白欽先，張 磊

(遼寧大學(xué)a．經(jīng)濟(jì)學(xué)院;b．國際金融研究所，沈陽110136)

美國的資產(chǎn)證券化肇始于20世紀(jì)70年代。在不到半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，資產(chǎn)證券化作為一種被廣泛應(yīng)用的創(chuàng)新性金融工具得到了市場的青睞和迅速發(fā)展。這一金融虛擬化過程在創(chuàng)造了流動性的同時(shí)也為整個(gè)市場累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn)［1］。

實(shí)際上，在2007年由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)爆發(fā)之前，美國的金融市場及其運(yùn)作模式被視為全球的典范，同時(shí)也被認(rèn)為是富于流動性和鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的完美體制［2］。美聯(lián)儲前主席格林斯潘也在市場自由化思想的旗幟下引領(lǐng)著整個(gè)美國金融市場并制造了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮。尤其是在房價(jià)不斷上漲的背景之下，由于房地產(chǎn)市場的繁榮與抵押貸款證券化市場聯(lián)動機(jī)制的存在，整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)出一片欣欣向榮之勢。然而，隨著金融虛擬性的過度演進(jìn)以及監(jiān)管的缺失，看似繁榮的背后卻蘊(yùn)藏著巨大的危機(jī)。金融傾斜“迷失陷阱”的存在成為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展與金融創(chuàng)新的“阿喀琉斯之踵”。

金融傾斜“迷失陷阱”，是指“在金融發(fā)展過程中融資方式結(jié)構(gòu)逐漸偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀需求，而陷入為創(chuàng)新而創(chuàng)新、為理論而理論、為證券化而證券化的輪回中不能自拔，形成了金融傾斜的過度逆轉(zhuǎn)和金融發(fā)展的過度虛擬化”［3］。此外，金融傾斜“迷失陷阱”的另外一層含義是:融資結(jié)構(gòu)變遷和金融發(fā)展僅僅迷戀于金融正向功能研究而忽視金融負(fù)向功能研究［4］。實(shí)際上，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，由金融產(chǎn)品過度虛擬化所導(dǎo)致的金融脆弱性加劇、貨幣政策弱化以及整個(gè)社會風(fēng)險(xiǎn)的累積已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們的想象。然而令人遺憾的是，這些本應(yīng)被注意到的金融虛擬性演進(jìn)的消極功能卻遭到了集體性忽視。特別是以住房抵押貸款支持證券為表現(xiàn)的虛擬化進(jìn)程成為了整個(gè)金融市場不穩(wěn)定的根源。

一、迷失的陷阱:源于住房抵押貸款投資所規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)

就世界各國金融業(yè)和金融業(yè)務(wù)方式的歷史發(fā)展而言，一般是先有間接金融，后有直接金融，而且在間接金融與短期金融之間、直接金融與長期金融之間有一種大體上的對應(yīng)關(guān)系。在20世紀(jì)90年代末，傳統(tǒng)的金融傾斜局面發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，即直接金融的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過間接金融，以至在絕對量和市場占有率方面逐漸地接近甚至超過了間接金融。間接融資的對象是信貸商品，是貨幣型金融資產(chǎn);直接融資對象是虛擬的金融衍生產(chǎn)品，是非貨幣型金融資產(chǎn)［5］。

在美國，作為直接融資對象的金融產(chǎn)品被過度虛擬化了。而源于規(guī)避住房抵押貸款投資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)成為了金融傾斜“迷失陷阱”的開端。就住房抵押貸款本身來說，它的發(fā)起人和投資者均主要包括商業(yè)銀行在內(nèi)的儲蓄機(jī)構(gòu)。這是一個(gè)非常值得關(guān)注的現(xiàn)象，即有關(guān)住房抵押貸款的交易發(fā)生在銀行之間，并且交易對象是作為貨幣型金融資產(chǎn)的抵押貸款本身，它具有真實(shí)的市場價(jià)值;然而這類融資過程卻在微觀層面上反映了金融傾斜逆轉(zhuǎn)與虛擬化的動因:作為間接融資機(jī)構(gòu)的銀行實(shí)際上通過對抵押貸款的交易已經(jīng)將自身置于直接金融的參與者地位，并暴露于相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)之下。為了規(guī)避住房抵押貸款本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)并創(chuàng)造作為資產(chǎn)標(biāo)的物的抵押貸款的流動性，由此，屬于證券化的潘多拉魔盒被打開了。這也是整個(gè)金融傾斜“迷失陷阱”的開始。

實(shí)際上，在分析住房抵押貸款的投資風(fēng)險(xiǎn)過程中，可以進(jìn)一步認(rèn)識其易作為金融衍生產(chǎn)品、進(jìn)而被虛擬化的特殊性質(zhì):

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)(Credit Risk / Default Risk)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款人違約不償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)。對于政府貸款來說(通常由FHA 及VA 擔(dān)保)這種風(fēng)險(xiǎn)相對較小。而對于由私人機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)的住房抵押貸款，其信用風(fēng)險(xiǎn)可以根據(jù)提供保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)的信用評級來衡量，然而令人遺憾的是，由于收取了信用等級一般甚至較低機(jī)構(gòu)的相關(guān)費(fèi)用，評級機(jī)構(gòu)總是傾向于提供較高的評價(jià)級別而忽視了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

