1 前言

并購是指一個(gè)企業(yè)法人通過現(xiàn)金購買、承擔(dān)債務(wù)、吸收股份、換股收購等有償方式實(shí)施對另外一個(gè)或幾個(gè)企業(yè)的合并、兼并式收購，以獲得其所有權(quán)、控制權(quán)的行為。它是經(jīng)濟(jì)生活中的一種重要現(xiàn)象，同時(shí)也是企業(yè)發(fā)展過程中作為資產(chǎn)擴(kuò)張的重要和有效手段之一。企業(yè)并購最早產(chǎn)生于19世紀(jì)末的西方社會(huì)，至今已經(jīng)歷了一百多年的歷史，逐漸走上了正規(guī)化和制度化。我國企業(yè)的并購行為出現(xiàn)較晚（20世紀(jì)80年代），因此盡管吸收了西方社會(huì)在企業(yè)并購過程的一些好的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，但畢竟由于東西方社會(huì)制度的差異，存在諸多問題。本文將以企業(yè)并購過程中各個(gè)利益主體的動(dòng)機(jī)，及由此而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)為研究對象，通過內(nèi)容分析法進(jìn)行分析。

2 研究過程

（1）深度訪談

在確立本研究主題后，開始廣泛收集企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)防范等文獻(xiàn)，把握企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問題，并與專業(yè)人士交流溝通，勾勒出分析脈絡(luò)，構(gòu)思研究框架。

遵循客觀原則，充分考慮樣本企業(yè)家的行業(yè)、規(guī)模、性質(zhì)、地域、年齡、創(chuàng)業(yè)時(shí)間等因素，挑選被訪談對象，盡量使被調(diào)查者具有代表性。挑選的訪談對象均為企業(yè)并購過程參與者，熟悉企業(yè)并購過程，具備相關(guān)知識和能力。

以被訪談?wù)呤欠衲芴岢鲂乱娊鉃橄薅?，共完?4名訪談?wù)摺φ勗L內(nèi)容整理分析之后，利用內(nèi)容分析法研究。

（2）編碼方案

在研究過程中，經(jīng)過訪談法再現(xiàn)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)中的關(guān)鍵事件，然后將訪談材料整理成若干個(gè)訪談案例，整理成文字，運(yùn)用內(nèi)容分析法加以剖析，總結(jié)關(guān)鍵知識點(diǎn)，提煉企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的形成過程及影響因素。借鑒相關(guān)研究和理論成果，建構(gòu)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容，分成三個(gè)類別和四個(gè)子類別：第一個(gè)類別為管理層功利性，其一是管理高層子類，關(guān)鍵語句如股東與管理高層追求目標(biāo)不一致，其二是管理中層子類，關(guān)鍵語句如任期內(nèi)有業(yè)績就有仕途的短視。第二個(gè)類別為企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)，其一是避稅目的子類，關(guān)鍵語句如并購可獲得政府減稅、免稅以及財(cái)政補(bǔ)貼等；其二是買殼上市，關(guān)鍵語句如通過并購掠奪上市公司各種資源。第三個(gè)類別為企業(yè)逃避債務(wù)，關(guān)鍵語句如資產(chǎn)重組當(dāng)作逃債出路，第四類為其他并購風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵語句是除去以上類型的其他企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)。

在對14份深度訪談?dòng)涗涍M(jìn)行整理分析后，根據(jù)相關(guān)性、互斥性和完備性的要求，分門別類，確定了67個(gè)能夠表達(dá)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的語句作為最終的編碼對象。為了使編碼者能夠準(zhǔn)確地把握這些語句的真實(shí)含義，保留了一定的上下文來體現(xiàn)背景信息，并對選定語句給予解釋，然后邀請企業(yè)管理專業(yè)中對企業(yè)并購有所研究的三名副教授為編碼者做了前期準(zhǔn)備和協(xié)助工作，包括對各分類系統(tǒng)類別的含義和編碼材料的來源信息的交流，把67個(gè)關(guān)鍵語句歸納到相應(yīng)類別和子類別里面，在整理過程中，三位編碼者在50分鐘左右完成獨(dú)立編碼。

