商競　顧穎

摘要：本文根據企業(yè)生命周期理論，將2007-2010年中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司劃分為生長型公司、成熟型公司、衰退型公司。根據CCER數據庫提供的中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司相關財務季度數據，建立Panel Data模型對處于不同生命周期階段中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構的影響因素進行實證研究。根據現有研究成果，不同行業(yè)處于生命周期不同階段的企業(yè)資本結構影響因素的作用不盡相同?，F有文獻大多是綜合研究，對單一行業(yè)的研究不夠深入。本文將研究中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司，期望產生更具應用價值的研究結果，對醫(yī)藥行業(yè)上市公司經營、投資產生指導作用。

關鍵字：企業(yè)生命周期；資本結構；中國醫(yī)藥行業(yè)；上市公司

1、引言

資本結構的研究主要分為三大體系，早期的資本結構理論體系，現代的資本結構理論體系，融資順序理論體系。早期融資理論體系以戴維、杜蘭德為代表提出凈收益、營業(yè)凈收益以及相關傳統(tǒng)理論?，F代資本結構理論的代表即2M理論。2M理論主要研究資本結構與企業(yè)價值之間的微妙關系。隨著2M理論的演進，非信息對稱理論與資本結構理論的結合衍生出融資順序理論體系。

Timmons（1990）根據銷售收入和企業(yè)年齡提出企業(yè)成長可分為四個階段；Rowe，etal（1994）根據組織規(guī)模和管理風格提出企業(yè)生命周期可分為五個階段；陳佳貴（1989）是國內最早開始研究企業(yè)生命周期理論的學者，陳佳貴根據企業(yè)規(guī)模提出企業(yè)成長主要分為發(fā)育不足，發(fā)育正常，發(fā)育超長三種類型；由此他提出企業(yè)生命周期分為孕育期、求生存期、高速成長期、成熟期、衰退期和蛻變期六個階段；熊義杰（2002）發(fā)表企業(yè)生命周期分析方法研究，運用數理統(tǒng)計知識模擬企業(yè)生命周期的劃分；范從來，袁靜（2002）將企業(yè)生命周期劃分為初始期、成長期、衰退期四個生命周期階段，發(fā)表成長性、成熟性、衰退性產業(yè)上市公司并購績效的實證分析；

徐曉燕（2004）在企業(yè)生命周期的研究基礎上運用模糊貼近度的企業(yè)生命周期評判方法劃分生命周期；曹裕（2004）通過實證研究對我國上市公司的生命周期進行了劃分；陳旭東（2007）發(fā)表企業(yè)生命周期、應計特征與會計穩(wěn)健性；通過上述文獻的整理，國外學者對企業(yè)生命周期的認識和研究起步早，并主要從企業(yè)的組織行為特征和企業(yè)價值兩方面對企業(yè)生命周期進行劃分。國內學者主要贊同并采用四階段的劃分方法，并在此基礎進行了更深入的應用研究。

資本結構是指企業(yè)各種長期資金的比例情況，資本結構的研究主要關注資本結構與企業(yè)價值之間的關系。早期資本結構理論主要研究凈收益率、營業(yè)凈收益率、傳統(tǒng)理論。凈收益率認為當負債達到100%，企業(yè)價值最大。營業(yè)凈收益率提出負債的同時企業(yè)風險加大，認為企業(yè)價值與資本結構無關。傳統(tǒng)的理論認為資本結構隨著負債比率變化，認為存在一個資本結構使企業(yè)價值最大。早期的資本結構引發(fā)關于資本結構與企業(yè)價值的關系。2M理論認為在某些條件下，存在一個資本結構使企業(yè)價值最大。最初的2M理論運用套利原理，認為在資本市場信息完全的情況下，資本結構與企業(yè)價值無關。引入所得稅的2M理論認為負債會產生代理成本、財務虧空成本，因此存在免稅收益與代理成本的均衡點。引入非對稱信息理論產生了融資順序論。每種融資途徑的制約條件和傳達給投資者的信息不同，因此融資順序對企業(yè)價值存在影響。

