胡 進(jìn)

（長(zhǎng)江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北荊州434025）

上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)模式、問題與應(yīng)對(duì)思路

胡 進(jìn)

（長(zhǎng)江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北荊州434025）

上市公司參與影子銀行業(yè)務(wù)本質(zhì)上是加劇了產(chǎn)業(yè)資本的金融資本化，其影響無論是對(duì)產(chǎn)業(yè)安全、投資者保護(hù)，還是金融穩(wěn)定都帶來了極大的挑戰(zhàn)。通過研究上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀、模式和產(chǎn)生的金融效應(yīng)，并提出了相應(yīng)的治理對(duì)策，應(yīng)加強(qiáng)上市公司的募資使用為線索的治理機(jī)制的完善。

上市公司；影子銀行；金融風(fēng)險(xiǎn)；金融治理

一、上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)漸呈潮流

自20世紀(jì)70年代以來，“影子銀行”逐漸發(fā)展成為現(xiàn)代金融體系中的一個(gè)重要組成部分。但是，直到2007年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)及其危機(jī)后的反思，才使“影子銀行”這個(gè)金融概念進(jìn)入到人們研究視野。所謂影子銀行又稱“影子金融體系”或者“影子銀行系統(tǒng)”，一般是指，游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外，有著部分銀行功能卻不受或少受監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)及其金融行為。

影子銀行也存在中國(guó)金融活動(dòng)之中。相比較美國(guó)的影子銀行，目前，中國(guó)影子銀行體系規(guī)模小、形式也比較簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)并不是體現(xiàn)在衍生品等高杠桿市場(chǎng)和業(yè)務(wù)中，而是產(chǎn)生于民間金融、銀行表外業(yè)務(wù)、非正規(guī)資產(chǎn)證券化、私募投資等監(jiān)管灰色地帶。

近幾年來，一個(gè)值得高度關(guān)注的問題是，在影響力越來越大的中國(guó)影子銀行體系中出現(xiàn)了一個(gè)新的重量級(jí)主角——上市公司。自2007年以來，參與影子銀行業(yè)務(wù)的上市公司呈逐年增多之勢(shì)，涉及的金額規(guī)模越來越大，參與方式多種多樣。目前的格局是，控股股東實(shí)力雄厚的上市公司，尤其是國(guó)有控股上市公司爭(zhēng)相獲取財(cái)務(wù)公司執(zhí)照，加入“財(cái)務(wù)公司俱樂部”；控股股東實(shí)力一般的上市公司則申請(qǐng)小額貸款公司執(zhí)照，加入“小額貸款公司俱樂部”；暫時(shí)沒有獲取非銀行金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)執(zhí)照的上市公司則紛紛通過發(fā)放委托貸款或購買理財(cái)產(chǎn)品方式涉足影子銀行業(yè)務(wù)，來分享金融業(yè)高收益率的盛宴。

二、上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)模式

無論主業(yè)興旺還是不興旺，相當(dāng)多的上市公司都或明或暗地充當(dāng)了“信用中介”角色，通過股權(quán)質(zhì)押、發(fā)債、增發(fā)、IPO超募等方式在金融市場(chǎng)獲得豐富的、低廉的資金，轉(zhuǎn)而又通過合規(guī)或不合規(guī)的方式將從金融市場(chǎng)上獲得“剩余資金”，高價(jià)投向“缺錢”的信貸市場(chǎng)，賺取高額利差收益。

（一）上市公司“剩余資金”來源方式

與一般企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的資金主要來源于承兌匯票不同，上市公司從事影子業(yè)務(wù)資金來源要廣得多。公開資料表明，上市公司在斥巨資從事相關(guān)影子銀行業(yè)務(wù)時(shí)，往往在此之前都因缺錢，從金融市場(chǎng)上獲得過融資的機(jī)會(huì)。從來源方式上講，主要有以下兩種途徑。

