吳慶

利率市場(chǎng)化大幕開啟，顯示了中央政府推進(jìn)改革的勇氣與魄力。只要決策者擁有進(jìn)一步改革的意志，中國的前景就充滿光明

從2008年9月雷曼兄弟（Lehman Brother）公司（簡稱雷曼兄弟）倒閉算起，這一場(chǎng)全球金融危機(jī)已經(jīng)過去了5年?；仡欉@5年歷程，我們已經(jīng)可以總結(jié)出一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

增加理性分析，減少情緒渲染

倒閉之前，雷曼兄弟在全球?qū)ふ疫^私人投資，但無果而終。美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)經(jīng)過緊急磋商，最終決定不出手相救。于是，這家曾經(jīng)在華爾街叱咤風(fēng)云的公司倒閉了。

美國政府是否應(yīng)該放任雷曼兄弟倒閉？到目前為止，仁者見仁智者見智。支持者認(rèn)為，應(yīng)該懲罰那些過度冒險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，不能縱容他們“大得不能倒閉”；反對(duì)者則認(rèn)為，如果雷曼兄弟不倒閉，華爾街投資者的信心不會(huì)崩潰，金融市場(chǎng)不會(huì)失去流動(dòng)性，“次債危機(jī)”不會(huì)迅速惡化，轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī)。

這場(chǎng)爭論還將繼續(xù)下去，也許一二十年之后才有令人信服的結(jié)論。1929年金融危機(jī)導(dǎo)致大蕭條，之后出現(xiàn)了類似的爭論。爭論了二十多年以后，才由米爾頓·弗里德曼給出一個(gè)廣為認(rèn)同的解釋。弗里德曼于2006年底離世，但是他的研究成果讓美聯(lián)儲(chǔ)在2008年危機(jī)爆發(fā)后大膽啟用量化寬松貨幣政策，避免了重犯1929年的錯(cuò)誤。

其實(shí)，“次債危機(jī)”這個(gè)輕描淡寫的詞匯，不過是一件裝飾性的外衣。深陷其中的華爾街內(nèi)部人士之所以選用這個(gè)詞匯，恐怕是為了維持金融市場(chǎng)上已經(jīng)十分脆弱的信心。有信心就有流動(dòng)性。只是這種流動(dòng)性是靠信息不充分的投資者提供的。這讓投資銀行的業(yè)務(wù)有欺詐客戶的嫌疑。

對(duì)于欺詐客戶的指責(zé)，投資銀行有兩套狡辯的說辭。一套說辭是：“我們沒有故意欺騙客戶，我們只是對(duì)市場(chǎng)的判斷出現(xiàn)了錯(cuò)誤?！绷硪惶渍f辭更加赤裸裸：“我們沒有說假話，我們只是沒有說真話?！弊罱K，絕大部分投資銀行及其從業(yè)者都沒有被律師抓到法律意義上的“欺詐”把柄。作為沒有辦法的辦法，經(jīng)濟(jì)學(xué)家給投資銀行的這種行為貼上一個(gè)標(biāo)簽：“道德風(fēng)險(xiǎn)”（moral hazard）。

也有直言不諱的內(nèi)部人士早就說出了真相。2008年3月，應(yīng)中國發(fā)展研究基金會(huì)（CDRF）的邀請(qǐng)，摩根斯坦利公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬·羅奇來北京參加年會(huì)。他還順便參加了中央電視臺(tái)經(jīng)濟(jì)頻道的一場(chǎng)“對(duì)話”節(jié)目。在這場(chǎng)對(duì)話當(dāng)中，羅奇公開地、不厭其煩地反復(fù)說：這不是什么“次債危機(jī)”，這是一次全球金融市場(chǎng)的全面危機(jī)。

