涂永紅 肖瀟

一些外國媒體唱空中國， 有的甚至預言金融危機將至。與五年前雷曼倒閉前的美國狀況相比，中國的經(jīng)濟金融穩(wěn)健得多

五年前的9月15日，華爾街上赫赫有名的投資銀行雷曼兄弟（簡稱雷曼兄弟）在歷經(jīng)了158年的風雨之后，在次貸危機愈演愈烈之時轟然倒地。盡管百年雷曼轟然倒閉已成為昨天的故事，但是以史為鑒可以知興替，金融巨鱷雷曼兄弟破產(chǎn)五周年之際，反思雷曼破產(chǎn)和2008年金融危機，對今天的我們或許有所啟示。

雷曼風暴五年來的深度影響

伴隨雷曼兄弟破產(chǎn)， 金融機構(gòu)之間失去信心，融資功能癱瘓，銀行間的短期拆借市場利率飆升，最終導致金融危機向經(jīng)濟危機轉(zhuǎn)變，實體經(jīng)濟也難以幸免被拖入衰退，一場百年難遇的金融和經(jīng)濟危機在全球蔓延。金融海嘯重創(chuàng)了與美國經(jīng)濟金融聯(lián)系緊密的歐洲，第二波金融危機以“主權(quán)債務危機”于2009 年在歐洲爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟至今還是負增長。新興市場國家因外需不振和熱錢沖擊，經(jīng)濟增長的不確定性加大。

造成雷曼兄弟破產(chǎn)的原因有很多方面，有市場層面的不穩(wěn)定導致的系統(tǒng)性風險，也有雷曼公司個體風險和金融監(jiān)管不力因素造成的金融脫離實體經(jīng)濟需要肆無忌憚地自我膨脹。在系統(tǒng)性風險方面，是從2007年開始的次貸危機引發(fā)的市場恐慌和信用危機；在公司個體風險方面，是雷曼發(fā)展過快、杠桿率太高、多樣性不足；金融監(jiān)管的缺失是金融體系脆弱性不斷積聚、最終引發(fā)危機的重要原因，此次危機前，《格拉斯·斯蒂格爾法》于 1999 年被廢除、2004 年投資銀行的杠桿比率限制被取消，為金融危機埋下了制度隱患，脫離實體經(jīng)濟的過度金融創(chuàng)新和金融體系的結(jié)構(gòu)性變化也衍生出許多監(jiān)管空白。

五年來，痛定思痛，雷曼事件暴露出來的金融體系、金融市場、金融模式問題，引起了世界各國的廣泛爭論，并形成了諸多共識。華爾街依靠高薪過度逐利、注重金融交易的模式受到嚴重質(zhì)疑，相反，回歸金融本位、堅持金融服務實體經(jīng)濟的呼聲日益高漲。國際金融組織、各國政府一系列加強金融機構(gòu)穩(wěn)健運行、加強宏觀和微觀金融審慎監(jiān)管的法律法規(guī)紛紛出臺，引發(fā)了全球金融體系改革，對未來的國際金融體系造成深刻的影響。

首先，在G20國家的倡導下進行了金融監(jiān)管改革。更關(guān)注對系統(tǒng)性風險的識別、監(jiān)測和管理，構(gòu)建宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管有機結(jié)合的金融監(jiān)管框架；風險監(jiān)管工具更加豐富，增加了更多監(jiān)測和管理風險的監(jiān)管指標，逆周期資本緩沖、留存資本緩沖、杠桿率、流動性覆蓋率等；將影子銀行納入到監(jiān)管體系中；國際監(jiān)管合作也逐步深化。

其次，各國為了促進經(jīng)濟發(fā)展，防止經(jīng)濟衰退，紛紛采取史無前例的經(jīng)濟刺激政策，例如中國也實行雙松的財政貨幣政策，大幅下調(diào)利率，推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃，成功實現(xiàn)經(jīng)濟增長“保八”。在歐美等主要發(fā)達國家經(jīng)濟蕭條的情況下，充當了世界經(jīng)濟的火車頭。在世界經(jīng)濟這輪大動蕩、大調(diào)整中，世界經(jīng)濟格局、貿(mào)易格局發(fā)生了重大變化。發(fā)展中國家與發(fā)達國家貿(mào)易之間的差距顯著縮小，中國超過日本成為世界第二大經(jīng)濟體，發(fā)達國家不再是世界貿(mào)易的主導者，發(fā)展中國家開始與發(fā)達國家平分秋色。世界經(jīng)濟與貿(mào)易格局的調(diào)整使得國際資本流動的方向、方式發(fā)生了變化，南南國家之間的貿(mào)易、資本流動與金融合作大大加強，金融規(guī)則制定中發(fā)展中國家的話語權(quán)有所提升。