1.在貨幣市場(chǎng)上融資

相對(duì)非上市公司而言，上市公司融資具有明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，尤其是通過股權(quán)質(zhì)押、短期融資券等方式可以獲得相對(duì)較低利率的資金。從貨幣市場(chǎng)獲取資金主要有兩類方式：其一是通過股權(quán)質(zhì)押方式融資，如臥龍電氣2011年05月19日與杭州銀行簽訂股權(quán)質(zhì)押合同獲得杭州銀行的授信。隨后，于2011年06月29日委托農(nóng)業(yè)銀行上虞市支行向上虞天道公司貸款2.2億元，委托貸款期限三個(gè)月，年利率15.6%①文中所涉及到的相關(guān)上市公司資金來源與影子銀行業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)都是來源于相關(guān)上市公司的公告與年報(bào)中披露的信息。。其二是通過短期融資券方式融資，友阿股份于2011年6月23日發(fā)行短期融資券，獲得6億元人民幣資金，期限為366天、發(fā)行利率為5.75%。然后，該公司分別于2011年9月13日和2011年9月19日，分別投資1億元購買浦發(fā)銀行和交通銀行信托理財(cái)產(chǎn)品，前者理財(cái)期限為9個(gè)月、后者期限為1年，二者年化收益率均為7.5%。

2.在資本市場(chǎng)上融資

上市公司另一個(gè)顯著的融資優(yōu)質(zhì)就是充分利用直接融資方式進(jìn)行融資，這部分資金主要來自三個(gè)方面：一是IPO超募資金無法使用后的“騰挪”，二是增發(fā)資金的“騰挪”，三是債券融資后的“騰挪”。

（二）上市公司“剩余資金”使用方式

上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)方式五花八門，但是，總體上可以歸結(jié)為兩大類：機(jī)構(gòu)式和產(chǎn)品式。

1.機(jī)構(gòu)式

所謂機(jī)構(gòu)式，就是指上市公司作為發(fā)起人、注冊(cè)成立非銀行金融機(jī)構(gòu)，并通過控股該機(jī)構(gòu)來直接參與放貸業(yè)務(wù)，這又分為兩類情況。

第一，資本實(shí)力雄厚的上市公司更多地建立財(cái)務(wù)公司。自1987年第一家企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司——東風(fēng)汽車工業(yè)財(cái)務(wù)公司成立之日起，就開始存在了。但是，2009年6月以來，這種投資取向開始在資本實(shí)力雄厚的、尤其是具有央企背景的上市公司中盛行，其中，一些上市公司出資額巨大，達(dá)到了對(duì)財(cái)務(wù)公司控股的地位，（如表1）所示。

表1 部分上市公司對(duì)財(cái)務(wù)公司控股狀況

這些財(cái)務(wù)公司往往具有央企背景，幾乎具有了商業(yè)銀行的所有功能，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部完整的融資體系。

第二，資本實(shí)力相對(duì)較弱的上市公司則建立小額貸款或擔(dān)保公司。資本實(shí)力較弱，無法獲得財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)牌照的上市公司則選擇作為發(fā)起人投資成立小額貸款公司或擔(dān)保公司。這種金融現(xiàn)象起源于2008年5月銀監(jiān)會(huì)與央行聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。其中，第一個(gè)投資設(shè)立小額貸款公司的是新湖中寶。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，目前滬深兩市已有接近40家公司宣布參股小額貸款公司，持股大多在20%～50%之間，部分實(shí)現(xiàn)了控股，（如表2）所示。

表2 部分上市公司對(duì)小貸或擔(dān)保公司控股狀況

一般而論，上市公司設(shè)立小貸公司具有三類模式：其一是憑借零售行業(yè)龐大的經(jīng)銷商體系和上下游關(guān)聯(lián)企業(yè)客戶資源發(fā)起設(shè)立小貸公司，如友阿股份2010年8月17日發(fā)起設(shè)立長(zhǎng)沙市芙蓉區(qū)友誼阿波羅小額貸款公司和老窖集團(tuán)2010年3月16日聯(lián)合和其他經(jīng)銷商企業(yè)、關(guān)聯(lián)協(xié)作企業(yè)、地方品牌酒類企業(yè)及部分社會(huì)投資人發(fā)起，設(shè)立資本金8億元的龍馬興達(dá)小額貸款股份有限公司。這類小貸公司股東多有當(dāng)?shù)貒?guó)資背景，經(jīng)濟(jì)實(shí)力比較雄厚，設(shè)立小貸公司有成為政府融資平臺(tái)重要補(bǔ)充的意味。其二是憑借在產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位設(shè)立小貸公司，如怡亞通2009年10月25日發(fā)起成立并全資持股的深圳市宇商小額貸款有限公司。供應(yīng)鏈型小貸公司的發(fā)起人股東，多處行業(yè)核心地位，熟悉并能對(duì)上下游中小企業(yè)起到關(guān)鍵影響。其三是全身蛻變?yōu)轭惤鹑谛推髽I(yè)，如香溢融通幾乎就是一個(gè)類金融企業(yè)。