在起關(guān)鍵作用的貸款標(biāo)準(zhǔn)方面，有關(guān)還款金額對收入比率(PTI)以及貸款金額對房產(chǎn)價(jià)值比率(LTV)兩個(gè)重要指標(biāo)被經(jīng)常性忽略了，原因在于美國房市火爆的時(shí)期，所謂次級貸款、零首付的和其他帶有鎖定期利率的產(chǎn)品使得評價(jià)貸款信用質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)被拋諸腦后。

(二)流動性風(fēng)險(xiǎn)(Liquidity Risk)

住房抵押貸款金額較大且難以分割，其買賣價(jià)差比其他債券市場要大，所以流動性較低。另外，包括銀行在內(nèi)的儲蓄機(jī)構(gòu)希望能夠鎖定信貸利差，然而令人擔(dān)憂的是，他們的資金來源通常是短期的，若投資于固定利率的過手證券(通常為長期證券)將不可避免地面臨期限錯(cuò)配的問題。

(三)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(Price Risk)

市場利率上漲會對貸款價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，即抵押貸款利率升高，貸款人(銀行)如果將其保留在自己的資產(chǎn)組合中只能收取相對于市場低的利息，或是在二級市場上以較低的價(jià)格出售。另外，如果市場利率下降，借款人傾向于進(jìn)行利率期限交易以及套現(xiàn)再融資。由此可見，為了規(guī)避基于普通信用模式的貸款所產(chǎn)生的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生產(chǎn)品被創(chuàng)造出來。結(jié)果是，在虛擬化過程中，作為貸款者的機(jī)構(gòu)為了規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造出了更多的衍生產(chǎn)品，其結(jié)果也只能是在“陷阱”中越陷越深，難以自拔。

(四)提前還款風(fēng)險(xiǎn)(Prepayment Risk)

對于貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)來說，提前還款風(fēng)險(xiǎn)是由提前還款速度的不確定性造成的，即預(yù)期現(xiàn)金流難以測量?；谠谶^手證券中的提前還款風(fēng)險(xiǎn)考量，抵押擔(dān)保債券(CMO)被設(shè)計(jì)出來，用層級來分配基礎(chǔ)現(xiàn)金流的還款速度，也就是在證券的層級間適當(dāng)分配了風(fēng)險(xiǎn)。只是這種分散并未使風(fēng)險(xiǎn)消除，卻有愈演愈烈之勢。

美國金融市場是以擔(dān)保和評級等手段掩蓋信用風(fēng)險(xiǎn)，利用衍生產(chǎn)品的虛擬化過程對后三種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散化處理。在這一過程中，初始借款人的有關(guān)信息和信譽(yù)愈發(fā)撲朔迷離，代之以復(fù)雜的信用提升機(jī)制和其他虛擬化手段。可以說，為了規(guī)避作為資產(chǎn)標(biāo)的物的抵押貸款的上述風(fēng)險(xiǎn)，新的風(fēng)險(xiǎn)通過作為金融創(chuàng)新的證券化手段被創(chuàng)造出來并通過二級市場傳遞下去［6］。由此，整個(gè)金融市場陷入金融傾斜“迷失陷阱”中無法自拔。

二、金融市場不穩(wěn)定的根源:住房抵押貸款支持證券的虛擬化

如果從金融虛擬性演進(jìn)歷程的角度來觀察金融衍生工具的興起與泛濫，顯然，目前美國的金融市場已經(jīng)處于高度虛擬化的階段。各種金融期貨、期權(quán)和證券化產(chǎn)品種類繁多，使得金融工具本身的價(jià)值與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的距離越來越遠(yuǎn)。其中的“翹楚”無疑當(dāng)屬次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住》康盅嘿J款支持證券(RMBS)。然而，住房抵押貸款支持證券也僅僅是一系列金融虛擬化過程的開始。通過分析其背后隱藏的復(fù)雜機(jī)制，可以看出這一證券化過程實(shí)際上并不是分散了風(fēng)險(xiǎn)，而是制造和聚集了風(fēng)險(xiǎn)。甚至毫不夸張地說，它最終成為了金融市場不穩(wěn)定的根源。

從總體上來說，住房抵押貸款支持證券是把住宅或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款打包，然后以打包的抵押貸款作為抵押，并按照不同的風(fēng)險(xiǎn)信用等級進(jìn)行排序，像發(fā)行證券一樣出售給投資者。實(shí)際的衍生過程十分復(fù)雜，在住房抵押貸款支持證券市場中，滿足機(jī)構(gòu)包銷標(biāo)準(zhǔn)的貸款所創(chuàng)造的證券被稱作機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(agency MBS)，其他統(tǒng)稱為非機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(nonagency MBS);后者又可以進(jìn)一步分為私有標(biāo)示抵押貸款支持證券(private label MBS)和次級抵押貸款支持證券(subprime MBS)，分別以所謂的優(yōu)級貸款和次級貸款為擔(dān)保。

