姚倩

摘 要：經(jīng)過(guò)了二十多年的發(fā)展，我國(guó)的股市在很多方面取得了長(zhǎng)遠(yuǎn)的進(jìn)步，為企業(yè)的融資提供了一條非常有效的的渠道，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。但是我們必須正視的是，雖然我國(guó)的股市取得了一定的發(fā)展，但是與一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在著很多的問(wèn)題，股市不夠穩(wěn)定，成熟，很多時(shí)候股市會(huì)出現(xiàn)巨大波動(dòng)，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)“牛市”以及“熊市”的現(xiàn)象，這給投資者帶來(lái)了很不穩(wěn)定的因素。在很多上市的公司中，由于其分紅的水平低，甚至有些公司很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有進(jìn)行過(guò)分紅，所以投資者的權(quán)益根本沒(méi)有辦法得到保證。只有切實(shí)的保證投資者的利益，社會(huì)大眾才敢放心的將手中的資金投入到企業(yè)中，企業(yè)也才能順利的獲得資金的周轉(zhuǎn)。本文的目的是通過(guò)對(duì)我國(guó)政府出臺(tái)的強(qiáng)制性分紅政策的討論和研究，探究其對(duì)我國(guó)股市的影響。強(qiáng)制性分紅政策的積極性是毋庸置疑的，本文希望通過(guò)對(duì)相關(guān)理論，數(shù)據(jù)的探討，具體的研究其有效性和對(duì)我國(guó)股市未來(lái)的影響。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制分紅；股價(jià)波動(dòng)；股票市場(chǎng)；上市公司

中圖分類號(hào)：F279.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1673-2596（2013）09-0115-03

一、我國(guó)分紅政策的概述

分紅可以分紅強(qiáng)制分紅和自愿分紅?，F(xiàn)在，大部分的國(guó)家，包括我國(guó)為了保障投資者的利益，都出臺(tái)了一些政策強(qiáng)制性要求上市公司分紅。由于我國(guó)沒(méi)有出臺(tái)任何自愿分紅的政策，所以本章主要討論我國(guó)近些年出臺(tái)的一些強(qiáng)制性分紅政策和這些政策對(duì)于我國(guó)股市的影響。

（一）強(qiáng)制分紅政策的理論

并非所有的上市公司都會(huì)主動(dòng)的像投資者發(fā)放股利，這種情況是世界上所有國(guó)家的股市都會(huì)出現(xiàn)的問(wèn)題，因此，很多國(guó)家都制定了相關(guān)的政策，強(qiáng)制性要求上市公司進(jìn)行分紅，其根本目的是為了保護(hù)投資者的利益，提高投資者投資的積極性。強(qiáng)制性分紅政策通常會(huì)對(duì)上市公司的利潤(rùn)分配形式，以及利潤(rùn)分配率進(jìn)行強(qiáng)制性要求。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)早在2001年就頒布了相關(guān)的條例規(guī)范上市公司的股利分紅，具體的方法是將股利分配數(shù)量和該公司的融資資格聯(lián)系起來(lái)，如果上市公司上一年的股利分配量達(dá)不到政策的要求，那么該公司下一年就失去在融資的資格，這個(gè)頒布之后取得了一定效果，在一定程度上保證了投資者獲得回報(bào)的權(quán)利。2008年，證監(jiān)會(huì)又對(duì)公開再融資的上市公司提出了進(jìn)一步的要求，要求分紅比例不得低于上市公司近三年凈利潤(rùn)的30%。

（二）我國(guó)強(qiáng)制分紅政策的特點(diǎn)

我國(guó)的強(qiáng)制性股利政策的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：

1.約束性不強(qiáng)，證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制分紅政策其實(shí)并非絕對(duì)的強(qiáng)制性，從實(shí)際情況看，我國(guó)很多上市公司在該類政策頒布以后仍然有不分紅的行為。

