肖媛媛　于佳

摘 要：融資融券業(yè)務(wù)推出三年以來，給A股市場帶來了提高市場流動性、豐富投資者盈利模式、促進市場定價更趨合理等積極影響，但從投資者融資融券交易盈虧的角度分析，融資融券并未成為幫助投資者對沖風(fēng)險、獲取絕對收益的工具。本文從做空機制的不完善以及投資習(xí)慣等角度對此問題進行了研究，最后對投資者、證券公司以及監(jiān)管機構(gòu)提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：融資融券；轉(zhuǎn)融通；做空；對沖套利；T+0交易

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.41 文章編號：1672-3309（2013）08-92-03

一、融資融券交易及轉(zhuǎn)融通機制在我國的發(fā)展

（一）融資融券交易的發(fā)展現(xiàn)狀

融資融券，是指投資者向證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為。

融資融券于2010年3月31日在我國推出，發(fā)展迅猛，截止2013年6月末，全市場融資融券余額為2222億元，79家券商開展了融資融券業(yè)務(wù)，全國融資融券賬戶達到180多萬戶。

隨著融資融券的興起，過去三年融資融券監(jiān)管政策也逐漸由緊變松。融資融券標的證券范圍不斷擴大，從最初的90只增加到目前的500多只；信用杠桿顯著提高，從最初的1.1倍提高到目前的2倍；開戶門檻逐漸降低，從最初的開戶滿18個月且資產(chǎn)超過50萬元降低到目前的開戶滿6個月資產(chǎn)規(guī)模無要求。

（二）轉(zhuǎn)融通機制的發(fā)展現(xiàn)狀

轉(zhuǎn)融通是指證券金融公司將自有或者依法籌集的資金和證券出借給證券公司，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)營活動。轉(zhuǎn)融通是連接貨幣市場和證券市場的紐帶，使貨幣市場的資金得以進入證券市場，也是盤活市場存量證券的平臺，使得長期持有的股票轉(zhuǎn)化為融券的券源。

2011年10月，中國證券金融有限公司成立，2012年8月轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)推出，2013年2月轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)推出。截至2013年6月末，全市場有74家券商具有轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)資格，轉(zhuǎn)融資余額為445億元，11家券商具有轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)資格，轉(zhuǎn)融券余額為11億元。

二、融資融券推出對我國證券市場的積極影響

融資融券業(yè)務(wù)對A股市場起到了積極的影響，提高了市場流動性，豐富了投資者盈利模式，有助于市場定價更趨合理。

（一）融資融券提高了市場流動性

融資融券會放大資金和證券供求，增加市場交易量，提高市場流動性。流動性好的市場供求更加旺盛，交易更易達成，交易成本更低。提高市場流動性最根本的方法是增加資金和證券的供給。

融資融券一方面為市場帶來2000多億的增量資金，另一方面融資融券投資者的換手率每年約為20倍，是普通交易的4-5倍，頻繁的流轉(zhuǎn)有助于提高市場流動性。

2013年上半年，A股市場交易額為20.89萬億元，融資融券交易額為2.2萬億元，融資融券占比達到10.53%，顯著增加了全市場交易額，提高了市場流動性。

（二）融資融券豐富了投資者的盈利模式

融資融券改變了A股單邊市的局面，投資者可在看漲時融資買入，也可在看空時融券做空，還可同時做多和做空，進行配對交易，期現(xiàn)套利，可轉(zhuǎn)債套利等。轉(zhuǎn)融券還為投資者提供了出借證券獲取利息收入的機會。融資融券和轉(zhuǎn)融通豐富了投資者的投資策略和盈利模式。

（三）融資融券促使市場定價更趨合理

在只能做多的單邊市，市場情緒高漲時，股價攀升，資產(chǎn)泡沫膨脹，最終泡沫破裂，給投資者帶來重大損失，如果可以做空，就能夠抑制泡沫形成，促使價格回歸理性；在市場情緒低迷時，出現(xiàn)恐慌性甩賣，股價已經(jīng)明顯低于其內(nèi)在價值，但投資者被套牢，缺乏資金，無法買入股票，股價會跌得更深，如果可以融資買入，不但可以攤低投資者成本，還可以促進股價回歸價值中樞。因此，融資融券有助于平抑市場波動，促使股價回歸理性。