事實(shí)上，對于抵押貸款的上述劃分方法來說，其目的是為了支持證券的信用，然而實(shí)質(zhì)上卻是一個(gè)多層次的信用演化過程，而問題的關(guān)鍵在于即使作為投資者也無法區(qū)分其購買的證券的基礎(chǔ)現(xiàn)金流究竟是基于何種信用層級的抵押貸款。

作為單獨(dú)一筆抵押貸款是無法被證券化的，而資產(chǎn)池卻提供了抵押貸款證券化的一種可能，即分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，并且其流動性也顯著優(yōu)于單個(gè)的抵押貸款。抵押貸款過手證券(Mortgage Pass－through Security)的現(xiàn)金流仍舊取決于資產(chǎn)池中抵押貸款的現(xiàn)金流，即初始借款者的信用。而利潤尤其是風(fēng)險(xiǎn)則通過過手證券向下游的投資者傳遞，即從借款人經(jīng)由金融中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移給投資者。同時(shí)，為了提供在二級市場上交易的活躍性，機(jī)構(gòu)過手證券通常由政府國民抵押貸款協(xié)會和兩家政府資助企業(yè)(GSEs)進(jìn)行擔(dān)保，其目的是為了保持證券交易的穩(wěn)定性及流動性。

與有擔(dān)保且信用評級高的機(jī)構(gòu)過手證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)通常被認(rèn)定是提前還款風(fēng)險(xiǎn)，具體包括收縮風(fēng)險(xiǎn)與延長風(fēng)險(xiǎn)。例如:一旦利率下跌促使借款人提前還款，那么證券持有人只能以平價(jià)而非溢價(jià)收回投資，從而面臨著資本損失的危險(xiǎn)，因?yàn)轭A(yù)期的平價(jià)贖回將不能產(chǎn)生最初的現(xiàn)金流——這種不利后果即被看作收縮風(fēng)險(xiǎn)。相反，利率的上升會使提前還款速度變慢，恰恰此時(shí)投資者希望加速還款，以以較高的市場利率再融資，造成這種不利后果的風(fēng)險(xiǎn)即為延長風(fēng)險(xiǎn)。

為了解決收縮風(fēng)險(xiǎn)和延長風(fēng)險(xiǎn)問題，將過手證券的現(xiàn)金流在不同的層級中進(jìn)行重新分配，以便創(chuàng)造出不同的提前還款風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而得到不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)結(jié)構(gòu)。作為金融創(chuàng)新的范例，抵押擔(dān)保證券(Collateralized Mortgage Obligation，CMO)應(yīng)運(yùn)而生。其被創(chuàng)造的過程首先是用多筆抵押貸款構(gòu)成資產(chǎn)池，創(chuàng)造出一個(gè)過手證券，然后再通過對現(xiàn)金流的重新分配得到機(jī)構(gòu)CMO。重要的是，提前還款風(fēng)險(xiǎn)在這一過程中并未被消除，只是在不同類別證券持有人之間進(jìn)行重新分配。

另外，CMO 主要包括以下三種類型:依次支付的CMO;應(yīng)計(jì)債券(Z Bond)以及按期還本付息類型層級債券(PAC Bond)。

依次支付的CMO 的構(gòu)造是基于本金和利息的現(xiàn)金流的重新分配。其中各個(gè)層級均定期收取利息，而本金的分配則有特殊方法。本金的支付順序被事先確定，例如按照ABCD 層級的順序依次支付本金。但是，每一期的本金支付金額卻不確定，這取決于抵押品過手證券的本金支付情況。那么，各個(gè)層級之間的平均年限(Average Life)差異顯著，事實(shí)上是層級之間的風(fēng)險(xiǎn)互補(bǔ)。層級CD為層級AB 提供延長風(fēng)險(xiǎn)方面的保護(hù)，同時(shí)，層級AB 為層級CD 降低了收縮風(fēng)險(xiǎn)。

在此基礎(chǔ)之上，當(dāng)創(chuàng)造出一個(gè)不收取當(dāng)期利息的層級Z 的時(shí)候(該層級通常為應(yīng)計(jì)層級)，原本應(yīng)支付給該層級的利息用來繼續(xù)加速前面幾個(gè)層級的本金支付，結(jié)果是Z 債券創(chuàng)造了更長和更短的層級。

然而，由于存在提前還款速度的不確定性，現(xiàn)金流的預(yù)測比較困難，PAC 債券正是基于此種考慮，預(yù)期提前還款速度在一定范圍內(nèi)得到相對準(zhǔn)確的現(xiàn)金流，從而得到一個(gè)確切的時(shí)間表。PAC債券的持有人享有比其他層級更高的優(yōu)先權(quán)來加速收取本金，而這是以犧牲其他層級為代價(jià)的。作為支持債券的平均年限變化要比PAC 債券劇烈的多，而這種彈性的變化以更高的收益率作為補(bǔ)償?shù)?，即高風(fēng)險(xiǎn)高收益。支持債券吸收了提前還款風(fēng)險(xiǎn)，因此PAC 債券被認(rèn)為是提供了雙面的提前還款保護(hù)［7］。

