Modigliani和Miller（1958）證實，在一個完備的資本市場中，公司的投資決策獨(dú)立于其融資結(jié)構(gòu)，僅取決于凈現(xiàn)值（NPV）為正的投資機(jī)會。然而，現(xiàn)實的資本市場并不是完備的，信息不對稱與代理問題的存在使得融資因素對公司投資行為能夠產(chǎn)生影響。本文系統(tǒng)地梳理了現(xiàn)代公司財務(wù)關(guān)于負(fù)債融資對企業(yè)投資行為影響的主要文獻(xiàn)。
　　一、負(fù)債融資的信息不對稱對企業(yè)投資行為的影響
　　負(fù)債融資容易產(chǎn)生信息不對的逆向選擇問題，從而影響企業(yè)的投資支出。Jaffee和Russel（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債融資時，若內(nèi)部管理者和外部債權(quán)人對現(xiàn)有資產(chǎn)價值和投資項目的盈利能力存在信息不對稱，則債權(quán)人將預(yù)期自己會承擔(dān)因信息不對稱而導(dǎo)致的逆向選擇風(fēng)險。這樣一方面?zhèn)鶛?quán)人可能會減少甚至放棄對企業(yè)提供資金，使企業(yè)無法獲得足夠的資金投資于凈現(xiàn)值為正的投資項目；另一方面，即使債權(quán)人同意向企業(yè)提供資金，也會提高貸款利率，增加企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致企業(yè)不得不放棄該投資項目，產(chǎn)生投資不足現(xiàn)象。對于債券市場，若債權(quán)人對企業(yè)現(xiàn)有資金和投資項目現(xiàn)金流缺乏足夠的信息，就只能根據(jù)有限的信息對企業(yè)發(fā)行的債券按市場平均價格進(jìn)行評價，這將使債券市場價值在很大程度上與其真實價值背離，導(dǎo)致兩種融資成本和投資取向。一方面，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券的價值可能被低估，信息不對稱導(dǎo)致融資成本上升，可能發(fā)生投資不足現(xiàn)象；另一方面，部分劣質(zhì)企業(yè)的債券可能被高估，企業(yè)的融資成本降低，可能引發(fā)過度投資行為。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，當(dāng)貸款人與借款人之間不存在信息不對稱時，項目融資是減少風(fēng)險負(fù)債引起的代理總成本的最有效的方法；當(dāng)貸款人與借款人對新項目的收益情況存在信息不對稱時，給新負(fù)債以更多的優(yōu)先權(quán)將減少投資不足問題，但同時會加劇過度投資問題。因此，在信息不對稱條件下，最優(yōu)優(yōu)先權(quán)規(guī)則決定于兩種相反結(jié)果的相對重要性，限制向股東支付現(xiàn)金將有助于控制投資不足問題。
　　二、股東—債權(quán)人代理沖突對企業(yè)投資行為的影響
　　1.資產(chǎn)替代
　　Jensen 和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)負(fù)債后股東很可能放棄事先債務(wù)契約所擬定的較低風(fēng)險項目，將負(fù)債資金轉(zhuǎn)移到具有較高風(fēng)險、較高收益的投資項目中，存在負(fù)債融資的資產(chǎn)替代現(xiàn)象。如果股東放棄投資低風(fēng)險項目而選擇投資高風(fēng)險項目的行為一旦成功，那么債權(quán)人只能獲取固定收益率的債務(wù)約定，股東將獲得高風(fēng)險投資項目收益的風(fēng)險超額部分。如果高風(fēng)險項目投資失敗，在股份制企業(yè)所規(guī)定的股東有限責(zé)任制下，超過股東出資額部分的損失將全部由債權(quán)人承擔(dān)。
　　2.投資不足
　　Myers（1977）發(fā)現(xiàn)，公司面臨破產(chǎn)時，即使存在增加公司價值的潛在項目，股東也不會對其進(jìn)行投資，因為現(xiàn)有的破產(chǎn)程序?qū)⒖赡苁构蓶|承擔(dān)項目投資的全部成本和風(fēng)險，但投資收益卻大部分或全部歸屬于債權(quán)人?？紤]到債務(wù)融資比例較高的公司出現(xiàn)破產(chǎn)的概率較大，因此該類公司更容易放棄價值增加的投資項目，出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。
　　大量學(xué)者從股東—債權(quán)人代理沖突的角度為投資不足與過度投資提供了證據(jù)。Stulz和Johnson（1985）認(rèn)為，一方面，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債水平較高時，負(fù)債融資的定期還本付息機(jī)制將使企業(yè)面臨大量的現(xiàn)金流出，若企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，就會導(dǎo)致后續(xù)融資能力減弱，不得不放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，導(dǎo)致投資不足；另一方面，企業(yè)雖然擁有凈現(xiàn)值為正的投資項目，但該項目的凈現(xiàn)值小于或者最多等于企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債或擬借入資金總額，那么，對債權(quán)人而言，投資該項目能夠獲得正的收益，應(yīng)該進(jìn)行投資，但股東卻會因無法獲得任何正的收益而放棄實施。Parrino和Weisbach（1999）發(fā)現(xiàn)股東—債權(quán)人沖突確實存在，并且這種沖突隨企業(yè)負(fù)債水平的增加而增加。Mao（2003）的模型顯示，在負(fù)債水平較低時，風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機(jī)占主導(dǎo)地位，隨著負(fù)債的增加風(fēng)險轉(zhuǎn)移動機(jī)逐步弱化，過度投資的幅度越來越??；此后隨著負(fù)債的進(jìn)一步增加，投資不足動機(jī)占主導(dǎo)地位，因此，存在一個最優(yōu)的負(fù)債水平使得兩種動機(jī)所帶來的代理成本最低。
