張峰銘

摘要：當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌時期，資本市場也處在發(fā)展階段，進(jìn)一步深化的股權(quán)分置改革也是以資本結(jié)構(gòu)和公司治理為突破口的。但是，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理都還存在一些根深蒂固的問題。在這樣的背景下，對上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的相互關(guān)系進(jìn)行分析顯然具有重要的現(xiàn)實和實踐意義。

關(guān)鍵詞：公司治理；資本結(jié)構(gòu)；上市公司

一、公司治理和資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系

企業(yè)代理問題的金融體現(xiàn)為公司的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配，影響著公司治理結(jié)構(gòu)；而公司治理結(jié)構(gòu)決定著融資決策的選擇。將資本結(jié)構(gòu)與公司治理的內(nèi)在聯(lián)系可用圖表示。

二、公司治理與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）公司治理現(xiàn)狀

1.股東大會缺乏對董事會的約束作用。我國上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上大多都表現(xiàn)為國有股、法人股比例較高， 于是就出現(xiàn)國有股本身的委托代理、產(chǎn)權(quán)模糊、股東身份不明確等問題。政府憑借其股東身份行政干預(yù)董事會，使其成為一個凌駕于股東大會之上的權(quán)力機(jī)構(gòu)， 從而導(dǎo)致代表眾多小股東利益的股東大會在一定程度上失去了對董事會的約束與制衡。

2.董事會缺乏對經(jīng)理層的內(nèi)部制衡，監(jiān)事會缺乏對全局的監(jiān)管作用。我國一部分上市公司在國有股占絕對優(yōu)勢的情況下，董事會、監(jiān)事會成員和總經(jīng)理的聘任均由國有股東或原主管部門指定， 監(jiān)事會對董事會和經(jīng)理層的監(jiān)督約束是失靈的。一方面，董事長和總經(jīng)理兩職合一，使得內(nèi)部人控制問題突出；另一方面，董事會成員構(gòu)成中，內(nèi)部董事所占比例過高，外部董事比例過低，獨立董事形同虛設(shè)，缺乏對經(jīng)理層的內(nèi)部制衡機(jī)制。

3.經(jīng)理層缺乏完善的激勵約束機(jī)制，職業(yè)經(jīng)理人隊伍缺乏。我國上市公司對經(jīng)理層的激勵約束機(jī)制不健全，缺乏規(guī)范的信息披露制度、績效考核制度及問責(zé)制度，使得有些管理者為了謀取自身利益的最大化可能會造成自身行為和公司經(jīng)營目標(biāo)的偏差，導(dǎo)致股價動蕩，從而損害了公司和廣大股東的利益。

（二）我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.股權(quán)過度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大部分是由國有股份制企業(yè)改制而來，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)就呈現(xiàn)出“國有股一股獨大”的畸形局面。由于國有股和法人股雖經(jīng)歷股權(quán)分置改革，但仍有大部是不流通上市的，因此非流通股的比例過高，流通股的比例過低。

2.上市公司嚴(yán)重偏好股權(quán)融資， 導(dǎo)致重股權(quán)輕債權(quán)。這是因為股權(quán)融資的成本較低，企業(yè)可以不用還本付息， 對企業(yè)具有軟約束。而債權(quán)融資由于企業(yè)需要按時還本付息導(dǎo)致成本偏高， 對企業(yè)具有硬約束。

三、案例分析——以貴州茅臺為例

（一）貴州茅臺企業(yè)簡介

貴州茅臺酒有限責(zé)任公司的前身是中國貴州茅臺酒廠，1997年成功改制為有限責(zé)任公司， 2001年貴州茅臺股票在上交所掛牌上市。茅臺酒產(chǎn)于中國西南貴州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)，同英國蘇格蘭威士忌和法國柯涅克白蘭地并稱為“世界三大名酒”。貴州茅臺酒有限責(zé)任公司是全國唯一集國家一級企業(yè)、國家特大型企業(yè)、國家優(yōu)秀企業(yè)（金馬獎）、全國質(zhì)量效益型先進(jìn)企業(yè)于一身的白酒生產(chǎn)企業(yè)。

（二）貴州茅臺的資本結(jié)構(gòu)

從圖2來看，貴州茅臺的整體負(fù)債走勢是下降的。近幾年，貴州茅臺發(fā)展迅速，利潤可觀，總資本得到一定的積累，負(fù)債比率很低，所以資產(chǎn)負(fù)債率有下降趨勢。

由圖3可知，貴州茅臺7年內(nèi)每年的凈資產(chǎn)收益率第一季度最低，第四季度最高，這是由于茅臺酒在春節(jié)期間需求大，而開春時段由于存貨積累需求小的緣故。