在此基礎(chǔ)之上，美國金融市場上有關(guān)抵押貸款支持證券創(chuàng)新的腳步仍舊沒有停止。作為一種極端的情形，機(jī)構(gòu)分離抵押貸款支持證券(STRIPS)把利息支付全部分配給一個(gè)類別，即僅收利息類別(IO);把本金支付全部分配給另一個(gè)類別，即僅收本金類別(PO)。它們對利率的變化非常敏感:其中，IO 的價(jià)格與利率變化方向一致，而PO 的價(jià)格與利率變化方向相反。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用它們來控制住房抵押貸款支持證券的投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

此外，非機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券(nonagency MBS)由于沒有政府或GSEs(即“房利美”和“房地美”)的擔(dān)保，必須要有附加信用支持，以便獲得投資級別的評級進(jìn)而能夠發(fā)行證券。主要包含四種信用提升機(jī)制:優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額利差、過度抵押和單線保險(xiǎn)。其中在優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)中現(xiàn)金流的分配和損失已經(jīng)事先在招募說明書中作出解釋，這些規(guī)則稱為該交易的“受償順序”。損失按照層級位置的高低進(jìn)行分配，就是所謂的信用分級，將信用風(fēng)險(xiǎn)在不同的層級之間分散化。當(dāng)然，層級的信用評級越低，向其所提供的收益率也就越高。此外，超額利差、過度抵押和單線保險(xiǎn)分別作為非機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的信用提升手段，為其提供附加信用支持，實(shí)際上卻過于復(fù)雜。

綜上所述，我們可以看到這種對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和信用的衍生呈現(xiàn)出一種層層遞進(jìn)的關(guān)系。由簡單的一筆住房抵押貸款到數(shù)筆信用評級各異的貸款所構(gòu)成的資產(chǎn)池，進(jìn)而通過過手證券的形式繼續(xù)演化。在市場參與者試圖不斷去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也創(chuàng)造出了新的風(fēng)險(xiǎn)，并向下游投資者進(jìn)行傳遞。從微觀層面上看，復(fù)雜的虛擬化過程帶來了利益鏈條的延伸和擴(kuò)大，下游投資者所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)被巧妙地掩蓋掉，從而能夠?qū)Ｗ⒂谄胶馄渌愋偷娘L(fēng)險(xiǎn)與收益［8］。

以上述金融衍生品為代表的金融虛擬化進(jìn)程有其積極的一面，比如通過證券化過程降低了交易成本、促進(jìn)資源配置以及拓展風(fēng)險(xiǎn)管理渠道;同樣，虛擬化所引致的消極效應(yīng)也包括有累積并派生出相當(dāng)規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)了金融的脆弱性和可控難度，以及導(dǎo)致不合理的財(cái)富再分配。然而，在整個(gè)過程當(dāng)中，證券化對于金融市場的正面影響卻被肆意夸大，尤其在提高資產(chǎn)流動性、降低成本以及分散風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)勢。這恰恰反映了金融傾斜“迷失陷阱”的另外一層含義，即融資結(jié)構(gòu)變遷和金融發(fā)展僅僅迷戀于金融正向功能研究而忽視金融負(fù)向功能研究［9］。同時(shí)，過度的虛擬以及對于金融市場的監(jiān)管不利，也增加了美聯(lián)儲實(shí)施貨幣政策的難度并強(qiáng)化了金融的脆弱性［10］。從金融虛擬性演進(jìn)消極功能的角度來看，這一無限擴(kuò)張下去的虛擬化過程無疑成為了美國金融市場不穩(wěn)定乃至危機(jī)的根源。

基于動態(tài)相量理論的高壓直流系統(tǒng)換相失敗暫態(tài)特性//王童輝,賈科,畢天姝,趙其娟,馮濤,李偉//(23):78

三、程序化所面臨的考驗(yàn):資產(chǎn)證券化機(jī)制的弊端

對美國資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行分析并歸納，可以從另外一個(gè)層面上探討其過度虛擬的本質(zhì)和易陷入金融傾斜“迷失陷阱”的弊端。實(shí)際上，包括住房抵押貸款證券化在內(nèi)的資產(chǎn)證券化機(jī)制總體來說有如下三種:

(一)資產(chǎn)重組機(jī)制

資產(chǎn)重組機(jī)制是資產(chǎn)的原始權(quán)益人在分析所持有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益基礎(chǔ)上，確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，然后對自己所擁有的能夠產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成一個(gè)資產(chǎn)池。其資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)一般包括:資產(chǎn)能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流;資產(chǎn)的可預(yù)期違約率和損失率較低;資產(chǎn)具有較高同質(zhì)性;資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價(jià)值較高;資產(chǎn)數(shù)量具有一定規(guī)模且持有人分散化;原始權(quán)益人信用等級較高。

(二)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)隔離是資產(chǎn)證券化運(yùn)行機(jī)制中最核心的設(shè)計(jì)，它將基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與證券化交易隔離開來，這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)重要方面。而風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制最典型的設(shè)計(jì)是設(shè)立一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)SPV(Special Purpose Vehicle)。SPV是一個(gè)專門為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級別較高的機(jī)構(gòu)，它在資產(chǎn)證券化中扮演著重要角色。理解了SPV 在資產(chǎn)證券化中的作用，也就是理解了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的運(yùn)行。因?yàn)镾PV 是資產(chǎn)證券化的核心，各個(gè)參與主體均圍繞它來展開工作?？梢钥吹剿邆淙缦绿攸c(diǎn):