（3）編碼結(jié)果

編碼結(jié)果顯示：從大類上來看，管理層功利性所占比例最高，頻次為103，占企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)頻次的44.78%；而企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)和企業(yè)逃避債務(wù)的頻次分別為88和37，比例分別為38.26%和16.09%，兩者之和占所有補(bǔ)償程序出現(xiàn)頻次的55%左右；其他程序內(nèi)容的出現(xiàn)頻次為2，僅僅占到所有企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)頻次的0.87%。從子類上來看，管理層功利性的兩個(gè)子類分布避稅目的占19.57%和跨行業(yè)發(fā)展占18.70%相對均衡，而企業(yè)管理層功利性的兩個(gè)子類管理高層管理33.04%與中層出現(xiàn)頻次11.74%相對差距更大。

Kappa系數(shù)是考察兩組觀察者對某二分變量測量結(jié)果的一致性的一個(gè)常用統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)Schuster（2004）研究，本文的kappa系數(shù)為0.84，達(dá)到了比較理想的水平，據(jù)此得到的研究結(jié)論可靠性較高。

3 訪談結(jié)果

我國企業(yè)在并購過程中的總體形勢是良性的，但其中也不乏風(fēng)險(xiǎn)。

（1）管理層功利性動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

對現(xiàn)代公司制企業(yè)，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)是分離的，構(gòu)成企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系，就形成了股東與管理高層追求目標(biāo)不一致。管理高層會(huì)在本身利益最大化的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，將企業(yè)擴(kuò)大到最優(yōu)規(guī)模以上。穆勒（Muller，1969）通過對代理人報(bào)酬的研究表明，代理人報(bào)酬與公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模越大，管理高層的報(bào)酬就越高。并購比企業(yè)自身內(nèi)部成長更容易實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，因此，管理高層完全可能為了自己利益實(shí)行并購。這種并購行為一旦得到實(shí)施，日后必將提高公司對管理高層的依賴程度，從而使管理高層獲得對公司的長期控制權(quán)。

管理中層也就是經(jīng)理人具有一定級別，是企業(yè)通過行政命令任命的。這種任命制度導(dǎo)致上級部門考核這些經(jīng)理人的主要依據(jù)是業(yè)績。企業(yè)效益好，上級部門可以提拔；企業(yè)效益不好，上級部門為了表明自己的“任命眼光”，會(huì)出現(xiàn)“承諾升級”效應(yīng)，可以調(diào)任別處繼續(xù)為官。并購具有轟動(dòng)效應(yīng)，能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。

（2）企業(yè)投機(jī)性目的導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

通過并購可獲得銀行優(yōu)惠貸款，政府減稅、免稅以及財(cái)政補(bǔ)貼等，或者為了獲取資源要素，其中最重要的是土地資源（魏江 2002）。一些企業(yè)經(jīng)過幾年發(fā)展積累了大量利潤，但因短期內(nèi)缺乏合適的投資項(xiàng)目而需要負(fù)擔(dān)高額的稅負(fù)。如果采用支付額外的股息或者投資于有價(jià)證券的方法，并不能減輕高額稅負(fù)，而如果用來回購本公司的證券，不但要繳稅，反而還會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，造成更大損失。因此，盈利企業(yè)通過合法的并購虧損企業(yè)，可將虧損分年度攤派到盈利上，從而減少稅收，其風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。

企業(yè)跨行業(yè)發(fā)展企業(yè)并購的另外一個(gè)原因?？缧邪l(fā)展，使企業(yè)面對全新領(lǐng)域，遇到完全陌生的問題，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在我國，跨行發(fā)展的一個(gè)極端表現(xiàn)是買殼上市。上市額度是一種非常稀缺資源，因此，買殼上市成為我國部分企業(yè)完成上市公司并購活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。如果收購方真正有實(shí)力對業(yè)績差強(qiáng)人意的公司重組，將有利于資源的優(yōu)化組合，但實(shí)際情況是絕大多數(shù)并購方的目的并不在于改善上市公司業(yè)績，而是通過大量內(nèi)幕交易以及關(guān)聯(lián)交易來掠奪上市公司資源，或者通過營造并購的概念，在二級市場操縱股票謀取非法收益。

（3）企業(yè)逃避債務(wù)動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)

