朱偉強(qiáng)

[摘 要]2010年4月16日，滬深300股指期貨合約正式上市交易。股指期貨的推出對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。在回顧國(guó)內(nèi)外學(xué)者探討股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響基礎(chǔ)上，分析了股指期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的積極推動(dòng)作用以及可能存在的問(wèn)題，并提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]股指期貨；股票；流動(dòng)性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.096

股票指數(shù)期貨（簡(jiǎn)稱股指期貨）是以股票價(jià)格指數(shù)為交易標(biāo)的物的金融期貨品種，是買賣雙方根據(jù)事先約定好的價(jià)格同意在未來(lái)某一特定時(shí)期進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種協(xié)定。股指期貨是人們?yōu)楣芾砉墒酗L(fēng)險(xiǎn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)提供套現(xiàn)保值而創(chuàng)造的一種衍生金融工具，但是股指期貨的作用是雙向的，在股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行中如果因監(jiān)管不力，對(duì)期現(xiàn)兩市的互動(dòng)關(guān)系認(rèn)識(shí)不足，造成股指期貨市場(chǎng)波幅過(guò)大，則會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成極為不利的影響。

1 關(guān)于股指期貨流動(dòng)性的文獻(xiàn)綜述

1.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述

Subrahmanyam（1991）通過(guò)建立一個(gè)理論模型解釋了股指期貨的流動(dòng)性影響及其信息功能。不過(guò)他的這一模型關(guān)于投資者的劃分過(guò)于簡(jiǎn)單，實(shí)際應(yīng)用很難，使得該理論的應(yīng)用受限。

Jegadeesh，Narasimhan和Titman（1993）研究了股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性影響時(shí)做了兩個(gè)假設(shè)。在這樣兩個(gè)假設(shè)前提下，使用標(biāo)普股指期貨數(shù)據(jù)做實(shí)證研究，結(jié)果表明現(xiàn)貨市場(chǎng)股票的平均價(jià)差顯著縮小，則流動(dòng)性增強(qiáng)。

Kuhn、Kuserk和Locke（1991）對(duì)美國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：指數(shù)期貨市場(chǎng)的交易規(guī)模與對(duì)應(yīng)標(biāo)的股票市場(chǎng)的交易規(guī)模呈雙向推動(dòng)態(tài)勢(shì)。雖然在市場(chǎng)規(guī)模上股指期貨市場(chǎng)可能超過(guò)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，但并不意味著在長(zhǎng)期中股指期貨市場(chǎng)會(huì)降低與股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，由于股指期貨的套期套利等自身優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引大批場(chǎng)外資金參與到現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易中，從而達(dá)到推動(dòng)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的長(zhǎng)期增長(zhǎng)效果。

Roll和Richard（2007）等人研究認(rèn)為，由于套利的前提是市場(chǎng)流動(dòng)性的存在，因此股指期貨與對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性相關(guān)。研究結(jié)果表明：絕對(duì)利差的變動(dòng)意味著將來(lái)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)，而流動(dòng)性的增強(qiáng)又進(jìn)一步提高了現(xiàn)期兩市定價(jià)的效率。

現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)中，在研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性這一問(wèn)題時(shí)大都持這樣一個(gè)觀點(diǎn)：股指期貨有著低成本等多種優(yōu)勢(shì)，在股指期貨引入的初期，會(huì)吸引一部分現(xiàn)貨市場(chǎng)資金流入，由于市場(chǎng)的資金量大小是衡量流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)之一，因此可以認(rèn)為股指期貨的推出導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性降低，產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

1.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展較晚，相對(duì)于國(guó)外的研究，國(guó)內(nèi)對(duì)股指期貨的理論研究相對(duì)分散，缺乏系統(tǒng)的研究，研究期現(xiàn)兩市流動(dòng)性關(guān)系方面的文章較少。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)推出股指期貨的條件逐步具備，國(guó)內(nèi)學(xué)者、投資者對(duì)推出股指期貨的期望越來(lái)越熱切，認(rèn)為中國(guó)已經(jīng)具備了開展股指期貨的市場(chǎng)條件、技術(shù)條件和法律條件。

