陸方寅

摘 要：我國于2010年4月16日正式推出股指期貨，對資本市場具有劃時代的意義。本文通過對比股指期貨推出前后滬深300指數(shù)收盤價和指數(shù)回報率的差異，闡述了股指期貨推出后對我國現(xiàn)貨市場的一般影響。

關(guān)鍵詞：股指期貨；現(xiàn)貨市場；股指期貨交易

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.36 文章編號：1672-3309（2013）08-85-03

一、緒論

股指期貨是指以股價指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，按照事先確定的股價指數(shù)進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。其交易的實質(zhì)是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程，通過對股市走勢持不同判斷的投資者的買賣操作來抵消風(fēng)險。是為應(yīng)對市場風(fēng)險而生，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、投機獲利等功能。

股指期貨具有跨期性，杠桿性和聯(lián)動性等特點?？缙谛允侵腹芍钙谪浭墙灰纂p方通過對股票指數(shù)變動趨勢的預(yù)期，約定在未來某一時間按照一定條件進(jìn)行交易的合約；杠桿性是指股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約；聯(lián)動性是指股指期貨的價格與其標(biāo)的資產(chǎn)股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密。

二、文獻(xiàn)綜述

國外：Stadion str，Athens和Greece（2007）針對1997年12月23日到2004年6月4日期間，股指期貨交易和投資者行為對英國金融時報指數(shù)和ASE-20股價指數(shù)的波動性影響。研究結(jié)果表明，股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生了以下影響：（1）對現(xiàn)貨價格的波動性有穩(wěn)定作用；（2）對市場波動的不對稱性也有調(diào)整作用；（3）現(xiàn)貨市場信息流的質(zhì)量和速度上有實質(zhì)性提高。Debasish，Sathya Swaroop（2009）實證研究了印度Nifty指數(shù)股指期貨的推出對股票市場的影響，發(fā)現(xiàn)股票市場波動性并無變化，但是股指期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能并能提高信息向股票市場流動的效率。

國內(nèi)：婁群、步妍（2008）基于臺灣加權(quán)股價指數(shù)的研究，發(fā)現(xiàn)臺灣加權(quán)股指期貨的推出使得現(xiàn)貨市場的波動性減小。張丹、楊朝軍（2009）對印度S&P CNX Nifty指數(shù)日收益率的研究表明，股指期貨的推出減小了現(xiàn)貨市場的波動水平。黃永興、徐鵬（2009）對滬深300股指期貨仿真交易價格指數(shù)的研究表明，股指期貨的引入顯著加大了現(xiàn)貨市場的波動率。謝磊、王業(yè)成（2010）就香港地區(qū)股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響進(jìn)行實證研究，得出香港恒牛股指期貨的推出在一定程度上降低了香港股票市場的波動性。謝磊、王業(yè)成（2010）對香港恒生指數(shù)日收益率數(shù)據(jù)的研究表明，香港股指期貨的引入降低了現(xiàn)貨市場的波動性。

總體來看，現(xiàn)有文獻(xiàn)對不同國家和地區(qū)股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響做了相關(guān)分析，在理論基礎(chǔ)和計量方法上，對于考察我國股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響提供了借鑒價值。但股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響在不同國家以及期貨市場發(fā)展的不同階段不盡相同。目前關(guān)于股指期貨對現(xiàn)貨市場波動性影響的實證結(jié)論不統(tǒng)一，但學(xué)術(shù)界更傾向于股指期貨的推出并沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場波動性的增加，即使股票市場的波動性可能有所增加，也只表現(xiàn)在短期，而且這種短期的波動性增加也可能是由于信息的數(shù)量增加和質(zhì)量提高所致，股指期貨發(fā)揮了穩(wěn)定股票市場的功能。

三、實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文的樣本數(shù)據(jù)選取2007年4月16日至2013年4月26日滬深300指數(shù)回報率和指數(shù)收盤價各1468個數(shù)據(jù)，以我國股指期貨推出時間2010年4月16日為分水嶺，其中股指期貨推出前后各734個數(shù)據(jù)；相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表1結(jié)果顯示：指數(shù)日收盤價的峰度系數(shù)從股指期貨推出前的2.441733下降到股指期貨推出后的2.133778，而且股指期貨推出后，指數(shù)均值明顯變小，突顯出其平穩(wěn)性；標(biāo)準(zhǔn)差在股指期貨推出后也明顯變小，凸顯其具有減小波動性的特性?？傊?，現(xiàn)貨市場在股指期貨推出之前，價格的波動性較大，隨著期貨的推出，價格的波動性降低了。即股指期貨的推出，在一定程度上降低了我國現(xiàn)貨市場的波動性。