再次，金融危機導致美國失業(yè)率居高不下，美聯(lián)儲連續(xù)實行了四次量化寬松政策，推動美元大幅貶值。英國、歐盟和日本也紛紛采取量化寬松政策刺激經(jīng)濟復蘇和就業(yè)增長。由于美國的超級大國和主要國際儲備貨幣地位，美國極度寬松的貨幣政策具有強大的外部溢出效應，突出表現(xiàn)為國際流動性增加，主要貨幣匯率波動加劇，超越實體經(jīng)濟需要的過剩貨幣流向經(jīng)濟增長相對較好的新興市場國家，部分國家和地區(qū)開始出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫跡象，實體經(jīng)濟和正常經(jīng)濟活動受到?jīng)_擊，導致貿(mào)易與投資穩(wěn)定性變差，流動性管理的難度加大。

經(jīng)濟減速：困境中轉(zhuǎn)型的機遇

嚴峻的國際經(jīng)濟環(huán)境對外依賴度較高的中國經(jīng)濟無疑是一個不小的考驗，出現(xiàn)了經(jīng)濟減速、房地產(chǎn)價格過高、地方政府融資平臺債務規(guī)模逐年增大、表外貸款風險上升等問題。今年4月9日，惠譽首次下調(diào)中國主權(quán)信用評級，一些外國媒體唱空中國， 有的甚至預言金融危機將至。

雖然上述現(xiàn)象確實存在，但危機說過于夸大其詞和危言聳聽。因為與雷曼倒閉前的美國狀況相比，中國的經(jīng)濟金融穩(wěn)健得多。其理由在于：

第一，全球經(jīng)濟放緩的確造成出口增幅下滑和投資下降，不過經(jīng)濟減速并不必然帶來危機，反而有可能是中國淘汰低端產(chǎn)品出口、提高消費驅(qū)動力，從而有效調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的好時機。

第二，中國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性失衡，居民購房傾向強烈，導致價格偏高，但政府一直在對虛高的房地產(chǎn)市場施壓，出臺宣布了國十條、限購令、房產(chǎn)稅改革等限制措施以控制房價上漲，金融機構(gòu)也紛紛調(diào)整住房貸款政策，防控房地產(chǎn)貸款風險。而且中國的房地產(chǎn)抵押債券規(guī)模極小，不可能引導大量資金進入房地產(chǎn)二級市場，杜絕了出現(xiàn)類似美國房地產(chǎn)市場價格泡沫過大并破滅的可能性。

第三，絕大多數(shù)地方債用于開發(fā)區(qū)建設、公用設施和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)投資，用途是健康的，整體風險仍處于可控區(qū)間。而且監(jiān)管部門已經(jīng)著手穩(wěn)步化解地方政府融資平臺貸款風險，布控表外業(yè)務風險，守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風險的底線。

第四，中國經(jīng)濟確實存在改革推進中的結(jié)構(gòu)性問題，但其嚴重程度遠未達到金融危機的水平。雷曼倒閉、次貸危機蔓延時的美國，金融體系中的過度創(chuàng)新、資產(chǎn)泡沫和缺乏透明度等在危機中扮演了重要角色，復雜的金融衍生產(chǎn)品和金融機構(gòu)融資模式推動金融體系過度脫離實體經(jīng)濟需求自我膨脹，在資金持續(xù)大規(guī)模、低價位供給的環(huán)境下，滋生了缺乏監(jiān)管的風險行為，最終演變?yōu)槲C爆發(fā)的導火索。存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)占比已不到四分之一，金融體系內(nèi)的大量資產(chǎn)由非銀行金融機構(gòu)所持有。銀行將資產(chǎn)證券化后銷售給投資者，從而轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負債表。在此模式下，市場參與者眾多、交易鏈條和風險鏈條拉長、委托代理關(guān)系復雜，導致風險積聚。金融機構(gòu)過度依賴于風險計量技術(shù)，忽略了模型風險和樣本數(shù)據(jù)時間跨度過短等問題，低估了實際風險。換言之，杠桿率指標及其增速，與金融危機發(fā)生概率正相關(guān)，同時高杠桿率也會加劇金融危機的沖擊。中國現(xiàn)行銀行體系杠桿率并不高，金融創(chuàng)新程度和開放程度也與美國等發(fā)達國家不可同日而語，斷言中國將發(fā)生金融危機是站不住腳的。

值得一提的是，此輪金融危機凝聚了中國社會的共識，放棄了犧牲環(huán)境盲目追求速度的傳統(tǒng)思維，轉(zhuǎn)而在增長上尋求速度與質(zhì)量的平衡，加快了經(jīng)濟、貿(mào)易結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐。提高自主創(chuàng)新能力將夯實中國未來經(jīng)濟發(fā)展的基礎，有助于提升市場信心。此外，這次危機也鍛煉了中國政府對外部沖擊和系統(tǒng)性風險的管理能力，經(jīng)常項目順差、巨額外匯儲備、金融體系相穩(wěn)健、資本賬戶有序開放，為中國抵御金融危機奠定了堅實的基礎。