2.選擇性硬約束，由于我國(guó)上市公司的股利分紅與再融資資格存在著聯(lián)系，有再融資需求或潛在的再融資需求的上市公司形成有效的約束。

二、我國(guó)上市公司分紅現(xiàn)狀及問(wèn)題

（一）分紅情況雖有改善，但“鐵公雞”仍然很多

由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的強(qiáng)制性分紅政策實(shí)際上并非絕對(duì)的“強(qiáng)制性”，因此很多上市公司實(shí)際上并沒(méi)有嚴(yán)格執(zhí)行這一政策，整個(gè)股市的分紅比例仍然偏低。尤其是A股市場(chǎng)，籌資金額要遠(yuǎn)大于分紅數(shù)量。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司盡在2011年籌資就超過(guò)了4.1萬(wàn)億元，而我國(guó)上市公司在過(guò)去二十年里的分紅總和大約為2.1萬(wàn)億元，兩者之間巨大的差異反映出了我國(guó)上市公司分紅比例明顯的偏低，很多上市公司甚至全年都不分紅。

（二）缺乏法律法規(guī)約束力

證監(jiān)會(huì)頒布的強(qiáng)制系分紅政策之所以難以起到很好的效果，主要是缺乏相關(guān)法律法規(guī)的支持，對(duì)于達(dá)不到強(qiáng)制分紅政策要求的上市公司，能夠做出的處罰性措施僅限于限制他們的再融資，而在一段時(shí)間內(nèi)，并非所有的上市公司都需要進(jìn)行再融資，因此這種分紅政策具有比較明顯的漏洞，也可以說(shuō)證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有真正意義上的對(duì)上市公司提出強(qiáng)制性要求。

三、實(shí)證分析

（一）分紅對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的影響

根據(jù)以上的分析我們可以知道，很多的企業(yè)很少進(jìn)行分紅。比如一些房地產(chǎn)的公司，有部分企業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年沒(méi)有進(jìn)行過(guò)分紅，所以我們將研究分紅以及沒(méi)分紅的公司的股價(jià)的波動(dòng)情況。

通過(guò)對(duì)上圖的研究我們可以直觀的看出，分紅的次數(shù)越高的企業(yè)其股價(jià)的波動(dòng)性也就越小，反之一些很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有分紅的企業(yè)，其股價(jià)的波動(dòng)性就比較大。所以分紅對(duì)于維護(hù)一個(gè)企業(yè)的股價(jià)的穩(wěn)定性具有重要的作用。這樣也能夠維護(hù)股市的穩(wěn)定性。

（二）分紅對(duì)股票價(jià)值的影響

理論上來(lái)講，分紅對(duì)于股票應(yīng)該沒(méi)有影響。舉一個(gè)例子，A、B兩家公司的年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率為20%，當(dāng)年的凈資產(chǎn)為5元每股，當(dāng)前動(dòng)態(tài)市盈率為5倍。

在不考慮個(gè)人所得稅的情況下，假設(shè)A公司每年的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)全部分紅，B企業(yè)拿出其中20%分紅。那么A企業(yè)的凈資產(chǎn)不增長(zhǎng)，A公司的股票每年每股有1元錢的利潤(rùn)。B公司的股票每年的利潤(rùn)為0.2元，但B公司的凈資產(chǎn)每年增加16%。因此A公司的每股價(jià)值為1元/20%=5元，B公司的股票價(jià)值為=0.2元/（20%-16%）=5元.兩個(gè)公司的股價(jià)均為5元，即兩者的股票價(jià)值相同，分紅對(duì)于股票價(jià)值沒(méi)有影響。

（三）分紅對(duì)投資者收益的影響

假設(shè)某上市公司股本2億元、每年凈利潤(rùn)2億元、股價(jià)為25元、凈資產(chǎn)10億元、店面100個(gè)，每個(gè)店面每年增長(zhǎng)利潤(rùn)10%，對(duì)應(yīng)市值50億元、EPS1元、PB5倍、PE25倍、單店利潤(rùn)0.02億元、單店凈資產(chǎn)0.1億元、凈資產(chǎn)收益率20%。李先生投資25000元買入A股票1000股，假設(shè)A股票每年穩(wěn)定保持25倍PE，比較一下該股票完全分紅與不分紅情況下李先生的資金收益情況。