可惜羅奇的警告沒有引起中國聽眾的重視。在央視的節(jié)目錄制大廳里，面對(duì)上百名觀眾，羅奇回答上一個(gè)問題的時(shí)候剛剛講了一遍對(duì)全球金融危機(jī)的看法，主持人提給他的下一個(gè)問題還是關(guān)于次債危機(jī)。羅奇復(fù)述自己的觀點(diǎn)之后，第三個(gè)問題還是關(guān)于次債危機(jī)。牛頭不對(duì)馬嘴。當(dāng)這期節(jié)目錄制到一半的時(shí)候，我才明白：羅奇不過是這期節(jié)目的配角。主角是一位剛剛在華爾街丟了飯碗的華人（我壓根兒沒記住他的名字）。這期節(jié)目的主題是渲染這位失業(yè)者的苦難，而不是傳達(dá)羅奇的理性分析。我被莫名其妙地邀請(qǐng)來坐在頭排，但說一句話的機(jī)會(huì)都沒有得到過。這是我最后一次參加對(duì)話節(jié)目，以后甚至沒有再觀賞過這個(gè)欄目。

行為金融學(xué)不僅關(guān)注人類的理性行為，也關(guān)注人類受情緒支配的非理性行為。央視的宣傳對(duì)中國人情緒的影響是顯著的。那一期“對(duì)話”節(jié)目期望通過煽情來提高收視率，而不是幫助受眾進(jìn)行理性分析，其實(shí)也是利用觀眾的不理性行為讓自己獲得好處，和華爾街投行的行為沒有本質(zhì)區(qū)別。

中國人在2008年上半年的情緒，借用一句毛主席語錄來說，那就是“敵人一天天爛下去，我們一天天好起來”。無獨(dú)有偶，就在日本野村（Nomura）證券收購雷曼兄弟公司亞洲業(yè)務(wù)的時(shí)候，一家日本金融智庫的研究主管在餐桌上半開玩笑般地說了一句類似的話：“國際金融市場(chǎng)上的恐龍已經(jīng)倒下，現(xiàn)在是我們禽類的天下?！?/p>

后來的事實(shí)證明，這些言論當(dāng)中傳遞的情緒與其說是自信不如說是傲慢，傳遞的觀念與其說是知識(shí)不如說是偏見。二者加在一起，正好是簡·奧斯汀的一本書名：《傲慢與偏見》。外部世界也有類似的聲音傳來。例如香港的沈聯(lián)濤先生的著作《十年輪回》，我應(yīng)出版社之邀推薦這本書的時(shí)候，也提出了一點(diǎn)小小的批評(píng)：在擺脫“歐美中心論”的同時(shí)，也不應(yīng)該重塑亞洲人的自大。2012年英國的《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志對(duì)“國家資本主義”（state capitalism）的成績進(jìn)行長篇報(bào)道，也容易讓我們誤解。

關(guān)注全球宏觀，消除傲慢與偏見

美國仍是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)體制最具彈性的國家。美國是這一輪全球金融危機(jī)的發(fā)源地，金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的打擊都很沉重。從2008年第四季度開始，美國經(jīng)濟(jì)連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長。2009年第三季度GDP同比減少了大約20%。失業(yè)率也一路飆升，在2009年下半年上升到兩位數(shù)。

但是，相比其他國家而言，美國政府并沒有采取強(qiáng)力刺激經(jīng)濟(jì)的舉措，美國經(jīng)濟(jì)就很快顯示出快速自我修復(fù)的能力。從2010年第一季度開始的連續(xù)12個(gè)季度當(dāng)中，GDP環(huán)比再也沒有出現(xiàn)過負(fù)數(shù)。季度環(huán)比增長率維持在2%～3%之間，低于2%的只有3個(gè)季度，低于1%的只有1個(gè)季度；高于3%的有3個(gè)季度，達(dá)到4%的有1個(gè)季度，高于4%的有2個(gè)季度。