因此，從2006年至今，國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移到研究股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響的研究上來(lái)，這方面的文獻(xiàn)主要有：白欽先（2008）、田樹喜在研究“股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)衍生機(jī)制”問(wèn)題時(shí)，通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：“脆弱的金融體系受到投機(jī)資本的攻擊時(shí)，投機(jī)者會(huì)選擇操縱股指期貨引發(fā)衍生風(fēng)險(xiǎn)積聚和擴(kuò)散，而限制交易、提高利率等反危機(jī)措施往往會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性”。張海平（2007）分析了股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)影響的傳導(dǎo)機(jī)制，從長(zhǎng)期和短期分析股指期貨在推出前后所表現(xiàn)的上漲或下跌，提出股指期貨推出后股價(jià)將會(huì)下跌，但跌到一定程度后會(huì)上漲；長(zhǎng)期而言，股指期貨在規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性方面的優(yōu)勢(shì)將會(huì)起到穩(wěn)定股市，增強(qiáng)股市深度和流動(dòng)性的作用。遲美華（2007）通過(guò)研究得出結(jié)論：在市場(chǎng)的有效監(jiān)管和市場(chǎng)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)較為規(guī)范的情況下，股指期貨將會(huì)起到減少投機(jī)、降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。筆者認(rèn)為股指期貨的開展可能會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成沖擊，導(dǎo)致股市資金的分流與價(jià)格波動(dòng)加大，同時(shí)可能產(chǎn)生不公平交易及市場(chǎng)操縱。

2 滬深300股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的影響

2.1 滬深 300 指數(shù)期貨推出增強(qiáng)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性

第一，從功能角度分析股指期貨市場(chǎng)。由于股指期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的靈敏度要比現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)信息靈敏度要求高，因此股指期貨在發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格方面比現(xiàn)貨市場(chǎng)有較大優(yōu)勢(shì)。滬深300指數(shù)期貨市場(chǎng)在運(yùn)行設(shè)計(jì)上有獨(dú)特之處，在每個(gè)交易日的股票市場(chǎng)開盤前和收盤后繼續(xù)獨(dú)立運(yùn)行15分鐘，在收盤后的15分鐘里，如果有如貨幣財(cái)政政策調(diào)整、大盤股增資擴(kuò)股等重大事件影響時(shí)，股指期貨市場(chǎng)價(jià)格會(huì)首先發(fā)生變動(dòng)，由于投資者把前一個(gè)交易日股指期貨市場(chǎng)價(jià)格作為后一個(gè)交易日股市大盤開盤價(jià)估計(jì)的參考。因此，股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)傳遞到股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而引起股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者的交易方向產(chǎn)生影響，即股指期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)帶來(lái)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，現(xiàn)貨股價(jià)的波動(dòng)刺激了現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易行為，從而增大了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)幅度。

第二，從投資者的投機(jī)套利角度分析。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和QFII注重于長(zhǎng)期投資，在投資時(shí)這些投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的股票進(jìn)行投資，其投資行為有利于股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定。在中國(guó)股市中還存在大量散戶，散戶投資心理不成熟，與機(jī)構(gòu)投資者相比，散戶更加注重投機(jī)和套利。在新信息的刺激下，如果股票期現(xiàn)兩市出現(xiàn)利差，存在套利機(jī)會(huì)，市場(chǎng)中會(huì)有大量投機(jī)和套利資金存在，這導(dǎo)致的最終結(jié)果是增大了股票期現(xiàn)兩市流動(dòng)性的波動(dòng)幅度。