服務實體經(jīng)濟：雷曼破產(chǎn)的反思與啟示

美國的房地產(chǎn)市場開始回暖，華爾街又回復了原有的神氣，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)超過危機前的水平。一些大型金融機構(gòu)的杠桿率又開始提高，已然有好了傷疤忘了疼的苗頭，筆者反思總結(jié)，啟示如下：

第一，結(jié)構(gòu)失衡將導致經(jīng)濟發(fā)展不可持續(xù)，最終可能引發(fā)經(jīng)濟金融危機。實體經(jīng)濟的失衡將導致金融領域的資源錯配和金融風險的過度累積，當經(jīng)濟失衡無法持續(xù)時，必然會爆發(fā)金融危機。如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡問題未解決，僅靠經(jīng)濟政策刺激的經(jīng)濟增長將不可持續(xù)。加快調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和過度依賴出口的增長模式，解決提升經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)在動力。對于中國而言，長期保持經(jīng)濟活力的辦法只有推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，依靠內(nèi)生發(fā)展動力實現(xiàn)經(jīng)濟增長。

第二，金融的核心作用在于為實體經(jīng)濟服務。如果金融發(fā)展脫離實體經(jīng)濟需要，金融體系出現(xiàn)自我循環(huán)、自我復制，就會埋下風險隱患，最終釀成金融危機，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生破壞。要協(xié)調(diào)好經(jīng)濟增長與金融改革發(fā)展、經(jīng)濟增長與金融風險防范的關(guān)系，要不斷提高金融市場發(fā)展的活力和動力，也要避免金融脫離實體經(jīng)濟的過快發(fā)展帶來過高風險，沖擊實體經(jīng)濟。

第三，經(jīng)濟和金融政策要從長計議、與時俱進。經(jīng)濟政策要注重長期協(xié)調(diào)發(fā)展，盲目追求短期繁榮而實施過度寬松的貨幣政策，易導致資產(chǎn)泡沫，并最終誘發(fā)金融危機，損害經(jīng)濟的長期發(fā)展。金融監(jiān)管的作用在于通過加強信息的透明度、減少信息的不對稱等措施，使市場更好地發(fā)揮作用，金融監(jiān)管要與時俱進，跟上金融創(chuàng)新的步伐，監(jiān)督金融機構(gòu)做好金融創(chuàng)新的風險管理工作。

第四，存款保險制度有助于緩解危機沖擊。加快建立存款保險制度。功能完善、權(quán)責統(tǒng)一的存款保險制度在保護存款人利益、維護公眾信心和金融穩(wěn)定、完善金融機構(gòu)退出機制等方面發(fā)揮積極作用。中國顯性存款保險制度缺失，在依賴國家信用的道德風險。本次危機情況表明，美國存款保險制度較完善，銀行倒閉的傳染度較低。

第五，新興經(jīng)濟體需建立經(jīng)濟防火墻，提升政策獨立空間。隨著經(jīng)濟全球化的推進，貨幣和金融政策的相互影響和制約程度不斷加深，各國難以在世界性的經(jīng)濟金融危機中“獨善其身”。在現(xiàn)行國際貨幣體系下，發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松的溢出效應，可能導致全球流動性過剩和輸入性通貨膨脹，推升新興市場國家的資產(chǎn)價格并形成資產(chǎn)泡沫。一旦出現(xiàn)政策調(diào)整或其他風吹草動，資本流動逆轉(zhuǎn)，新興經(jīng)濟國家將面臨熱錢撤離、流動性風險。這種現(xiàn)象將擠壓新興經(jīng)濟體貨幣政策的操作空間，不利于其實現(xiàn)政策意圖，流動性大起大落對經(jīng)濟穩(wěn)定增長也具有破壞性作用。

第六，促進人民幣國際化，推進多元化國際貨幣體系改革。穩(wěn)步推進國際貨幣體系改革，對于實現(xiàn)全球金融穩(wěn)定及其再平衡十分重要。只有建立符合當前世界貿(mào)易格局的多元國際貨幣競爭格局，促使國際儲備資產(chǎn)回歸其保持對主要債權(quán)國支付能力的本來功能，才有望破解牙買加體系下的“新特里芬難題”。從這層意義看，人民幣國際化肩負著重大歷史使命。因為人民幣國際化在實現(xiàn)中國利益主張的同時，也必然為改革國際貨幣體系做出貢獻。

（作者分別為中國人民大學國際貨幣研究所副所長、財政金融學院教授，中國人民大學國際貨幣研究所助理研究員）