同時(shí)，美國的失業(yè)率也在波動(dòng)中持續(xù)降低。從2010年初開始至2012年底，從10%以上降低到8%以下，三年降低了兩個(gè)多百分點(diǎn)。我們預(yù)期美國就業(yè)改善的進(jìn)程可持續(xù)，可能在2014年下半年降低到可以令國民滿意的水平，并且打消決策者對(duì)增長可持續(xù)性的擔(dān)心。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年下半年退出量化寬松貨幣政策（QE）是大概率事件。

由于美元是當(dāng)今世界最重要的國際貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE會(huì)給國際金融市場(chǎng)帶來沖擊。沖擊將在三個(gè)層面上展現(xiàn)出來：第一，美元利率進(jìn)入上升周期；第二，金融市場(chǎng)上的美元流動(dòng)性減少；第三，美元匯率也進(jìn)入上升周期。

上述三個(gè)變化對(duì)兩類國家的影響比較大：第一類是外債比例較高的國家，例如“歐豬五國（PIIGS）”。美元利率的上升將帶動(dòng)其他幣種的利率上升，推高全球金融市場(chǎng)的借貸成本。外債沉重的國家不得不為同樣的負(fù)債支付更多利息，有可能再次出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。第二類是本幣匯率盯住美元的國家，例如東亞的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，其中包括中國。美元升值帶動(dòng)這些國家的本幣被動(dòng)升值，出口部門受到?jīng)_擊。

為了定量估算美元升值對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，我假設(shè)了兩種可能出現(xiàn)的兩種情景：第一種情形：美元匯率回到前期的高點(diǎn)。這意味著美元的有效匯率將從當(dāng)前的水平上漲30%。如果人民幣仍然盯住美元，那么按照當(dāng)前中國的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)推算，美元匯率上升30%將導(dǎo)致人民幣被動(dòng)升值24%。第二種情形：如果美元匯率上升但是回不到前期高點(diǎn)，僅從當(dāng)前的水平上升20%，那么人民幣將被動(dòng)升值16%。

當(dāng)前人民幣的實(shí)際有效匯率處于1994年以來的歷史性高位。相對(duì)于2005年匯率改革之前的水平上升了38%，相對(duì)于1994年初的水平上升了74%，已經(jīng)接近市場(chǎng)均衡水平。如果像上文假設(shè)的兩種情形那樣被動(dòng)跟隨美元升值，中國很可能會(huì)面對(duì)一種類似東亞國家在1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)期面臨的情況：

首先，首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊的是國際收支的經(jīng)常項(xiàng)目：人民幣升值導(dǎo)致中國進(jìn)口增加，出口部門競爭力降低，國際收支賬戶當(dāng)中的經(jīng)常項(xiàng)目可能會(huì)出現(xiàn)逆差。需要關(guān)注的關(guān)鍵變量是出口對(duì)人民幣匯率的彈性。向發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)出口的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品受到的沖擊較小。

其次，更大的沖擊發(fā)生在國際收支的資本項(xiàng)目：當(dāng)跨境投資者發(fā)現(xiàn)“趨勢(shì)性變化導(dǎo)致中國外匯收支的經(jīng)常項(xiàng)目出現(xiàn)持續(xù)逆差”的時(shí)候，一定會(huì)想方設(shè)法讓資金流出中國。中國的資本管制已經(jīng)放得很松，跨境資本可以輕易流出，就像現(xiàn)在可以輕易流入一樣。于是資本項(xiàng)目也出現(xiàn)逆差。經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙逆差”的情形將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備快速減少，迫使人民幣與美元脫鉤并貶值。

絕大多數(shù)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有提前預(yù)見到2008年的全球金融危機(jī)及其對(duì)中國的打擊。痛定思痛之后我們發(fā)現(xiàn)：中國的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者過多關(guān)注國內(nèi)變量的變化，忽視了國際經(jīng)濟(jì)及其對(duì)中國的影響。2009年以來，國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)和金融體系的變化。國務(wù)院發(fā)展研究中心和中國社會(huì)科學(xué)院還分別建立了國際經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)和全球宏觀研究團(tuán)隊(duì)。雖然兩個(gè)都是半兼職的團(tuán)隊(duì)，關(guān)注范圍也只能覆蓋到四個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體，但研究成果還是稱得上醒目。