如果上市公司對(duì)投資者進(jìn)行分紅，假設(shè)2億元利潤(rùn)全部用于分紅，分紅為每股1元，李先生一共可以獲得分紅1000元，這1000年如果購(gòu)買股票可以購(gòu)入A股票40股，那么李先生的股票總數(shù)變?yōu)?040股，A公司店面數(shù)量仍為100個(gè)，每年公司利潤(rùn)為100×0.02×110%=2.2億元，EPS1.1元，則股價(jià)27.5元，此時(shí)張先生帳戶資金為1040×27.5=2860元，增長(zhǎng)14.4%。

如果該公司不進(jìn)行分紅，而是將2億元凈利潤(rùn)用于繼續(xù)投資，例如增加店面，那么可以增加店面20個(gè)，店面數(shù)量變?yōu)?20個(gè)，每個(gè)店面利潤(rùn)增加10%，那么A公司一年后凈利潤(rùn)為120×0.02×110%=2.64億元，EPS1.32元，則股價(jià)1.32×25=33元，此時(shí)李先生的帳戶資金為1000×33=33000元，增長(zhǎng)32%；

再看一下部分分紅的情況，假設(shè)該公司拿出一半利潤(rùn)進(jìn)行分紅，其余繼續(xù)投資開店，那么李先生可以增加200股，該公司的店面將會(huì)增加10個(gè)，公司利潤(rùn)2.42億元，EPS1.21元，則股價(jià)30.25元，李先生的帳戶資金為1020 *30.25=30855元，增長(zhǎng)23.42%。

我們可以看出，此例中，不分紅情況下投資者的收益比分紅情況下更高，并且分紅率越高，投資者收益率越低。如果考慮投資者由于分紅所需繳納的稅金和交易費(fèi)，分紅帶來(lái)的收益還應(yīng)進(jìn)一步減少。

（四）結(jié)果分析

通過(guò)上述圖表的的驗(yàn)證，我們進(jìn)行的假設(shè)基本成立，其結(jié)論也顯而易見。

上市公司的分紅顯然可以起到穩(wěn)定股票價(jià)格的作用，因?yàn)榉旨t可以使其股票的市場(chǎng)價(jià)格符合并接近于實(shí)際價(jià)值。反之，公司對(duì)投資者的分紅越少，那么表示其股價(jià)越波動(dòng)，在股市中其價(jià)格與實(shí)際價(jià)值的偏差就越大。

通過(guò)上面的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的分紅對(duì)股票市場(chǎng)的良好運(yùn)行有重要的作用。但是在實(shí)際的市場(chǎng)中，很多正在發(fā)展中的公司更傾向于不分紅，這樣就能夠獲取大量的資金擴(kuò)大公司的規(guī)模，與此同時(shí)也能夠在未來(lái)為投資者取得更大的回報(bào)。然而，就目前我國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展情況來(lái)看，管理缺乏制度化，也就存在著一些公司進(jìn)行上市只是為了獲取資金，而根本沒(méi)有將投資者的利益考慮在其中，這樣的公司會(huì)喪失信用，最終也不會(huì)獲得長(zhǎng)久的發(fā)展。

在股市方面，我們國(guó)家的起步較晚，因此很多方面都不健全，所以我國(guó)可以借鑒其他國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。從西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券業(yè)發(fā)展來(lái)看，一些上市企業(yè)的分紅，原本屬于董事會(huì)和股東大會(huì)的重要決策事項(xiàng)，國(guó)家的政府部門沒(méi)有權(quán)利干涉。我們也應(yīng)該清楚，在西方，其股市能夠擁有完整的制度以及規(guī)范的額流程，市場(chǎng)機(jī)制比較靈活，而且股市中的信息也比較真實(shí)，所以西方國(guó)家的股市可以不需要政府的參與，因?yàn)槠渥陨砭陀型旰玫捏w系。而我國(guó)股市的發(fā)展不健全，缺乏很多的規(guī)范，如果政府不進(jìn)行管制，那么股市將會(huì)出現(xiàn)震蕩，不利于社會(huì)穩(wěn)定。