從被并購的企業(yè)看，對于一些效益不好、虧損明顯、負(fù)債沉重的企業(yè)，他們把資產(chǎn)重組當(dāng)作逃債出路，甚至視其方法為逃債的“天賜良機(jī)”，而進(jìn)行惡意破產(chǎn)逃債行為。由于我國的產(chǎn)權(quán)交易市場還不完善，某些企業(yè)以此來逃避債務(wù)、侵害債權(quán)人的合法權(quán)益。這些企業(yè)在轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)時(shí)，只轉(zhuǎn)讓權(quán)利，不轉(zhuǎn)讓義務(wù)，債務(wù)由空殼公司承受，或者企業(yè)被并購時(shí)不進(jìn)行債務(wù)清算，使債權(quán)人討債無門。從長期來看，將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)惡化，勢必又將進(jìn)一步使企業(yè)的海內(nèi)外融資進(jìn)一步困難，最終不利的還是這些企業(yè)。

4 討論

既然并購過程中帶來了風(fēng)險(xiǎn)，防范自然成了企業(yè)并購不可避免的話題，如何有效地實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)？

（1）政府強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防范，完善配套政策

并購這一市場行為并非完全排斥政府行為，企業(yè)的并購需要政府的理解和大力支持，政府應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r，在現(xiàn)有企業(yè)的自主行為之上，給予政策支持。要完善配套的政策，支持企業(yè)之間的并購，政府還應(yīng)該監(jiān)督投資銀行、開發(fā)銀行等中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮他們的中介作用，為企業(yè)并購提供必須的金融工具，以減少企業(yè)并購的障礙，進(jìn)而提高并購成功率。對實(shí)習(xí)并購的企業(yè)債務(wù)實(shí)行由兼并、聯(lián)合后的企業(yè)承擔(dān)被兼并、聯(lián)合前企業(yè)的債務(wù)，完善企業(yè)并購的相關(guān)行政服務(wù)，加強(qiáng)信息披露，為企業(yè)提供全面的信息服務(wù)。

（2）推行戰(zhàn)略性并購，加大強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的力度

在全球經(jīng)濟(jì)一體化形勢下，產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展已經(jīng)成為全球并購的重要主題。通過產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)化配置，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競爭力已經(jīng)成為并購的最主要內(nèi)在動(dòng)因。我國產(chǎn)業(yè)分散、企業(yè)規(guī)模小，而面對全球競爭，我國企業(yè)參與國際化競爭所能找尋到的唯一出路就是利用產(chǎn)業(yè)整合來提高企業(yè)競爭能力。通過并購進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合不但能提高企業(yè)的市場占有率，還能有效地提高產(chǎn)業(yè)集中度、淘汰競爭對手、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)業(yè)組織向著有利于我國企業(yè)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，達(dá)到企業(yè)真正做大、做強(qiáng)的目的。

（3）優(yōu)化自身資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化

在西方國家，企業(yè)并購的動(dòng)因主要是迫于競爭壓力和追求利潤。我國大部分企業(yè)并購是根據(jù)自身發(fā)展的需要，為適應(yīng)市場而進(jìn)行的一種自發(fā)行為，很多企業(yè)本身的并購行為動(dòng)因多是在追求短期利益。企業(yè)應(yīng)認(rèn)識到并購是優(yōu)化企業(yè)資源和提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益的一種重要方式，為尋求企業(yè)發(fā)展，以便為企業(yè)帶來更大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)應(yīng)積極開展并購活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)獲得戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)會(huì)、節(jié)約交易費(fèi)用、追求協(xié)同效應(yīng)、分散風(fēng)險(xiǎn)的并購目標(biāo)。

（4）加強(qiáng)行政執(zhí)法，完善企業(yè)并購的法律

企業(yè)并購一般交易金額巨大，涉及方面和內(nèi)容較多，并購風(fēng)險(xiǎn)及其可能造成的損失較大，而雙方在并購過程中還存在著信急不對稱、風(fēng)險(xiǎn)不對稱和收益不對稱的事實(shí)。許多潛在的問題在并購談判環(huán)節(jié)并不一定能夠全部暴露出來，并購協(xié)議過程中會(huì)出現(xiàn)更多問題，各級行政執(zhí)法部門要嚴(yán)格執(zhí)法，認(rèn)真對待債務(wù)的落實(shí)，保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益。法律是人們集思廣益的結(jié)果，政府的憑空想象或從國外照搬都是不可取的，只有在本國的產(chǎn)權(quán)交易中才會(huì)形成相關(guān)法律，我國政府應(yīng)該加快企業(yè)并購等法律的完善，使企業(yè)在并購中真正做到有章可循，有法可依。

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（責(zé)任編輯：劉嬌嬌）</