國務(wù)院發(fā)展研究中心的國際經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)研究團(tuán)隊(duì)從2012年四季度開始意識(shí)到：美國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)率先走出危機(jī)后的衰退，開始走向堅(jiān)實(shí)的復(fù)蘇。目前，越來越多的證據(jù)證明本團(tuán)隊(duì)先前的看法?；谶@些看法，中國政府可以提前調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策，中國企業(yè)和個(gè)人可以提前調(diào)整財(cái)務(wù)規(guī)劃，從而更好應(yīng)對(duì)下一次沖擊。

釋放市場(chǎng)力量，促進(jìn)長期增長

比短期沖擊更重要的是長期問題。對(duì)比一下中美兩國政府應(yīng)對(duì)2008年國際金融危機(jī)的策略和結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)中美兩國選擇的和放棄的正好相反：

中國政府的應(yīng)對(duì)策略是規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃（兩年四萬億元投資和當(dāng)年十萬億元貸款發(fā)放），其成果是避免了大量企業(yè)關(guān)閉，迅速消除了短期的痛苦，短期維穩(wěn)取得了成功；代價(jià)是抑制了企業(yè)家精神，產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的優(yōu)勝劣汰沒有發(fā)生，推遲了中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

美國的應(yīng)對(duì)策略是用QE防止金融機(jī)構(gòu)倒閉蔓延，用規(guī)模不大的財(cái)政刺激促進(jìn)增長，其代價(jià)是縱容了短期的企業(yè)倒閉、失業(yè)增加和負(fù)增長，承受了巨大的短期痛苦；成果是發(fā)揮了企業(yè)家和市場(chǎng)機(jī)制的作用，促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和長期增長。

美國經(jīng)濟(jì)在危機(jī)之后迅速推進(jìn)了轉(zhuǎn)型，動(dòng)力從何而來？

答案是市場(chǎng)力量。那些被稱為“企業(yè)家”的人任何時(shí)候都不會(huì)閑著，否則他們就配不上“企業(yè)家”的稱號(hào)了。按照熊彼特的定義，“企業(yè)家”（entrepreneur）是愿意而且能夠把新的想法或發(fā)明轉(zhuǎn)化為成功的創(chuàng)新的人，是善于“創(chuàng)造性破壞”的人。他們關(guān)閉舊公司的同時(shí)就已經(jīng)開始策劃組建新的公司了；他們退出原來的失去競爭優(yōu)勢(shì)行業(yè)的同時(shí)就開始尋求新的具有競爭優(yōu)勢(shì)的行業(yè)。宏觀經(jīng)濟(jì)每經(jīng)歷一次低谷，企業(yè)家就得到一次機(jī)會(huì)進(jìn)行“創(chuàng)造性破壞”。

這一次他們開發(fā)出頁巖氣、3D打印機(jī)、谷歌眼鏡，以及其他我們來不及例數(shù)的新產(chǎn)品，標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)的這一輪復(fù)蘇不是一次由簡單再生產(chǎn)支撐的“簡單的復(fù)蘇”，而是一次螺旋式上升的“高質(zhì)量”的復(fù)蘇。產(chǎn)業(yè)資本立即跟隨他們進(jìn)入這些領(lǐng)域，于是美國經(jīng)濟(jì)的GDP迅速恢復(fù)。