（三）滬深300指數(shù)的平穩(wěn)性ADF檢驗

表2表明，ADF檢驗和PP檢驗結(jié)果一致，證明各時期滬深300股指收益率序列是平穩(wěn)的，拒絕該序列含有單位根的原假設(shè)，即表明股指收益率序列服從I（0）過程。

（四）格蘭杰因果檢驗

股指期貨推出前后的收益率之間是否存在因果關(guān)系，以及因果關(guān)系的方向并不明確，因此對其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時，由于因果方向?qū)笃趎的選擇非常敏感。故本文利用AIC（赤池信息準(zhǔn)則），滯后期分別選擇2、3、4、5和6進(jìn)行檢驗，結(jié)果見表3。

從上述檢驗結(jié)果可以得到：當(dāng)滯后期為2時，拒絕ARetindex不足引起B(yǎng)Retindex變化的格蘭杰原因的概率高達(dá)79.41%，因此，股指期貨不是引起現(xiàn)貨市場變動的原因。同樣，在滯后期選擇3、4、5和6時，拒絕零假設(shè)的概率同樣很大，從而得到與滯后期選擇2時相同的結(jié)論——股指期貨不是引起現(xiàn)貨市場變動的原因。

四、結(jié)論及建議

本文通過分析滬深300指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)，得出我國股指期貨的推出對現(xiàn)貨市場波動性影響的以下幾點結(jié)論：

第一，滬深300指數(shù)日收益率序列呈現(xiàn)出左偏、尖峰的分布狀態(tài)，具有“尖峰厚尾”的特征，同時日收益率分布為非正態(tài)分布。收益率序列“尖峰厚尾”的分布反映了股市波動的正相關(guān)性，說明股票市場具有正反饋效應(yīng)。導(dǎo)致我國股票市場呈現(xiàn)“尖峰厚尾”的根本原因在于信息傳遞的突出性。信息不是以平滑漸進(jìn)的連續(xù)形式傳播，而是以整體斷點形式傳播。

第二，我國股票市場存在波動集群效應(yīng)，即大波動之后跟隨著大的波動，小波動之后跟隨著小的波動。股票市場的波動集群效應(yīng)源于外部沖擊對股價波動的持續(xù)性影響，信息對股票市場的影響不會馬上消失，波動在一段時間內(nèi)有相同的走勢。

第三，股指期貨的推出有助于期貨市場效率優(yōu)勢的發(fā)揮，從而提升我國現(xiàn)貨市場的效率。股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能會使得一些價格被低估的股票重新實現(xiàn)價值回歸，這可能會使股市發(fā)生一定的波動性，但這一功能最終有利于提高股市的有效性。

第四，我國股指期貨的推出降低了現(xiàn)貨市場的波動性，有助于我國股市走向成熟和完善。股指期貨能降低波動性一方面由于股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，其推出有助于信息的發(fā)掘與傳遞，使股票投資者對市場波動產(chǎn)生預(yù)期；另一方面由于股指期貨的推出為投資者提供了一種規(guī)避風(fēng)險的工具，使我國股票市場具有做空機制，投資者的套期保值與套利行為有助于股票價格向其價值回歸。

政策建議：鑒于目前我國期貨市場與證券市場相隔離的現(xiàn)狀，應(yīng)加大期貨市場與現(xiàn)貨市場的合作力度，提升市場效率。理論上，現(xiàn)貨市場的價格決定著股指期貨的最終價格；股指期貨的交易又會增加信息傳遞的速度，并通過指數(shù)套利來影響現(xiàn)貨市場的價格。因此，加強兩個市場頭寸的統(tǒng)一管理，建立風(fēng)險的聯(lián)合控制機制非常必要。

結(jié)合股票市場的實際情況，中國投資者缺乏理性，盲目跟風(fēng)。而期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能將使信息加速流動，將波動迅速傳至現(xiàn)貨市場，非理性的投資將大大增加現(xiàn)貨市場的波動。

鑒于此，目前我國應(yīng)大力發(fā)展和壯大股指期貨機構(gòu)投資者隊伍。我國目前中小散戶占據(jù)投資者主體，散戶的投資行為往往缺乏理性分析。眾多散戶容易盲目跟風(fēng)，易被少數(shù)交易者操縱，形成巨大風(fēng)險。在套期保值者、套利者、投機者三者結(jié)構(gòu)中，中國要加強股指期貨套期保值者的培育，把大型證券公司、基金管理公司和保險公司發(fā)展為套期保值交易的主體。同時積極發(fā)展各種套利交易，引導(dǎo)投機者進(jìn)行理性交易以促進(jìn)股指期貨功能的發(fā)揮，減少股指期貨推出對現(xiàn)貨市場波動性的影響。

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