2.產(chǎn)品式

產(chǎn)品式，也稱為隱性財(cái)務(wù)投資方式，是指上市公司與往來銀行合作，并通過銀行表外業(yè)務(wù)方式來間接參與影子銀行業(yè)務(wù)。這又分兩類情況：一是委托銀行發(fā)放貸款，二是購買金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品。

與機(jī)構(gòu)式不同，產(chǎn)品式?jīng)]有經(jīng)營(yíng)牌照的限制，所以，通過這類方式參與影子銀行業(yè)務(wù)的上市公司更普遍。自2007年來，通過委托貸款和購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司呈逐年增多之勢(shì)，涉及的金額規(guī)模越來越大。在2007年，只有11家上市公司參與委托貸款，委托貨款規(guī)模為17億元；2008年，上市公司放貸和墊資的金額則增至44.52億元，購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司只有4家；2009年有16家發(fā)放委托貸款，發(fā)放委托貸款達(dá)到81.69億元，購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司為5家；2010年，上市公司放貸和墊資的規(guī)模為108.36億元，購買理財(cái)產(chǎn)品的上市公司增加到18家。但是，到2011年，參與這類影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模更大。截止2011年11月份，有近150家上市公司先后發(fā)布了217份委托貸款公告，累計(jì)放貸金額300多億元，較去年同期增長(zhǎng)了40%以上；至少有67家上市公司發(fā)布了理財(cái)產(chǎn)品公告，已實(shí)施的金額超過290億元，較去年增加10倍。

三、產(chǎn)業(yè)資本過度金融化引致的宏觀效應(yīng)

以上市公司為資金樞紐的“影子銀行”體系一端伸向金融市場(chǎng)，利用其自身優(yōu)勢(shì)吸吮社會(huì)資金，另一端利用機(jī)構(gòu)式或產(chǎn)品式發(fā)放貸款。因此，上市公司扮演了“信用中介”的職能。實(shí)業(yè)類上市公司這種角色錯(cuò)位本質(zhì)上代表了以上市公司為代表的產(chǎn)業(yè)資本的金融化傾向，這種傾向至少在三個(gè)方面值得我們深思。

第一，追逐“快錢”效應(yīng)、引致產(chǎn)業(yè)空心化風(fēng)險(xiǎn)。盡管上市公司對(duì)自己參與的影子銀行業(yè)務(wù)提出了各種各樣的理由，但是，歸根到底就是直奔金融業(yè)的高收益率而來。這里，以2010年三家從事過金融業(yè)的上市公司的主業(yè)與金融業(yè)收益率作一比較，就可以揭示上市公司熱衷于從事金融業(yè)的真實(shí)動(dòng)因，（如表3）所示。

表3 2010年三家上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與影子銀行業(yè)務(wù)收益率比較

從表3可以看出，各類影子銀行業(yè)務(wù)的收益率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益率。正是因?yàn)榻鹑跇I(yè)豐厚的利潤(rùn)回報(bào)才使眾多上市公司對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)望眼欲穿、趨之若鶩。這種現(xiàn)象折射了“熱錢時(shí)代”投資行為普遍趨于短期化趨勢(shì)。除了政府，現(xiàn)在實(shí)業(yè)資本不太愿意把錢投放高科技等需要十年以上才能回報(bào)的行業(yè)，都希望能短期能賺“快錢”的行業(yè)。而房地產(chǎn)、股市、大宗商品（如石油和金屬）和文物等，正好成為這些熱錢的最好載體。

歷史已經(jīng)證明，眾多實(shí)體產(chǎn)業(yè)都追逐金融業(yè)必然導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)的空心化。17世紀(jì)荷蘭的那場(chǎng)“郁金香泡沫”，正是許多資本逃離了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，全民都成食利階層，實(shí)體產(chǎn)業(yè)被虛擬經(jīng)濟(jì)掏空的明證。事實(shí)上，上市公司成為“融資平臺(tái)”已經(jīng)導(dǎo)致某些上市公司脫離了原來的實(shí)業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本成為了“食利者”。

第二，募資的“大騰挪”、加大投資者投資風(fēng)險(xiǎn)?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》第十條明確規(guī)定，除金融類企業(yè)外，募集資金使用項(xiàng)目不得為持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資，不得直接或間接投資于以買賣有價(jià)證券為主要業(yè)務(wù)的公司。但是，自1998年首次出現(xiàn)募資投向變更起，上市公司變更募資投向的行為就從未停止過，并且近幾年明顯增多［1］。只是近年來由于股市和樓市行情不好，某些上市公司變更募資方向發(fā)生了較大變化，由以前的熱衷于“炒股”和“炒樓”變成了熱衷于“炒錢”，即影子銀行業(yè)務(wù)。