　　隨著大股東控制的出現(xiàn)，一些學(xué)者開始關(guān)注大股東趨利動機(jī)對債權(quán)人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔結(jié)構(gòu)下控股股東對外部債權(quán)人利益的侵占，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)理人市場發(fā)達(dá)的歐洲，良好的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制可以有效地約束控股股東對債務(wù)的使用。然而在東亞金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，負(fù)債可以被子（孫）公司循環(huán)擔(dān)保，也可以被隨時轉(zhuǎn)移給子（孫）公司。由于控股股東對子（孫）公司的控制較為隱蔽，子（孫）公司增加負(fù)債不僅不能對控股股東形成約束，反而增加了其對更多資源的控制，債權(quán)人法律保護(hù)并沒有發(fā)揮效力。進(jìn)一步研究證明，公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大，控股股東對債權(quán)人侵害的可能性越大。尤其在債權(quán)人保護(hù)較弱時，高杠桿為控股股東剝奪公司資源提供了條件。
　　我國學(xué)者童盼、支曉強(qiáng)（2005）采用蒙特卡羅模擬法考察上市公司股東—債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)價值最大化的目標(biāo)下，典型企業(yè)會放棄現(xiàn)金流固定的無風(fēng)險項目，但隨著項目風(fēng)險的增加，企業(yè)放棄的項目越來越少，當(dāng)項目風(fēng)險足夠大時，企業(yè)甚至?xí)邮芤恍﹥衄F(xiàn)值為負(fù)的項目。江偉、沈藝峰（2005）則考察了我國債權(quán)人保護(hù)較弱的情況下，大股東利用資產(chǎn)替代來侵害債權(quán)人利益的行為。發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東進(jìn)行資產(chǎn)替代的行為與持股比例之間呈”倒N型“的非線性關(guān)系，并且公司投資機(jī)會的增加會對大股東的資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生影響。
　　三、負(fù)債的相機(jī)治理效應(yīng)
　　Jensen（1986）認(rèn)為，負(fù)債本息的支付可以減少可供經(jīng)理支配的現(xiàn)金，同時也使經(jīng)理面臨更多的監(jiān)控，如果企業(yè)不能按期償還債務(wù)，則公司的控制權(quán)將歸債權(quán)人所有，這迫使管理者能夠追求有價值的投資項目。因此，負(fù)債作為一種公司治理工具，能抑制企業(yè)的過度投資行為。Grossman和Hart（1986）指出，債務(wù)融資能夠減少兩權(quán)分離的代理成本，促進(jìn)經(jīng)理努力工作，較大破產(chǎn)風(fēng)險的存在將促使經(jīng)理們做出慎重的投資決策。Stulz（1990）認(rèn)為，負(fù)債融資可以減少管理者控制的資源，因此能夠限制管理者的過度投資行為。Aghion和Bolton（1992）則基于不完全契約理論，從控制權(quán)轉(zhuǎn)移角度探討了契約雙方之間提高剩余索取權(quán)與控制權(quán)配置效率的激勵相容契約問題。他們認(rèn)為，為了防范內(nèi)部控制人的道德風(fēng)險行為必須構(gòu)造一個有效的懲罰與激勵機(jī)制，而負(fù)債融資天然具備的狀態(tài)依存型控制權(quán)結(jié)構(gòu)必然會在這方面有所作為。Faccio、Lang和Young（2003）認(rèn)為，不履行到期債務(wù)會損害管理者的聲譽(yù)及其未來的職業(yè)生涯，負(fù)債融資可以對管理者的利益侵占行為產(chǎn)生約束。在投資者保護(hù)機(jī)制及債權(quán)人保護(hù)機(jī)制健全的環(huán)境下，負(fù)債融資可以抑制控股股東的利益侵占行為。
　　四、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響