2.2 滬深300指數(shù)期貨推出降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性

第一，從滬深300指數(shù)期貨優(yōu)越性角度分析。滬深300指數(shù)期貨保證金比例設(shè)為11%，交易手續(xù)簡(jiǎn)單、快捷，這些優(yōu)勢(shì)都使得該指數(shù)期貨成為一種成本低廉的投資產(chǎn)品，與股票投資相比，股指期貨投資所具有的這些優(yōu)點(diǎn)成為其從股票現(xiàn)貨市場(chǎng)吸引現(xiàn)貨市場(chǎng)資金，分流股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)鍵因素。

第二，從投資者對(duì)股指期貨認(rèn)識(shí)程度角度分析。在相對(duì)短時(shí)間內(nèi)，我國(guó)投資者對(duì)滬深300指數(shù)期貨缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，大量場(chǎng)外資金對(duì)股票期現(xiàn)兩市的投資持觀望態(tài)度。這種情況下股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的“擠出”效應(yīng)的力量占據(jù)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致滬深300指數(shù)期貨推出后，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性降低。

第三，從投資者投機(jī)性角度分析。中國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃重，市場(chǎng)投資者缺乏理性，滬深300指數(shù)期貨推出后，大量風(fēng)險(xiǎn)偏好者將大批資金頭寸轉(zhuǎn)移到股指期貨市場(chǎng)做投機(jī)活動(dòng)，短期內(nèi)直接降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第四，從優(yōu)化投資組合角度分析。滬深300指數(shù)期貨推出之前，投資者的投資渠道僅限于股票和一些國(guó)債、基金投資，滬深300股指期貨的推出豐富了資本市場(chǎng)的投資產(chǎn)品，再加之股指的諸多優(yōu)點(diǎn)，更會(huì)吸引投資者優(yōu)化一攬子資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，將股票投資部分置換為股指期貨投資，以更大程度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資收益。

3 對(duì)我國(guó)股指期貨的政策建議

在我國(guó)，股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展剛剛起步，股指期貨市場(chǎng)本身的運(yùn)行機(jī)制不健全，市場(chǎng)的各項(xiàng)法律制度尚不完善，投資者對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)不到位，這導(dǎo)致滬深 300股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)積極作用的發(fā)揮受到很大限制，在滬深 300 指數(shù)期貨的長(zhǎng)期發(fā)展中，政府當(dāng)局應(yīng)該做好以下四方面的工作。

第一，加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)交易流程的監(jiān)管。在股指期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，市場(chǎng)交易機(jī)制尚不健全，交易流程也存在很多需要規(guī)范的地方。證監(jiān)會(huì)應(yīng)該在市場(chǎng)的健康運(yùn)行中發(fā)揮積極的作用，在監(jiān)管過(guò)程中應(yīng)及時(shí)發(fā)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)交易中存在的不足，及時(shí)采取措施加以補(bǔ)救，對(duì)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行中發(fā)生的異常情況要提高警惕，嚴(yán)格防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第二，加強(qiáng)對(duì)投資者的監(jiān)管。我國(guó)的股票市場(chǎng)充斥著濃重的投機(jī)氣氛，投資者投資心理尚不成熟，在這種現(xiàn)狀下，監(jiān)管當(dāng)局要完善跨市監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)惡意炒作、操縱市場(chǎng)等嚴(yán)重?cái)_亂股票期現(xiàn)兩市秩序的行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，以更好地協(xié)調(diào)股票期現(xiàn)兩市的發(fā)展。

第三，加快股指期貨市場(chǎng)的法制化進(jìn)程。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)剛剛起步，法制化建設(shè)上還處于空白階段，因此，加快股指期貨市場(chǎng)的立法進(jìn)程對(duì)股指期貨市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防范具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

第四，加大對(duì)投資者的宣傳教育力度。我國(guó)資本市場(chǎng)金融創(chuàng)新發(fā)展緩慢，投資者對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品缺乏足夠的認(rèn)識(shí)，導(dǎo)致投資者盲目進(jìn)入市場(chǎng)投機(jī)套利，造成了市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，引導(dǎo)投資者理性投資，避免盲目投機(jī)帶來(lái)的市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，從而減小股票市場(chǎng)流動(dòng)性的波動(dòng)程度。

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