2、研究假設

企業(yè)如同生命體一樣存在周期，每一個生命周期階段體現一個階段的經營特征，財務特征、管理特征。根據已有研究表明企業(yè)的生命周期大致分為初始期、生長期、成熟期、衰退期。初始期技術不夠成熟，技術體系不夠健全，產品的種類較少，市場占有率低；初始期企業(yè)管理不熟練，分工不夠明確，管理效率低下，管理成本高；初始期企業(yè)開拓市場，建立分銷渠道的成本很高。初始期引進設備，拓寬產品線需要大量的前期投資；雖有微薄收入但企業(yè)整體處于虧損狀態(tài)。成長期企業(yè)擁有一定市場占有率的產品，技術和產品質量穩(wěn)定并逐步提高；管理方面雖不夠完善，但已初步形成具有自身特色的管理思路，呈現出清晰簡約的管理流程。企業(yè)整體呈現穩(wěn)定盈利。成熟期企業(yè)已擁有精湛的技術，飽和的市場占有率，廣泛的客戶認可，科學完善的管理體系。企業(yè)資信高，實力雄厚，財務狀況健康。衰退期企業(yè)處于進退兩難的境地，組織體系龐大，創(chuàng)新意識淡漠，市場占有率不斷萎縮，銷售量持續(xù)下降，利潤少，企業(yè)面臨虧損，財務出現危機。按照我國證券市場的現狀，處于初始期的企業(yè)不可能在A股主板上市，因此我們搜集的上市公司不存在初始期的公司。

假設1：處于生命周期不同階段的上市公司，資本結構存在顯著差異。

假設2：生命周期各階段，資產有形性與資產結構正相關。

假設3：生命周期各階段，公司規(guī)模與資產結構正相關。

假設4：成長期、成熟期，企業(yè)的成長能力越強，資金充沛，企業(yè)更愿意選擇內部融資；衰退期，企業(yè)的成長能力越弱，資金匱乏，企業(yè)更多的依賴舉債。

假設5：成長期盈利能力與資本結構正相關，成熟期、衰退期盈利能力與資本結構負相關。

3、樣本數據與研究設計

3.1 樣本選擇

本文從CCER數據庫選取2007-2010年在滬深兩市上市的醫(yī)藥行業(yè)所有上市公司。由于研究需要，剔除幾類不符合要求的公司數據：（1）數據不全、數據遺漏的公司；（2）經營狀況出現異常的公司；（3）未在2005-2010年持續(xù)上市的公司。最終篩選出2007-2010年中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司中的49個公司的財務數據，得到存貨、固定資產、主營業(yè)務收入和總資產，總利潤的季度數據； 利用財務分析指標計算得到資產負債率、總資產收益率、總資產增長率、主營業(yè)務收入增長率的季度數據。

3.2 企業(yè)生命周期的判定

本文選取2007年到2010年的四個季度的季末值，相鄰時期為2007 年到2008年和2009 到2010年，前后時期各為2年，根據不同公司相鄰時期主營業(yè)務增長率的平均值與49個公司主營業(yè)務增長率的平均值進行比較得到：49個上市公司處于成長期的公司有11個，處于成熟期的公司有11個，處于衰退期的公司有27個。

3.3 變量選擇

本文以資產負債率來反映資本結構；固定資產和存貨之和占總資產的比重反映資產的有形性；企業(yè)利潤總額與企業(yè)資產的平均總額的比率反映企業(yè)的盈利能力；總資產以10為底的對數反映企業(yè)規(guī)模；企業(yè)本年總資產增長額同年初資產總額的比率反映企業(yè)的成長能力；企業(yè)資產負債率為被解釋變量，以資產的有形性、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長能力為解釋變量，建立Panel Data 模型，變量的符號及其定義如表一：

從表二的檢驗結果顯示，卡方統(tǒng)計量值為44.400，顯著性概率為0.000，Median 檢驗結果的顯著性概率也為0.000，所以可以判定企業(yè)不同生命周期階段資本結構存在顯著差異。