　　負(fù)債期限結(jié)構(gòu)更多地關(guān)注負(fù)債期限異質(zhì)性形成的代理成本的差異。通常認(rèn)為負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的選擇能減輕源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足問題的代理成本，尤其短期負(fù)債能夠解決由于信息不對稱和道德風(fēng)險引發(fā)的股東—債權(quán)人之間的利益沖突。這主要因為短期負(fù)債使企業(yè)經(jīng)常面臨還本付息的壓力，迫使股東/經(jīng)理約束自身的風(fēng)險偏好，降低了資產(chǎn)替代的動機(jī)；同時短期負(fù)債要求企業(yè)經(jīng)常重新簽訂債務(wù)契約，迫使股東/經(jīng)理約束自己放棄對債權(quán)人有利的投資項目的欲望，控制了投資不足問題。因此，在負(fù)債水平保持不變的情況下，負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債能夠降低股東與債權(quán)人之間代理沖突引起的投資扭曲行為（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），這一觀點(diǎn)得到了諸多學(xué)者的認(rèn)同。Hart和Moore（1995）則認(rèn)為，短期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴(kuò)張。因此擁有大量自由現(xiàn)金流的公司應(yīng)較多地發(fā)行短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。然而，大多數(shù)實證檢驗結(jié)論卻存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也驗證了負(fù)債期限越長，股東—債權(quán)人代理沖突越嚴(yán)重，代理成本越高，而短期負(fù)債居多的企業(yè)基本上不存在股東—債權(quán)人沖突引起的代理成本，但當(dāng)負(fù)債期限變長后，由于負(fù)債價值對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得更敏感，現(xiàn)金流特點(diǎn)不同于企業(yè)現(xiàn)金流的項目的實施對長期負(fù)債價值有很顯著的影響。但Stohs和Mauer （1996）的實證結(jié)果卻與此不同，他們考慮了杠桿率對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的影響，在債務(wù)期限回歸方程中引入了杠桿因素，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限與成長機(jī)會不呈顯著關(guān)系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英國企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會顯著正相關(guān)，即投資機(jī)會中增長型期權(quán)越多的企業(yè)，長期負(fù)債越多；而對于法國和德國企業(yè)兩者之間的關(guān)系則不顯著。
　　西方經(jīng)驗研究文獻(xiàn)大多集中于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)各種理論假說的驗證或影響因素的檢驗，而關(guān)于負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資行為影響的研究并不多，國內(nèi)亦如此。韓德宗、向凱（2003）考察了我國醫(yī)藥、生物制品行業(yè)上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，認(rèn)為我國上市公司并沒有利用負(fù)債期限工具解決投資不足問題。童盼（2005）利用我國 A 股上市公司的數(shù)據(jù)研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對投資規(guī)模的影響，結(jié)果表明短期負(fù)債不僅帶來代理成本，而且其代理成本甚至可能高于長期負(fù)債的代理成本，與國外的研究結(jié)論相反。
　　文獻(xiàn)研究表明，負(fù)債融資確實對公司投資行為產(chǎn)生影響，并且在公司治理中發(fā)揮著不盡相同的作用。然而，現(xiàn)有的研究多集中于股東/經(jīng)理與債權(quán)人利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，而關(guān)于信息不對稱、負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制，以及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)影響的研究并不多，尤其缺乏有力的經(jīng)驗證據(jù)。國外的研究相對比較成熟，但它們大多以發(fā)達(dá)的資本市場為研究背景，并基于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而我國公司的股權(quán)是高度集中的，在債權(quán)人法律保護(hù)較弱的情況下，控股股東是否出于控制權(quán)收益的考慮而侵害債權(quán)人的利益，負(fù)債對大股東侵占小股東利益是否也存在相機(jī)治理作用，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對于大股東與小股東之間代理成本是否也存在差異等一系列問題有待更深入地探討。
　　參考文獻(xiàn)：
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　　作者簡介：孫曉琳（1979-），女，遼寧大連人，副教授，從事公司治理與公司理財研究。
　?。|北財經(jīng)大學(xué)津橋商學(xué)院）
　?。ㄘ?zé)任編輯：陳麗