正是由于這是一次“高質(zhì)量”的復(fù)蘇，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)復(fù)蘇才出現(xiàn)了缺口。企業(yè)家是學(xué)習(xí)能力最強(qiáng)的群體，也是跨行業(yè)轉(zhuǎn)型的帶頭人，很快就進(jìn)入了新的行業(yè)。對(duì)勞動(dòng)者來說，在同一個(gè)行業(yè)里再就業(yè)比較容易，換一個(gè)行業(yè)就業(yè)比較困難。工人通常需要一次全新的雙向選擇，上崗之前可能還需要學(xué)習(xí)、培訓(xùn)、實(shí)習(xí)甚至考試。于是，在“高質(zhì)量”的復(fù)蘇過程當(dāng)中，工人再就業(yè)恢復(fù)速度比較緩慢。就業(yè)改善緩慢正是美國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型的一個(gè)信號(hào)。

企業(yè)家的“創(chuàng)造性破壞”行為推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，美國經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)業(yè)層面實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰：失去競爭力的產(chǎn)業(yè)在2008年四季度以后迅速萎縮了，在下一次繁榮到來的時(shí)候也不會(huì)再開張；具有競爭力的產(chǎn)業(yè)在2009年四季度以后迅速擴(kuò)張了。美國經(jīng)濟(jì)整體的競爭力提高了。因此，從2009年三季度開始，美國經(jīng)濟(jì)再也沒有出現(xiàn)過負(fù)數(shù)，環(huán)比季度增長折年率平均在2%以上。

美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷這一次低谷的時(shí)候，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)生了什么？

從在2008年上半年開始，中國經(jīng)濟(jì)的出口就開始遭遇“嚴(yán)冬”。為了避免被拖欠而選擇出口的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，國外的買家也開始拖欠，甚至無法支付貨款了。出口不振導(dǎo)致沿海省份關(guān)門歇業(yè)的企業(yè)眾多，工人失業(yè)貨款拖欠日益嚴(yán)重，開始危及社會(huì)穩(wěn)定。出于穩(wěn)定壓倒一切的考慮，政府的經(jīng)濟(jì)政策選擇保增長。內(nèi)在的邏輯是：保增長就是保就業(yè)，保就業(yè)就是保穩(wěn)定。

在對(duì)外貿(mào)易方面，為了“保住中國產(chǎn)品在國際市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額”，政府對(duì)出口企業(yè)進(jìn)行大力度的補(bǔ)貼：在貨幣政策方面，停止人民幣兌美元升值；在財(cái)政政策方面，再次加大出口退稅力度。有些地方的政府甚至禁止企業(yè)倒閉，不賺錢也不得解雇工人。

這些缺乏國際視野的經(jīng)濟(jì)政策，讓中國流失了大量利益。就在2008年底中國政府宣布提高出口退稅之后不久，廣交會(huì)開幕。國外媒體注意到：中國政府提高了多少退稅，出口企業(yè)就降低了多少價(jià)格。路透社記者感嘆：在這個(gè)金融危機(jī)的時(shí)刻，感謝中國政府向全世界撒錢。盡管撒了不少錢，中國仍然沒有從危機(jī)當(dāng)中走出來，只是延緩了危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間，為避免危機(jī)買來一些時(shí)間。

展望未來，改革時(shí)不我待

目前，中國經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)下行通道當(dāng)中。二季度的GDP同比已經(jīng)降低到7.5%，但PMI等先行指標(biāo)不僅沒有改善，反而進(jìn)一步惡化。我們必須意識(shí)到：如果體制不變，GDP增速仍將一路下行，挑戰(zhàn)政府能夠承受的底線。因此，無論能夠承受的底線有多低，保增長是遲早的事情。如果政府早一點(diǎn)出手，保增長的手段就多一些。如果拖延到最后關(guān)頭，“N萬億元”是唯一選擇。

“進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”是促進(jìn)金融為經(jīng)濟(jì)服務(wù)、提高中國經(jīng)濟(jì)長期增長率的必要手段之一。中國人民銀行7月19日宣布的這一決定，顯示了中央政府推進(jìn)改革的勇氣與魄力。只要決策者擁有進(jìn)一步改革的勇氣與魄力，中國的前景就充滿光明。

（作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員）