首先，SPV 的業(yè)務(wù)范圍被嚴(yán)格限定，從法律意義上來講，它是不會破產(chǎn)的高信用等級實(shí)體，或稱破產(chǎn)隔離實(shí)體。在離岸資產(chǎn)證券化過程中，它的功能主要體現(xiàn)在購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行的證券。

其次，SPV 是一個(gè)獨(dú)立的證券發(fā)行人。它獨(dú)立于整個(gè)證券化過程的發(fā)起人和其他參與者。

再次，SPV 業(yè)務(wù)受到一定限制，只能從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，而不能從事其他業(yè)務(wù)。通常它的設(shè)立不需要很多資金，只需滿足最低的注冊資本即可。因此，絕大多數(shù)SPV 都是所謂空殼組織。

SPV 的基本操作流程就是從資產(chǎn)原始權(quán)益人(即發(fā)起人)處購買證券化資產(chǎn)，以自身名義發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，再將所募集到的資金用于償還購買發(fā)起人基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款。對于它的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是，SPV 不僅通過一系列專業(yè)手段降低了證券化的成本，解決了融資困難的問題，關(guān)鍵的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。例如，假設(shè)發(fā)起人的信用評級是BB級，即沒有達(dá)到投資級別的信用評級，如果公司希望以發(fā)行公司債券的方式進(jìn)行融資，其資金成本就是國庫券的基準(zhǔn)收益率加上針對BB 評級發(fā)行人的價(jià)差。如果發(fā)起人能夠創(chuàng)造一個(gè)法律上獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，并把貸款賣給這家機(jī)構(gòu)(SPV)，那么即使某一天發(fā)起人公司宣布破產(chǎn)，而賣給SPV 的貸款尚未全部清償?shù)脑挘l(fā)起人公司的債權(quán)人也無權(quán)追索這些貸款。

在傳統(tǒng)證券融資當(dāng)中，證券持有人的風(fēng)險(xiǎn)和收益是與發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)緊密相連的。但是在資產(chǎn)證券化中，由于它已經(jīng)將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特殊目的載體，而該機(jī)構(gòu)一般不易破產(chǎn)，所以即使資產(chǎn)的原始權(quán)益人面臨風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)也不會轉(zhuǎn)嫁給證券持有人，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

(三)信用增級機(jī)制

在美國市場上專業(yè)保險(xiǎn)公司對發(fā)行人的信用等級要求較高，一般只為信用等級為Baa 以上的資產(chǎn)證券提供保險(xiǎn)。有了SPV，抵押品質(zhì)量以及信用提升安排，一個(gè)公司可以通過證券化進(jìn)行融資。在證券化過程中，有些債券類別的信用評級要高于公司整體進(jìn)行融資的評級，并且總體而言融資成本低于直接發(fā)行公司債券。

當(dāng)提供第三方擔(dān)保的時(shí)候我們說是一種外部信用提升，也被稱作擔(dān)保債權(quán)或包裹債券;而內(nèi)部信用提升主要依靠“交易規(guī)格化”，進(jìn)行債券類別評級和信用結(jié)構(gòu)安排。常見的內(nèi)部信用升級包括:優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額利差和過度抵押。

無論從構(gòu)建資產(chǎn)池、SPV 的創(chuàng)造，還是通過上述其他手段實(shí)現(xiàn)信用增級，實(shí)際上都是一種程序化的過程，其最大的意義往往體現(xiàn)在對于法律法規(guī)的理解和合理運(yùn)用。如果缺少法律上的支撐，那么金融創(chuàng)新就沒有依據(jù)。然而問題是金融虛擬化的過程一方面可以利用法律的空白，另一方面還能夠利用現(xiàn)有法律去創(chuàng)造監(jiān)管漏洞。以SPV為例，當(dāng)?shù)盅浩返馁u方把抵押品出售給SPV，這是法律意義上的所謂“真實(shí)出售”，因此從程序角度看，這一過程是必要的。因?yàn)橐坏┏鲑u方破產(chǎn)，破產(chǎn)法庭不可以滲透到SPV 要求追還抵押品及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流。作為一種法律程序，SPV 的設(shè)立為那些不具備證券化資格的發(fā)放機(jī)構(gòu)提供了方便，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券的創(chuàng)造，在金融虛擬化過程中風(fēng)險(xiǎn)再度被轉(zhuǎn)移。所以，如果不再強(qiáng)化監(jiān)管，那么類似的行為必然將繼續(xù)成為監(jiān)督金融創(chuàng)新和對某些不負(fù)責(zé)任的證券化商規(guī)避責(zé)任的死角。因此，相關(guān)的金融監(jiān)管改革勢在必行。

四、金融監(jiān)管改革:《多德－弗蘭克法案》的得與失

(一)對《多德－弗蘭克法案》的整體評價(jià)