四、股票分紅政策與股價(jià)波動(dòng)原因

（一）分紅政策與投資模式

1.現(xiàn)金股利形式

現(xiàn)金股利就是說(shuō)上市的公司對(duì)于投資者實(shí)行的分利，通過(guò)現(xiàn)金的方法進(jìn)行分派。這種分紅方式可以使股東獲得直接的現(xiàn)金收益，所以深受投資者的喜愛，也是分紅中最常見的一種形式。但是具體到實(shí)際過(guò)程中，其到底分配多少現(xiàn)金就成為了公司與股東之間矛盾的焦點(diǎn)。一方面，如果公司滿足股東的意愿，即分配的資金過(guò)多，那么公司用于生產(chǎn)的資金勢(shì)必就會(huì)相應(yīng)的減少，這樣就不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。而另一方面，如果公司為了發(fā)展而忽視股東的權(quán)益的話，雖然生產(chǎn)上得到滿足，但是股東的眼前利益受到了影響，公司的股票也會(huì)受到影響。

2.股票股利形式

這也就是說(shuō)上市的公司通過(guò)本公司的股票作為一種分紅的方法向股東進(jìn)行分紅。這種分紅是不涉及現(xiàn)今的分紅，只是通過(guò)股權(quán)進(jìn)行分紅的。在進(jìn)行分配股權(quán)時(shí)是按照每位股東在公司的股權(quán)的比例進(jìn)行分配的，所以經(jīng)過(guò)分配后是不會(huì)影響原來(lái)的股東所占的股權(quán)的。并且這種方式只是在公司的內(nèi)部進(jìn)行，不會(huì)影響到公司的資產(chǎn)以及負(fù)債的變動(dòng)。

3.財(cái)產(chǎn)股利形式

在這種形式中，上市公司并不直接向投資者分紅，而是通過(guò)評(píng)估公司的財(cái)產(chǎn)的增長(zhǎng)使投資者了解到自己獲得的利益。主要是以公司所持有的其它公司的有價(jià)證券作為股利發(fā)放。有些時(shí)候就用公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品作為分紅的一種形式，這樣的好處是既可以維護(hù)股東的權(quán)益，同時(shí)也能夠使自己的產(chǎn)品有銷路，并且還能夠獲得充分的資金。

4.負(fù)債股利形式

通常情況下，債券和應(yīng)付票據(jù)和現(xiàn)金一樣，也是具有價(jià)值和可支付性的，因此，通過(guò)獲得債券和應(yīng)付票據(jù)投資者也可以獲得投資回報(bào)。這種形式短期內(nèi)股東雖然無(wú)法獲得現(xiàn)金，但在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)可以獲得利息，也能實(shí)現(xiàn)股東的利益。在上面介紹的四種分紅的形式中，現(xiàn)金股利形式是西方最普遍的一種分紅形式。

（二）分紅政策與投資政策導(dǎo)向

將配股作為分紅是一種常見的分紅形式，在我國(guó)很多上市公司都采用這種分紅方式。這種分紅形式的普遍應(yīng)用也有一定的原因，因?yàn)樵趯?shí)際的分紅過(guò)程中，投資者往往無(wú)法直接獲得配股，需要出資購(gòu)買，而根據(jù)以往的案例，投資者的購(gòu)買價(jià)格經(jīng)常偏高，經(jīng)過(guò)計(jì)算投資者在這種分紅方式中獲得的回報(bào)往往比較有限，很難讓投資者滿意。