三、融資融券投資者的交易及盈虧情況

融資融券的兩個基本功能：一是融資杠桿，二是做空機制。融資融券的功能充分發(fā)揮，可以平抑市場波動，豐富投資策略。但融資融券推出三年來，由于做多慣性思維和券源太少等原因，使得融券規(guī)模遠少于融資，目前2200多億元的融資融券余額中，融券余額僅為40多億元，融券規(guī)模太小限制了其積極作用的發(fā)揮。過去三年的熊市使得絕大多數(shù)投資者遭受了虧損，少量的融券者取得一定盈利，但總量太少，不足以改善整個市場境況。

（一）投資者融資操作分析

1、投資者的融資操作。投資者融資買入，在股票上漲時，可獲得更大收益。融資融券推出前的20年，A股市場一直是只能做多的單邊市，投資者已形成做多慣性思維。做多思維在融資融券推出后仍占主導(dǎo)地位，絕大多數(shù)兩融客戶都只做多。全市場融資余額是融券余額的50多倍，各家券商提供的融券券源，在融券規(guī)模最大時，融出率也僅為70%。

2、融資者在熊市中產(chǎn)生虧損。2010-2013年市場不斷下跌，導(dǎo)致融資者遭受了很大虧損。根據(jù)北京某券商提供的數(shù)據(jù)，該公司兩融客戶2013年上半年總體虧損幅度為13.37%，凈虧損金額40多億元，戶均虧損25萬元；同期上證指數(shù)下跌12.78%，深證成指下跌15.60%，兩融客戶收益率略低于上證指數(shù)，但跑贏深證成指。如果將時間拉長到三年，融資融券客戶總體虧損幅度為14.74%；但同期上證指數(shù)下跌29.52%，深證成指下跌38.24%。因此，總體上融資融券客戶遭受了較大虧損，但基本上跑贏了大盤。

3、融資者跑贏大盤的原因分析。融資融券客戶戰(zhàn)勝大盤的原因：第一，融資融券客戶大多是經(jīng)驗豐富的優(yōu)質(zhì)客戶，經(jīng)歷了A股歷次沉浮而生存下來，具有較強的抗風(fēng)險能力和自我保護意識；第二，融資融券客戶的換手率是普通客戶的4倍，以短線操作為主，止損堅決，在熊市中長線持股會套牢，短線交易能避免更大虧損；第三，證券公司密切跟蹤市場風(fēng)險，主動調(diào)控信用杠桿，對業(yè)務(wù)風(fēng)險進行控制。

（二）投資者融券操作分析

與融資者相反，融券交易的客戶，在熊市中，取得了一定的盈利。融券者主要有兩種交易策略：一是單邊做空，二是T+0交易。

1、單邊做空策略。單邊做空策略，先融券賣出股票，股價下跌后再買券還款，賺取差價。過去3年處于熊市，該策略把握住了主流下跌趨勢，容易獲利。北京某券商某客戶的交易數(shù)據(jù)顯示，該投資者2013年1-6月進行融券交易，以短線交易為主，大多數(shù)交易3日內(nèi)了結(jié)，據(jù)統(tǒng)計其80%的交易獲得盈利，勝率極高，半年時間盈利幅度達到20%。

2、T+0交易策略。T+0交易策略，先融資買入股票，當(dāng)日股價上漲后，再融券賣出，鎖定價差；或者先融券賣出股票，當(dāng)日股價下跌后，再買券還款，鎖定價差。投資者使用計算機程序捕捉日內(nèi)股價小幅波動，進行高頻交易，每日交易次數(shù)多，每次盈利少，但勝率高，積少成多，日終不留頭寸，回避隔夜風(fēng)險。北京某券商某客戶的交易數(shù)據(jù)顯示，該投資者以1500萬元資產(chǎn)作為擔(dān)保物，進行融資融券T+0高頻交易，2012年成交額達70億元，換手率達466倍，獲利200多萬，收益率達到13%。

3、融券者盈利的原因。以上融券者的共同點是：跟隨趨勢，勝率高，短線交易。第一種客戶獲利的關(guān)鍵在于把握住了過去3年的下跌趨勢，在熊市中做空，盈利的可能性很大。第二種客戶建立了一套量化投資策略，用計算機捕捉交易機會，排除人為因素，其策略能取得50%以上的勝率，因此，只要堅持不斷的交易，就能積小勝為大勝。