事實(shí)證明，某些上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)之前都存在一個(gè)從金融市場(chǎng)融資，再對(duì)募資進(jìn)行“大騰挪”的過程。上市公司慣用手法就是以置換補(bǔ)充流動(dòng)資金和銀行貸款之名“暗渡陳倉”，將募資變身自有資金，然后進(jìn)入影子銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域。因此，相當(dāng)多的上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)的“閑錢”其實(shí)是“騰挪”IPO（首次公開發(fā)行股票）或IPO中的巨額超募資金、配股、增發(fā)以及債券融資等方式籌集資金的結(jié)果。

騰挪募資加大了投資者投資風(fēng)險(xiǎn)。其一，投資者投資上市公司股權(quán)或債權(quán)，是基于上市公司招（配）股書或增發(fā)意向說明書上項(xiàng)目發(fā)展前景來進(jìn)行的投資，本質(zhì)上是以該項(xiàng)目為依托與上市公司簽訂的委托代理協(xié)議。因此，這種騰挪募資行為本質(zhì)上是上市公司違背了信托責(zé)任。其二，變更的后募資使用透明度差，如陜鼓動(dòng)力在2011年8月23日以自有資金13億元購買四款單一信托理財(cái)計(jì)劃；海螺水泥與國(guó)元信托設(shè)立25億元信托理財(cái)計(jì)劃，以及與四川信托設(shè)立7.5億元信托理財(cái)計(jì)劃。這些一些以單一資金信托模式理財(cái)投資，均不披露具體的投資項(xiàng)目、具有完全的私密性，因此，投資者無法基于上市公司公告，甄別其投資的上市公司的風(fēng)險(xiǎn)性。

第三，資源錯(cuò)配、加劇金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。上市公司影子銀行業(yè)務(wù)的資金最終流向哪里？公開資料顯示，上市公司作為融資平臺(tái)，除部分以利率貸款給關(guān)聯(lián)方企業(yè)外，相當(dāng)?shù)馁Y金以高利率方式投向了非關(guān)聯(lián)方、尤其是受國(guó)家宏觀調(diào)控政策調(diào)控的房地產(chǎn)企業(yè)。其中，通過三個(gè)渠道流向房地產(chǎn)業(yè)：一是參與房地產(chǎn)信托項(xiàng)目；二是通過委托貸款的方式直接將錢借給房地產(chǎn)公司；三是購買銀行理財(cái)產(chǎn)品，而理財(cái)產(chǎn)品又借道信托最終投向房地產(chǎn)。

稀缺的社會(huì)資源并沒有流向有利于提高產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的項(xiàng)目上，而是流向了不斷積聚泡沫的房地產(chǎn)業(yè)［2］，這除了扭曲資本市場(chǎng)的基本功能外，更主要地推高了社會(huì)融資成本，加劇了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，高息借貸、高利貸不斷推高整個(gè)社會(huì)的融資成本，使得經(jīng)濟(jì)效率越來越低、回報(bào)越來越少。表面上看，上市公司對(duì)第三方式放貸年利率大約在12%～24.5%之間，但是，最終經(jīng)過中間幾道環(huán)節(jié)，真正到借貸人手中時(shí)，資金年利率已高達(dá)60%以上。另一方面，一些實(shí)體企業(yè)或者房地產(chǎn)企業(yè)不惜飲鴆止渴敢于借高利貸，是建立在希望中國(guó)的宏觀調(diào)控能放松、土地的價(jià)格再起來基礎(chǔ)上的。如果宏觀經(jīng)濟(jì)情況沒有像他們預(yù)想的那樣，還不起錢的老板會(huì)選擇逃跑。數(shù)據(jù)表明，隨著民間借貸危機(jī)的愈演愈烈，部分上市公司的對(duì)非關(guān)聯(lián)方放貸已經(jīng)出現(xiàn)壞賬風(fēng)險(xiǎn)，逾期、展期、賣債、訴訟紛至沓來，資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)已向上市公司蔓延。2011年以來，已有5家公司的13筆委托貸款未按時(shí)收回，需要展期，涉及金額10億多元，其中香溢融通的委托貸款展期最多，達(dá)到8筆；吉林森工委托貸款展期金額最高，單筆達(dá)到4億元?？傊@種建立在不合理預(yù)期基礎(chǔ)上的資金游戲極容易導(dǎo)致資金鏈斷裂，資金鏈斷裂不僅讓上市公司的業(yè)績(jī)“現(xiàn)形”，損害投資者利益，而且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)最終傳導(dǎo)到銀行，最終引發(fā)中國(guó)式的影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、上市公司影子銀行業(yè)務(wù)治理之策