為了深入探討企業(yè)不同生命周期階段的資本結構的影響因素，本文采用Panel Data 模型建立模型進行實證分析，以考察企業(yè)在不同的生命周期階段各因素是如何影響企業(yè)資本結構的。Panel Data數據模型設定檢驗利用Eviews6.0，對經過整理的相關數據分別用混合模型，個體固定變截距模型，時點固定變截距模型，個體時點固定模型，個體隨機模型，時點隨機模型進行估計，通過估計結果選擇最優(yōu)的模型。首先對各變量進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，檢驗結果證明數據平穩(wěn)性良好。建立在Johansen協(xié)整檢驗基礎上的面板數據協(xié)整檢驗通過聯(lián)合單個截面上個體Johansen協(xié)整檢驗的結果獲得對應于面板數據的檢驗統(tǒng)計量，本文所選數據檢驗結果良好。

4、結果分析

表六的結果證明了假設2成立，企業(yè)處于不同生命周期階段資產有形性和資本結構正相關。資產有形性反映企業(yè)資產的擔保價值，公司資產中有形資產適于擔保，有形資產的比例越大，企業(yè)的信用越好，就可以獲得較多的負債；而公司的品牌、聲譽、專利等無形資產無法用于擔保，無形資產占總資產比重越高，企業(yè)越難獲得負債。表六的結果證明了假設3的成立，處于不同生命周期階段的企業(yè)，規(guī)模越大容易多元化戰(zhàn)略；多元化戰(zhàn)略有利于企業(yè)分擔經營風險、均衡利潤，為企業(yè)帶來穩(wěn)定的收益；企業(yè)規(guī)模越大越有利于內部資源的有效調度，企業(yè)越穩(wěn)定，與小規(guī)模企業(yè)相比獲得負債的機會越大。表六的結果證明了假設4的成立，成長期、成熟期企業(yè)具有良好的發(fā)展前景，企業(yè)資金充沛，企業(yè)追求穩(wěn)步發(fā)展，一般不愿意選擇過度舉債。衰退期企業(yè)市場占有率不斷萎縮，銷售額減少，甚至存在大量存貨滯銷，資金鏈出現斷裂企業(yè)不得不舉債，甚至承擔高利息。表六的結果證明了假設5的成立，成長期企業(yè)雖具有較好的盈利能力，但為了擴寬產品線，擴大市場占有率，保持并追求更好的盈利能力，企業(yè)會通過股權融資或者債權融資，獲得充沛的資金。進入成熟期，雖然表現良好的盈利能力，總銷售量增加而單位產品利潤率下降，沒有非常有利的投資機會，企業(yè)仍首選內部融資，為以后發(fā)展減輕負擔。進入衰退期，企業(yè)更不會因為還仍有不顯著的獲利能力而冒險舉債。除非企業(yè)渴望進入第二次成長期，徹底突破現有模式進行產品、技術、管理、營銷的徹底重組。

5、主要結論

本文通過對2007-2010年中國醫(yī)藥行業(yè)上市公司不同生命周期階段資本結構影響因素進行實證研究，得出以下兩點主要結論：

企業(yè)不同生命周期階段，資本結構存在顯著性差異。這一點研究結果和其他學者的研究結果一致。不同生命周期階段，企業(yè)的組織結構不同，企業(yè)選擇的戰(zhàn)略不同，面臨的競爭環(huán)境不同，對資本結構的選擇就不同。但本文認為不同行業(yè)的企業(yè)處于不同企業(yè)生命周期階段，其資本結構一定存在顯著差異，不同行業(yè)的企業(yè)外界環(huán)境差異很大，對資本結構必定存在顯著影響。因此本文選擇中國醫(yī)藥行業(yè)，期望提高研究的應用價值。

當然本文的研究還存在不足之處：對于行業(yè)因素對不同生命周期階段企業(yè)資本結構的影響沒有進行定性研究，這也是作者后續(xù)研究的方向。

參考文獻

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