發(fā)端于2007年次貸危機(jī)的金融危機(jī)被認(rèn)為是自“大蕭條”之后最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。它起源于美國的房地產(chǎn)泡沫，發(fā)展為次貸危機(jī)并最終升級為全球性的金融危機(jī)。從本質(zhì)上來說，本次金融危機(jī)即是一場證券化過度衍生的危機(jī)。通過將一部分缺乏流動性的金融資產(chǎn)進(jìn)行打包重組，進(jìn)而可以在金融市場上自由買賣，繼續(xù)衍生和虛擬化的進(jìn)程;在抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)幾乎被完全忽視的前提下，證券化已經(jīng)完全淪為華爾街的逐利手段，其實(shí)質(zhì)已經(jīng)蛻變成為一種針對由理論模型估值的，并且極其復(fù)雜的證券的短期融資手段。證券化產(chǎn)品不僅沒有很好地分散風(fēng)險(xiǎn)，反而提高了杠桿率并將風(fēng)險(xiǎn)集中于一小部分金融機(jī)構(gòu)。

而2010年出臺的《多德－弗蘭克法案》號稱是自“大蕭條”以來最全面、最嚴(yán)格的金融監(jiān)管改革法案，并且新設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(FSOC)和消費(fèi)者金融保護(hù)署(BCFP)。從整體來說，《多德－弗蘭克法案》之嚴(yán)厲的確為美國數(shù)十年所未有，但是具體說來，仍有以下改革方面的不足:首先是涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的處置——法案在解決致使市場失靈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面裹足不前。從整個(gè)市場角度來說，由于自身行為不當(dāng)而倒閉的主要金融機(jī)構(gòu)并不需要承擔(dān)除了其自身損失以外的成本。源于主要金融機(jī)構(gòu)倒閉所引發(fā)的一連串危機(jī)的成本擴(kuò)散，給市場參與者、其他金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至其他國家?guī)頌?zāi)難。法案沒有規(guī)定對相關(guān)大型金融機(jī)構(gòu)可能造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作用事前收取費(fèi)用，也沒有規(guī)定對它們可能引發(fā)危機(jī)的擴(kuò)散成本買單，懲罰措施是不夠嚴(yán)厲的;同時(shí)，法案減少了美聯(lián)儲向非存款金融機(jī)構(gòu)提供流動性的能力，這將進(jìn)一步增加金融的脆弱性。另外，《多德－弗蘭克法案》沒有解決金融市場普遍存在的政府擔(dān)保錯(cuò)誤定價(jià)問題，造成其具有任意性，導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)融資補(bǔ)貼、道德風(fēng)險(xiǎn)和市場紀(jì)律的缺失。同時(shí)也為政府與金融機(jī)構(gòu)合謀提供了可能的途經(jīng)。

實(shí)際上，整部法案的出臺更多地可以看作是美國在自彈自唱，并且再一次利用了大多數(shù)國家對于美國的盲目跟風(fēng)而為其自身開脫責(zé)任。在轉(zhuǎn)移全球多數(shù)國家對金融危機(jī)問責(zé)視線方面，美國無疑是成功的——它再一次通過事后的立法昭告全世界:我們是負(fù)責(zé)任的大國。然而，事實(shí)卻是《多德－弗蘭克法案》“欲做還休”的監(jiān)管改革并不愿意觸及華爾街的底線。法案并未很好地解決一些根本性問題，而這些問題本身卻可能為未來金融危機(jī)的發(fā)生埋下種子。

(二)美國不可能自廢武功徹底解決華爾街問題

次貸危機(jī)本身即是美國金融體系人為制造的一種體制性的、系統(tǒng)性的“金融共謀結(jié)構(gòu)和機(jī)制”。然而，面對由美國次貸危機(jī)引發(fā)的百年不遇的全球性金融危機(jī)以及美國內(nèi)外對美國金融衍生過度、創(chuàng)新過度和虛擬過度的強(qiáng)烈詬病，美國立法當(dāng)局裝腔作勢地出臺了《多德－弗蘭克法案》。這部連同附件近兩千余頁的法案，更多的是一種“表演秀”;是一種刻意的安撫與欺騙。除了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(FSOC)和消費(fèi)者金融保護(hù)署(BCFP)的設(shè)立具有實(shí)質(zhì)性意義之外，蓋無多少實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，也可以說了無新意。

由華爾街特權(quán)精英階層所操控的金融自由化、證券化和工程化，在做強(qiáng)做大美元霸權(quán)和美國霸權(quán)的過程中可謂立下汗馬功勞［11］。由此可見，它又如何能夠自廢武功真正徹底地解決這個(gè)要害問題呢?從邏輯上說，金融法案與金融監(jiān)管應(yīng)是根據(jù)金融風(fēng)險(xiǎn)的大小與可控性的大小來決定監(jiān)督管理的有與無，嚴(yán)與寬。事實(shí)上，美國人做的是金融風(fēng)險(xiǎn)最大的金融創(chuàng)新產(chǎn)品與衍生產(chǎn)品，卻是從根本上不監(jiān)管的。