眾多實(shí)業(yè)型的上市公司不務(wù)正業(yè)反而醉心于“影子銀行”業(yè)務(wù)，這種現(xiàn)象一方面反映“熱錢時(shí)代”上市公司投資行為短期化趨勢(shì)，另一方面更是揭示了當(dāng)前中國(guó)上市公司治理機(jī)制在“熱錢時(shí)代”面臨的滯后性，其中，關(guān)鍵是對(duì)以募資與募資后的“騰挪”為線索的監(jiān)管的滯后性。因此，必須盡快加強(qiáng)針對(duì)上市公司的募資使用為線索的治理機(jī)制的完善。筆者認(rèn)為，應(yīng)該從如下三個(gè)方面著手治理上市公司從事影子銀行業(yè)務(wù)的勢(shì)頭。

首先，控源頭。所謂控制源頭就是嚴(yán)格控制實(shí)業(yè)類上市公司或明或暗地進(jìn)入影子銀行業(yè)務(wù)。從“機(jī)構(gòu)式”上講，就是嚴(yán)格控制實(shí)業(yè)上市公司領(lǐng)取經(jīng)營(yíng)相關(guān)金融業(yè)的經(jīng)營(yíng)牌照，對(duì)哪些已經(jīng)獲得了各類非銀行金融機(jī)構(gòu)的上市公司則應(yīng)該納入金融業(yè)監(jiān)管范疇；從“產(chǎn)品式”上講，就是嚴(yán)格限制上市公司發(fā)放委托貸款業(yè)務(wù)，尤其是對(duì)非關(guān)聯(lián)方的委托貸款業(yè)務(wù)。

其次，查中間。所謂查中間就是進(jìn)一步加大上市公司募集資金信息披露制度，建立投資項(xiàng)目跟蹤檔案，對(duì)上市公司募集資金的投向、進(jìn)度、投資效果及變更原因進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤，加強(qiáng)募集資金投向變更相關(guān)事項(xiàng)的披露。

最后，重引導(dǎo)。所謂重引導(dǎo)就是通過產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)法律法規(guī)積極引導(dǎo)上市公司重長(zhǎng)期投資或?qū)崢I(yè)投資，輕短期投資或虛擬經(jīng)濟(jì)投資。具體地講，對(duì)積極從事新興產(chǎn)業(yè)投資的上市公司實(shí)施優(yōu)惠稅收政策，對(duì)違規(guī)改變募資用途的上市公司要全部收回其所募集資金、并向投資者實(shí)施賠償，對(duì)常年多次參與委托貸款和購買理財(cái)產(chǎn)品所獲得的高息收益要征收高額利息所得稅，通過這些措施來改變目前上市公司重商主義投資風(fēng)氣。

［2］賀穎奇，盧文瑩.藍(lán)籌股上市公司募集資金投向變更及后果研究［EB／OL］.http：／／stock1.cf8.com.cn／news／20110930／244030.shtml.

［1］方迎定，王麗娟.“影子銀行”譜系［EB／OL］.www.p5w.net／news／cjxw／201109／t3828668＿2.htm 2011－9－15.

On the Business Model and Problem of Listed Companies Engaged in Shadow Banking and Corresponding Countermeasures

HU Jin （College of Economics，Yangtze University，Jingzhou Hubei 434025）

Listed companies getting involved in Shadow Banking business is essentially aggravated the industry capitalization，because itputs huge challenges to industry security，investor protection and financial stability.Through the status，operation model and financial influences，countermeasures against Shadow Banking are put forward，which are about the improvement of governance mechanisms with a focus on strengthening the listed companies’fundraising.

listed companies；Shadow Banking；financial risk；financial governance

F831.1

A

1673－1395（2012）05－0052－04

2012－03－06

湖北省教育廳研究項(xiàng)目（D200512008）（2005y133）

胡進(jìn)（1958－），男，湖北嘉魚人，教授，博士，主要從事資本市場(chǎng)與上市公司治理研究。

責(zé)任編輯 胡號(hào)寰 E－mail：huhaohuan2＠126.com