四、證券公司風(fēng)險控制措施在實踐中的作用

融資融券業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一項資金和證券的借貸業(yè)務(wù)，證券公司向投資者出借資金和證券時，要求投資者提供一定的證券或現(xiàn)金作為擔(dān)保物，證券公司根據(jù)維持擔(dān)保比例進行風(fēng)險監(jiān)控。當(dāng)維持擔(dān)保比例低于130%時，則證券公司可進行強制平倉。

強制平倉防止了投資者進一步虧損，確保了券商融出資金安全。根據(jù)證券金融公司公布的數(shù)據(jù)，2013年上半年，全市場融資融券客戶被強制平倉的有226人，涉及金額約為8000萬元。截至2013年6月末，全市場融資融券開戶人數(shù)已達90多萬人，兩融余額已達2222億元。因此，總體上強制平倉的概率極低，涉及金額的占比也極低。

五、對融資融券投資者、證券公司以及監(jiān)管機構(gòu)的建議

為了真正實現(xiàn)融資融券的雙向交易機制，使其成為投資者對沖風(fēng)險，追求絕對收益的工具，也為了實現(xiàn)證券公司的可持續(xù)發(fā)展，筆者對投資者、證券公司以及監(jiān)管機構(gòu)提出了以下建議：

（一）對融資融券投資者的建議

1、嚴格控制倉位。由于融資融券是杠桿交易，會同時放大風(fēng)險和收益，因此融資倉位并不是越大越好，目前融資融券保證金比例最低為50%，即信用杠桿為2倍，但投資者一定要有節(jié)制的融資。投資者可以借鑒境外成熟市場的130/30策略，融資倉位占擔(dān)保物的比例約為30%。對融資融券交易比較熟悉之后，可以適當(dāng)增加到50%。

2、養(yǎng)成止損習(xí)慣。投資者從事融資融券交易，使用高杠桿、高風(fēng)險投資工具，應(yīng)該養(yǎng)成堅決止損的習(xí)慣。當(dāng)杠桿為2倍的時候，投資者自有的擔(dān)保物和融資買入的股票下跌5%，投資者實際虧損就是15%，是不使用杠桿的3倍，而且只要股票下跌14%，投資者的維持擔(dān)保比例就會低于130%的平倉線，投資者如果不能再次日追加擔(dān)保物或自行了結(jié)負債，將面臨被強制平倉的重大損失。因此，當(dāng)杠桿較大的時候，投資者必須堅決及時止損，才能保證本金安全。

3、培養(yǎng)做空習(xí)慣。融資融券推出最大的意義就是實現(xiàn)了雙向交易機制，因此投資者也應(yīng)該培養(yǎng)做空習(xí)慣。雖然現(xiàn)在券商提供的券源不多，但實際上30%-50%的券源始終是閑置的，投資者應(yīng)該在這些券源中仔細選擇合適的標的做空。在牛市中做多，在熊市中做空，根據(jù)市場行情，隨機應(yīng)變，把握大盤主流趨勢，盈利的概率更大。

4、進行融資融券T+0交易。習(xí)慣短線交易的投資者從事融資融券業(yè)務(wù)，可以進行T+0交易。首先，T+0交易日終沒有持倉，就規(guī)避了隔夜波動風(fēng)險。對滬深300指數(shù)2013年上半年日線數(shù)據(jù)的分析顯示，開盤價與前日收盤價的隔夜波動幅度平均為0.23%，個股的隔夜波動幅度更大；其次，日內(nèi)股價波動的方向比長期股價波動的方向更容易判斷，從事T+0交易投資者具有更大的勝率；最后，T+0交易，日終不論盈虧，都要平倉，起到了止損的作用，有助于減少投資者的虧損。