美聯(lián)儲前主席格林斯潘在危機(jī)前幾年面對國會關(guān)于加強(qiáng)金融監(jiān)管，特別是金融衍生品監(jiān)管的嚴(yán)厲質(zhì)詢時(shí)，多次公開表示他主張對其不監(jiān)管，他認(rèn)為在市場機(jī)制下，金融高管們?yōu)榱藢蓶|負(fù)責(zé)會自動約束自己的行為，會自動實(shí)現(xiàn)市場均衡與穩(wěn)定。危機(jī)的爆發(fā)無情地揭穿了這一謊言及其丑惡嘴臉，事實(shí)上“自動約束”了么?實(shí)現(xiàn)自動均衡了么?危機(jī)過后“格氏”并未因此欺騙而受到任何法律追究。美國立法當(dāng)局和“格氏”在演“雙簧”。

(三)修修補(bǔ)補(bǔ)顧左右而言他，小管小罵大幫忙

存在體制性“金融共謀”機(jī)制的《多德－弗蘭克法案》更多的是一種“表演秀”，是做給人看的。那么，涉及法案的表面化和妥協(xié)性以及細(xì)節(jié)上的修修補(bǔ)補(bǔ)，通過其中針對資產(chǎn)證券化所進(jìn)行的改革部分便可見一斑。

法案制定者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化市場所面臨的最嚴(yán)重的問題之一是證券化發(fā)起人缺乏足夠的激勵(lì)機(jī)制，促使其能夠在資產(chǎn)支持證券發(fā)行之后繼續(xù)關(guān)注標(biāo)的貸款風(fēng)險(xiǎn)的長期狀況［12］。因此，對于被證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行盡職調(diào)查的動機(jī)嚴(yán)重缺失。當(dāng)資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)變得愈加復(fù)雜的情況下，這個(gè)問題被進(jìn)一步放大。同時(shí)，不充分的信息披露制度拉大了證券化機(jī)構(gòu)與投資人在激勵(lì)措施上的差距。這就是所謂“證券化的濫用”使得風(fēng)險(xiǎn)被充分暴露出來，這種不確定性使得危機(jī)的全面爆發(fā)成為可能。證券化市場的復(fù)雜性與不透明性為金融風(fēng)暴從次貸危機(jī)演變成一場全球性的金融危機(jī)埋下了種子。

針對上述弊端，《多德－弗蘭克法案》第9 章D 部分的條款即是關(guān)于證券化監(jiān)管改革的要求。

首先，法案明示各證券化機(jī)構(gòu)，即發(fā)行或組織發(fā)起資產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)，必須保留其向第三方轉(zhuǎn)移、銷售或讓與資產(chǎn)的部分信貸風(fēng)險(xiǎn)。并且其必須為實(shí)質(zhì)性信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，法案對住房抵押貸款也作出了相似規(guī)定?！抖嗟拢ヌm克法案》要求信貸風(fēng)險(xiǎn)保留必須防止信貸過剩和危機(jī)之前的濫用行為重新發(fā)生，同時(shí)重塑投資者對資產(chǎn)支持金融市場的信心，恢復(fù)證券化市場所扮演的家庭及企業(yè)信貸來源的重要角色。一旦資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)發(fā)起人保留了一部分實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，那么證券化的發(fā)起人和投資者可以被看做具有相關(guān)利益，從而使得保留風(fēng)險(xiǎn)的證券化機(jī)構(gòu)有動機(jī)去監(jiān)督核心資產(chǎn)——比如原始的抵押貸款質(zhì)量——而不是一味地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移掉。

其次，《多德－弗蘭克法案》禁止證券化機(jī)構(gòu)對沖交易或轉(zhuǎn)移其必須保留的信貸風(fēng)險(xiǎn)。法案規(guī)定了在任何證券化資產(chǎn)中至少需要保留5%的風(fēng)險(xiǎn)的底線政策［13］。美國國會認(rèn)為，法規(guī)在設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)保留底線的時(shí)候應(yīng)有一定靈活性，以刺激證券市場的復(fù)蘇和適應(yīng)未來金融市場繼續(xù)創(chuàng)新。但是，規(guī)定的保留風(fēng)險(xiǎn)必須是實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，并且可以被量化，這樣才能維持穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展。

再次，《多德－弗蘭克法案》強(qiáng)調(diào)了不同種類資產(chǎn)在證券化實(shí)踐過程中存在的差異。針對風(fēng)險(xiǎn)保留制度，美國國會希望就現(xiàn)存的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐和資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)而言，法案可以明確證券化資產(chǎn)之間的區(qū)別，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)Ψ梢?guī)定的風(fēng)險(xiǎn)保留程度作出適當(dāng)調(diào)整。因此，法規(guī)的復(fù)雜程度在于其針對每一種類的資產(chǎn)制定承銷標(biāo)準(zhǔn)，并且需要詳細(xì)闡述反映此類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性的貸款期限、條件和特點(diǎn)［14］。