有些上市公司將公積金轉(zhuǎn)增資送股所為一種分紅形式進(jìn)行分紅，其實(shí)這種做法是不合理的。因?yàn)樗凸蓪儆谠霭l(fā)股票，股東在獲得這些增發(fā)股票時(shí)無(wú)需出資，也就是說(shuō)投資者從送股中得到的利益嚴(yán)格的講并非分紅回報(bào)。不同上市公司的送股的形式也不僅相同，有的采用的是紅利轉(zhuǎn)贈(zèng)形式，有的是公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)，不論是哪一種形式，投資者獲得的轉(zhuǎn)贈(zèng)都不應(yīng)屬于分紅。

（三）分紅政策與投資心理預(yù)期

1.對(duì)于不同資金的投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行投資時(shí)的心理預(yù)期也是不同的。不同的資金的投資者所形成的的心理預(yù)期也會(huì)不同。對(duì)于收入水平較低、資本實(shí)力較小的投資者，其資金畢竟是有限的，所以其目光不會(huì)太長(zhǎng)遠(yuǎn)，通常都是比較傾向于短期內(nèi)能夠見到收益的投資。而對(duì)于資金實(shí)力比較雄厚的投資者來(lái)說(shuō)，其比較傾向于長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資，屬于“放長(zhǎng)線釣大魚”的類型。

2.年齡的不同的投資者對(duì)于投資的心理預(yù)期也是不一樣的。通常來(lái)說(shuō)，年輕人的思維比較敏捷但是其容易沖動(dòng)，其進(jìn)行投資時(shí)考慮的因素不到位，往往會(huì)出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)較高的投資。然而中老年人由于社會(huì)經(jīng)驗(yàn)的豐富，所以其在進(jìn)行投資之前會(huì)有充分的調(diào)查研究，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范能力也比較強(qiáng)。

3.不同文化層次的人的投資預(yù)期也有所不同。一般來(lái)說(shuō)，文化程度較高的人對(duì)股市的敏銳度較高，其投資就會(huì)更加謹(jǐn)慎，所以獲得的效益通常比較穩(wěn)定，但是文化程度低的人進(jìn)行投資的時(shí)候由于缺乏對(duì)股市的了解，往往投資比較片面，因此收益是未知的。

五、結(jié)論

企業(yè)想要獲得資金，最好的方法就是要上市，這樣能夠快速的融資，當(dāng)然，企業(yè)要對(duì)投資者負(fù)責(zé)任，要在發(fā)展的同時(shí)兼顧投資者的利益，盡最大可能保障投資者的權(quán)益。通過(guò)上述研究可以了解到，分紅對(duì)于一個(gè)企業(yè)具有很重要的意義，如果一個(gè)企業(yè)的分紅次數(shù)比較多，其投資者的權(quán)益就會(huì)得到充分的保障，企業(yè)的市場(chǎng)股價(jià)才會(huì)更加穩(wěn)定，其價(jià)格與價(jià)值才會(huì)更加趨近。但是如果一個(gè)企業(yè)的分紅次數(shù)過(guò)少甚至沒(méi)有，那么勢(shì)必會(huì)損害投資者的合法權(quán)益，與此同時(shí)，其股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，其價(jià)格與價(jià)值也會(huì)越差越遠(yuǎn)，不利于企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。所以作為一個(gè)上市的企業(yè)要想獲得良好的持續(xù)發(fā)展應(yīng)該積極保障投資者的利益，并且這也是一個(gè)企業(yè)負(fù)責(zé)人的表現(xiàn)。寬泛的說(shuō)，這是企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。在當(dāng)今社會(huì)，企業(yè)的成功不僅僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效益上，還體現(xiàn)在社會(huì)責(zé)任上。這二者是不矛盾的，縱觀世界的五百?gòu)?qiáng)企業(yè)，之所以那么成功都離不開其有良好的社會(huì)責(zé)任感，因此可見企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)的未來(lái)的發(fā)展也是有利的。所以政府要加強(qiáng)對(duì)股市的管制，還要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)責(zé)任的規(guī)范，只有這樣，我國(guó)的股市才會(huì)發(fā)展的越來(lái)越好，才會(huì)越來(lái)越穩(wěn)定。

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（責(zé)任編輯 徐陽(yáng)）