綜合所述，貴州茅臺屬于財務(wù)保守型公司，資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，安全系數(shù)高，但是公司更多偏好股權(quán)融資，放棄了債權(quán)融資對凈利潤的放大效應(yīng)，這對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展是不利的。

（三）貴州茅臺的公司治理狀況

在公司治理上，貴州茅臺的主要控股股東是中國貴州茅臺酒廠有限責(zé)任公司，是典型的一股獨大。目前其董事長和總經(jīng)理兩職合一，造成董事缺位、獨立董事過少、董事會和監(jiān)事會及高級管理人員超期“服役”等問題。因此，要想克服公司治理制度的缺陷，就要引入職業(yè)經(jīng)理人以實現(xiàn)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的職權(quán)分離。

四、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的對策

（一）完善我國資本市場制度建設(shè)，健全企業(yè)債券市場

1.加強(qiáng)我國資本市場制度建設(shè)。第一，提高資本市場準(zhǔn)入審核標(biāo)準(zhǔn)，從源頭上改善公司治理，完善硬約束條件，加強(qiáng)會計準(zhǔn)則建設(shè)。第二，進(jìn)一步規(guī)范公司信息披露制度，公開、透明、及時地提供信息，對公司存在的內(nèi)部控制行為進(jìn)行約束，從而提高公司治理的有效性。第三，培育規(guī)范有序的競爭性市場環(huán)境，完善市場交易制度。建立法治秩序，完善市場交易運作機(jī)制，強(qiáng)化資本市場上的競爭和退出機(jī)制。

2.不斷完善企業(yè)債券市場。債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本融資的市場基礎(chǔ)，也是平衡債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。健全債券市場，改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，增加發(fā)債主體，放松各種發(fā)行限制，降低債券上市標(biāo)準(zhǔn)，適當(dāng)降低投資企業(yè)債券的稅收和市場交易成本，培育配套的中介機(jī)構(gòu)，建立動態(tài)評級機(jī)制。

（二）分散股權(quán)集中度，完善上市公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)

首先要調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，在政策允許范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓國有股。調(diào)整大股東與中小股東的利益格局，把一股獨大股東對眾多中小股東的格局轉(zhuǎn)變?yōu)槿舾沙止删?、相互制約的大股東對眾多中小股東的新格局。其次，大比例增發(fā)新股，大幅度提高社會公眾股比例，從而相應(yīng)地降低國有股的比重。最后，加強(qiáng)上市公司股權(quán)的流通，通過采用債轉(zhuǎn)股、直接融資增加流通股比例等手段來間接增強(qiáng)非流通股的流通性，引入新的產(chǎn)權(quán)主體和合格的機(jī)構(gòu)投資者，改善我國上市公司股權(quán)中國有股和法人股一股獨大的現(xiàn)狀。

（三）提高債務(wù)集中度，有效安排債務(wù)比例，建立合理的融資結(jié)構(gòu)

一是調(diào)節(jié)銀行間接融資和債券融資等直接融資的比例。適當(dāng)提高債券融資比例可有效地降低公司治理的代理成本，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。二是上市公司要積極運用多種新型融資工具，如可轉(zhuǎn)換債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、回購協(xié)議等，實現(xiàn)融資渠道的多元化，拓寬債權(quán)融資方式，提高債券融資比例，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。三是合理安排短期債務(wù)和長期債務(wù)比例，加大中長期債務(wù)規(guī)模，以提高公司治理決策者的積極性。

（四）積極落實獨立董事制度，強(qiáng)化監(jiān)事會職能

在強(qiáng)化監(jiān)事會監(jiān)督職能方面，要明確監(jiān)事會的法律地位，強(qiáng)化監(jiān)事會可操作的監(jiān)督手段，實現(xiàn)監(jiān)事會的責(zé)、權(quán)、利的對等統(tǒng)一，確保監(jiān)事會的監(jiān)督職能到位；要改革監(jiān)事選任制度，避免董事會與監(jiān)事會的利益趨同；要把監(jiān)事會制度與獨立董事制度協(xié)調(diào)起來，強(qiáng)化監(jiān)事會在上市公司實踐中的地位與作用。

（五）建立有效的激勵約束機(jī)制，降低代理成本

實現(xiàn)有效激勵，就要改革收入分配方式，建立市場化薪酬體系，引入經(jīng)理人持股政策，使上市公司經(jīng)營者的貢獻(xiàn)與報酬對等，從而實現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)。健全對公司的財務(wù)檢查和審計等的外部監(jiān)督制度，建立有效的信息披露制度、經(jīng)營績效考核制度和決策失誤追究制度。

參考文獻(xiàn)：

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