴容不僅要范圍增加，更要企業(yè)突破高新技術(shù)的限制，實現(xiàn)多元化經(jīng)營。新三板市場依托于中關(guān)村，并適時將上海張江、武漢東湖和天津濱海高新園區(qū)納入其中，實現(xiàn)了擴容第一步。但要形成全國性場外交易市場，只依靠有限的技術(shù)園區(qū)是難以做到的。因此，新三板擴容勢在必行。

5.2 穩(wěn)步改革現(xiàn)行交易制度

新三板市場主辦券商進(jìn)行推薦掛牌、參與非上市公司股份報價轉(zhuǎn)讓、監(jiān)督信息披露，在一定程度上穩(wěn)定了市場風(fēng)險，并沒有促進(jìn)市場流動性。建立有效的交易制度，引入做市商必不可少。做市商為交易提供連續(xù)雙向報價，以自有資金和證券與雙方進(jìn)行交易，彌補新三板不撮合成交的缺陷，有助于實現(xiàn)合理的定價機制。因此可選擇運營規(guī)范、經(jīng)濟(jì)實力雄厚并取得資格的主體擔(dān)任做市商。 其次，調(diào)整適當(dāng)性范圍，降低投資門檻，可充分調(diào)動個人投資者的積極性，改變新三板交易投資清淡的現(xiàn)象。

5.3 健全相關(guān)法律體系，構(gòu)建統(tǒng)一監(jiān)管體制

新三板有望成為繼創(chuàng)業(yè)板后更強有效的融資平臺，因此健全新三板市場的法律法規(guī)迫在眉睫。2009年的新《試點辦法》是試點的探索，但不具備嚴(yán)格的法律約束。要加快立法建設(shè)，使之與《證券法》相銜接，完善法律責(zé)任追究制度。在監(jiān)管問題上，實行統(tǒng)一監(jiān)管、分級管理，正視統(tǒng)一性和差異性問題，將各地的共性和個性融合發(fā)揚，促進(jìn)全國場外市場的建立。

5.4 在公司治理中注重提高信息披露質(zhì)量

加強公司治理，對經(jīng)營管理和績效考核進(jìn)行監(jiān)督控制，并以一系列制度規(guī)則保障。首先，公司需重視規(guī)范的財務(wù)制度，使相關(guān)部門的審計工作順利進(jìn)行，節(jié)省時間和資金，在上市過程中會充分體現(xiàn)該優(yōu)勢。其次，強化風(fēng)險意識、加強內(nèi)部控制，提高信息披露質(zhì)量。如在追求利潤最大化過程中，應(yīng)該注重確保依法合規(guī)經(jīng)營，承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任。

結(jié)論

新三板市場雖存在不足，但發(fā)展前景良好，引起了越來越多的關(guān)注。隨著相關(guān)法制完善，公司治理水平的提高，投資者合理投資，新三板市場的功能就能夠發(fā)揮，企業(yè)融資就更加順利，最終促進(jìn)資本市場的發(fā)展。

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基金項目：江蘇省教育廳高校哲學(xué)社會科學(xué)研究重點項目“江蘇中小型企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、思路及其生態(tài)對策研究”（批準(zhǔn)號：2010ZDIXM004）