5、進行對沖套利交易。通過融資融券，可以實現(xiàn)alpha策略交易、配對交易、期現(xiàn)套利、及可轉(zhuǎn)債套利等。股市最大的風(fēng)險就是系統(tǒng)性風(fēng)險，即大盤波動的風(fēng)險，在熊市中，即使是優(yōu)質(zhì)股票也會受大盤拖累下跌，給投資者帶來損失，而對沖套利是市場中性策略，可以規(guī)避市場風(fēng)險，賺取相對收益，例如做多優(yōu)質(zhì)股票，同時做空劣質(zhì)股票，不論大盤上漲或下跌，優(yōu)質(zhì)股票總是比劣質(zhì)股票漲的更多，或跌得更少，投資者始終能夠賺取中間差值。因此，使用對沖套利策略，投資者資產(chǎn)組合的波動會變小，收益會更加穩(wěn)定。

（二）對證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)的建議

1、做好客戶選擇工作。融資融券同時放大收益和風(fēng)險，并非所有客戶都適合，券商應(yīng)切實做好客戶選擇工作。目前，證券公司的客戶選擇標準主要包括資產(chǎn)規(guī)模、收入情況以及投資年限等，這些標準浮于形式，建議證券公司從客戶的盈利和風(fēng)控能力方面制定更加嚴格的標準，使得融資融券真正成為優(yōu)質(zhì)客戶的盈利工具，而使普通客戶避免更大的虧損。

2、改善競爭方式，提升服務(wù)質(zhì)量。預(yù)計2013年全市場兩融息費收入可達120億元，券商已意識到這項業(yè)務(wù)利潤豐厚，投入很大精力進行營銷和開戶，目前每月新增賬戶約20萬戶。券商融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展策略簡而言之就是跑馬圈地，野蠻生長。這種發(fā)展模式不可持續(xù)，在目前這種弱勢行情下，也不利于客戶，以客戶虧損為代價發(fā)展，無異于透支未來。因此，建議券商改變盲目擴大規(guī)模的發(fā)展模式，而應(yīng)增加券源，為客戶提供對沖套利機會，幫助客戶獲取絕對收益，追求與客戶的共同發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展。

（三）對監(jiān)管機構(gòu)健全融資融券交易機制的建議

1、允許個人客戶出借證券。目前轉(zhuǎn)融券只允許機構(gòu)客戶作為證券出借人。其導(dǎo)致的結(jié)果是：一方面，廣大個人客戶被排除在外，限制了證券供給來源，且個人客戶也無法分享證券出借這一盈利渠道；另一方面，目前融資融券客戶以個人客戶為主，單個證券的融券需求相對較小，目前只有機構(gòu)客戶才能做出借人，較小的借入需求對較大的機構(gòu)客戶缺乏吸引力。因此，建議證券金融公司盡快放開個人客戶作為出借人的資格。

2、擴大轉(zhuǎn)融券標的證券范圍。目前轉(zhuǎn)融券標的證券只有約90只，而融資融券標的證券有500多只。轉(zhuǎn)融券與融資融券標的證券范圍不匹配，導(dǎo)致投資者需要的證券，無法通過轉(zhuǎn)融券借入，限制了轉(zhuǎn)融券機制發(fā)揮作用。因此，建議證券金融公司盡快將轉(zhuǎn)融券標的證券范圍擴大到與融資融券相符。

3、降低轉(zhuǎn)融券中介成本。目前證券金融公司向出借人借入證券支付的利率為2%，出借給證券公司索取的利率為4%，證券公司出借給客戶時再上浮幾個點，最終投資者的融券成本為6%-8%。追求絕對收益的對沖基金的年化收益率約為15%左右，6%-8%的融券成本過高。證券金融公司作為非盈利性機構(gòu)，賺取2%的利差，壓低了出借人利潤，抬高了融券者成本，削弱了轉(zhuǎn)融券機制對雙方的吸引力。因此，建議證券金融公司降低利差，為證券市場創(chuàng)造成本更低，效率更高的轉(zhuǎn)融券機制。

參考文獻：

[1]聶慶平.融資融券試點情況及轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)[J].中國金融，2011，（20）.

[2]明曉磊.論融資融券交易對中國證券市場的影響[J].金融發(fā)展研究，2011，（03）.

[3]彭淑芳.淺談融資融券交易風(fēng)險及其防范[J].現(xiàn)代商業(yè)，2012，（11）.

[4]皮海洲.轉(zhuǎn)融通要重點發(fā)展轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)[J].武漢金融，2012，（09）.

[5]陳崢嶸.中國證券金融公司：角色定位與治理結(jié)構(gòu)[J].銀行家，2012，（09）.