法案規(guī)定了針對上述信貸風(fēng)險(xiǎn)保留制度的豁免權(quán)，即由美國各州發(fā)行或擔(dān)保、由州或地區(qū)根據(jù)《證券法》規(guī)定得到登記豁免的公共機(jī)構(gòu)發(fā)行或擔(dān)保以及在《國內(nèi)收入法典》第150 節(jié)被定義為“合規(guī)獎(jiǎng)學(xué)金資助債券”的證券均享有豁免權(quán)。目的是為了維護(hù)公共利益和保護(hù)投資者。具有信貸風(fēng)險(xiǎn)保留豁免資格的證券具有如下特點(diǎn):(1)有助于確保證券化資產(chǎn)的承銷標(biāo)準(zhǔn)是高質(zhì)量的;(2)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)和發(fā)起人采取恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理措施，有利于消費(fèi)者和企業(yè)合理貸款，或者有利于公共利益和保護(hù)投資者。但是，此條款不適用于政府資助企業(yè)(GSEs)。因此，房地美和房利美均不被視為此項(xiàng)豁免權(quán)條款的擁有者。

實(shí)際上，在此次金融危機(jī)中，金融機(jī)構(gòu)的確持有大量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。而《多德－弗蘭克法案》在證券化方面所作出的監(jiān)管改革的主要對策是要求證券化商應(yīng)當(dāng)保留5%的證券化產(chǎn)品的債權(quán)。然而，就其本身而言，原因還是在于過度虛擬化導(dǎo)致的金融傾斜“迷失陷阱”和廉價(jià)的政府擔(dān)保及監(jiān)管套利。大量經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，在金融危機(jī)爆發(fā)前的幾年時(shí)間里，貸款標(biāo)準(zhǔn)明顯放松了，原因即是在于虛擬化和金融傾斜導(dǎo)致融資逐利方式發(fā)生了質(zhì)的改變，而通過衍生產(chǎn)品將其風(fēng)險(xiǎn)通過二級市場進(jìn)行轉(zhuǎn)移，使得這些金融機(jī)構(gòu)本身與原始貸款的信用之間脫離了關(guān)系。這顯然是過度虛擬造成的惡果?！抖嗟拢ヌm克法案》在第9 章D部分規(guī)定了《資產(chǎn)支持證券化程序改革》，這部分立法一定程度上強(qiáng)調(diào)了利益相關(guān)問題，提高了透明度和相應(yīng)的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。然而，對于金融虛擬化過程而言，卻也存在明顯的漏洞。雖然法案協(xié)調(diào)了證券化商和投資者的風(fēng)險(xiǎn)配置和相關(guān)利益，但是法案中規(guī)定的5%的信貸風(fēng)險(xiǎn)保留比例的適用范圍過大，造成無論證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情況、透明度以及資產(chǎn)中各層級的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)如何，均一體適用，其結(jié)果未免過于僵化。同時(shí)，法案存在對“合格的”抵押貸款予以豁免的情況，但是對于州政府多大程度上可以進(jìn)行擔(dān)保卻沒有具體說明，造成了評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)合格與否的不確定性。由此可見，法案的修補(bǔ)措施似乎看上去通過設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)保留制度而對資產(chǎn)證券發(fā)起人進(jìn)行約束，實(shí)際上并不能從根本上解決過度虛擬化所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張問題。

(四)必須堅(jiān)守“實(shí)體經(jīng)濟(jì)更實(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)不虛”之鐵律

綜上所述，在金融傾斜“迷失陷阱”和金融虛擬化消極功能的共同作用下，美國整體金融的發(fā)展已經(jīng)超出了應(yīng)有的度，因此導(dǎo)致了過度虛擬、過度衍生的金融資源不可持續(xù)發(fā)展的危機(jī)，違背了經(jīng)濟(jì)金融的一般性規(guī)律。在遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況下，其可控性更小而風(fēng)險(xiǎn)性卻更大。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，僅2008年全球金融衍生品的總價(jià)值就超過了680 萬億美元，是全球GDP 規(guī)模的10 倍以上。而美國的金融衍生產(chǎn)品價(jià)值在其中更是占了大半，與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重脫節(jié)。此外，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而創(chuàng)造出來的風(fēng)險(xiǎn)累積，造成了整個(gè)社會性的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。而這恰恰成為了金融市場不穩(wěn)定的根源。因此，在資產(chǎn)證券化機(jī)制所固有的弊端條件下，《多德－弗蘭克法案》的出臺能夠多大程度上完善證券化市場，美國乃至世界各國仍舊面臨著不小的挑戰(zhàn)。而實(shí)際上“金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生背離是由金融市場的特殊性所決定的，而最終原因則是由于形成兩種市場的‘商品’的本質(zhì)差別，即金融工具與實(shí)體商品的差別?！保?5］因此，從根本上防范治理金融危機(jī)需要重新審視實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的基本關(guān)系，要促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展，必須堅(jiān)守“實(shí)體經(jīng)濟(jì)更實(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)不虛”的鐵律。白欽先(2013)指出，所謂實(shí)體經(jīng)濟(jì)更實(shí)，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須更堅(jiān)實(shí)、更牢固、更強(qiáng)大，切忌實(shí)體經(jīng)濟(jì)虛化、弱化、空殼化。所謂虛擬經(jīng)濟(jì)不虛，就是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不膨脹，不泡沫化，不浮腫，不漂浮化，要適度。也就是虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上，并且扎根于依從于服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不能自我擴(kuò)張，自我實(shí)現(xiàn)。

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