鞠雪芹

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南250100)

一、引 言

Berle and Means在1932年出版的著作《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權(quán)》中首先提出了現(xiàn)代公司所有權(quán)分散問題以及所有權(quán)與控制權(quán)分離的問題，此后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，所有者與管理者之間的委托代理問題也就成為學(xué)術(shù)界關(guān)注和討論的焦點(diǎn)。然而，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離，股權(quán)集中的現(xiàn)象比股權(quán)分散的現(xiàn)象更為普遍，這在以家族控制企業(yè)為主的國(guó)家和地區(qū)尤為突出。大量實(shí)證研究表明，在股權(quán)高度集中的情況下，終極控股股東可以以多種形式用較小的現(xiàn)金流權(quán)取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，并通過控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離侵害中小股東的利益。中國(guó)屬于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，證券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，因此研究股權(quán)集中情況下大股東與中小股東之間的利益沖突比研究股權(quán)分散情況下所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突更具有現(xiàn)實(shí)的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

La Porta et al.(1999)①對(duì)全世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了研究，沿所有權(quán)的鏈條追溯出誰擁有上市公司最大的投票權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國(guó)的上市公司股權(quán)分散程度較高外，許多國(guó)家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東，其中有17個(gè)國(guó)家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權(quán)(投票權(quán))往往會(huì)超過他們的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))，造成另一種形式的“兩權(quán)分離”，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。上市公司直接大股東背后的實(shí)際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票的方式用較小的現(xiàn)金流權(quán)就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價(jià)值。Claessens et al.(2000)②對(duì)香港、印尼等9個(gè)東亞國(guó)家和地區(qū)的2980家公司的控制權(quán)和所有權(quán)的分離情況進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，在這些國(guó)家中，公司的投票權(quán)超越現(xiàn)金流權(quán)常常是通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股式結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的，這種分離在家族控制企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中尤為明顯。Johnson et al.(2000)③指出，股權(quán)集中使得大股東傾向于利用自己手中的控制權(quán)，通過“隧道”效應(yīng)從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)，損害中小股東的利益。Bennedsen and Wolfenzon(2000)④認(rèn)為，當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度增大時(shí)，控制性股東獲取公司控制權(quán)所需持有的現(xiàn)金流權(quán)比例減少，控制權(quán)私人收益對(duì)控制權(quán)共享收益的抵銷作用隨之降低，這樣，控制性股東將會(huì)有更強(qiáng)的激勵(lì)去攫取控制權(quán)私人收益，因而也就不可避免地發(fā)生對(duì)中小股東實(shí)施侵占的后果。然而，F(xiàn)riedman et al.(2003)⑤的研究結(jié)論與此不盡相同，他們認(rèn)為終極控制人不僅可能利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)施隧道行為，侵占小股東的利益，同時(shí)也有可能對(duì)暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境的子公司實(shí)施支持行為以避免其破產(chǎn)，這會(huì)使得小股東獲益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此問題的研究起步較晚。張華等(2004)⑥對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的最終控制人大多采用金字塔方式以實(shí)現(xiàn)用較少的投資控制較多的企業(yè)股份的目的，與所有權(quán)和控制權(quán)分離情況嚴(yán)重的東亞地區(qū)的其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的兩權(quán)分離更大。王鵬、周黎安(2006)⑦的研究顯示，最終控制人的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)則有正的“激勵(lì)效應(yīng)”，隨著兩者分離程度的增加，公司績(jī)效將下降，并體現(xiàn)出遞增的邊際效應(yīng)。鄒平、付瑩(2007)⑧選定66家國(guó)有控股公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值與最終控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)之間顯著正相關(guān)，而與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，同時(shí)，最終控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。葉勇等(2007)⑨將我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分為國(guó)家、家族企業(yè)和一般法人，用市價(jià)凈值比衡量企業(yè)價(jià)值，研究認(rèn)為，上市公司在三種類型的終極控制股東控制之下，其市價(jià)凈值比和偏離度都具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際控制人為家族企業(yè)的上市公司分離程度與市價(jià)凈值比負(fù)相關(guān)程度最高，其次是特殊法人，最后是政府。

股權(quán)集中的現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中是普遍存在的，然而與東南亞及歐洲等國(guó)家不同的是，國(guó)有上市公司在我國(guó)占據(jù)主導(dǎo)地位，家族控制企業(yè)只是少數(shù)。這些國(guó)有上市公司大多數(shù)是由原國(guó)有企業(yè)改造而來，按照終極控股股東的不同，具體又包括中央政府、地方政府、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、地方國(guó)資委、國(guó)有法人、機(jī)關(guān)、事業(yè)單位等等多種類別。然而無論哪種類別的股東，其含義都不同于一般意義上的股東，我們無法將其落實(shí)到一個(gè)人或一個(gè)家族，它只是國(guó)家股權(quán)的委托人而已，也因而，其行使控制權(quán)的目的和方式也與自然人有很大的不同。此外，國(guó)有上市公司的股權(quán)安排也以非市場(chǎng)行為居多，國(guó)有股處于絕對(duì)控股的地位，控制權(quán)高度集中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度不高，絕大多數(shù)公司甚至根本沒有發(fā)生分離，這與自然人控制的公司有著明顯的差別?；诖耍疚臄M將二者進(jìn)行對(duì)比分析，以驗(yàn)證控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在國(guó)有控股公司和自然人控股公司中是否有所不同(其中，國(guó)有上市公司選取國(guó)資委作為最終控制人的上市公司為代表)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以深、滬兩市發(fā)行A股的上市公司為樣本空間，使用2008年的截面數(shù)據(jù)，按照實(shí)際控制人性質(zhì)的不同，選取實(shí)際控制人為國(guó)資委(包括國(guó)務(wù)院國(guó)資委和地方國(guó)資委)和實(shí)際控制人為自然人(不包括海外自然人)的兩大類樣本。為了消除非正常因素對(duì)研究結(jié)論的影響，還對(duì)原始樣本做了如下篩選:(1)剔除同時(shí)發(fā)行H股或B股或有境外發(fā)行股票的公司，因其公司價(jià)值難以度量;(2)剔除被ST或PT的公司;(3)剔除金融類公司;(4)剔除上市時(shí)間不超過一年的公司;(4)剔除數(shù)據(jù)缺失或某些數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常(如股東權(quán)益為負(fù)值)的公司;(5)剔除控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)未發(fā)生分離的公司。經(jīng)過篩選后，有效樣本為383個(gè)，其中國(guó)資委控股樣本155個(gè)，自然人控股樣本228個(gè)。所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站，其中控制鏈的數(shù)據(jù)根據(jù)樣本公司年報(bào)公告有關(guān)內(nèi)容計(jì)算得到。

(二)變量定義

1.控制權(quán)(CONTR)?？刂茩?quán)包括直接控制和間接控制。計(jì)算方法沿襲La Porta et al.(1999)和Claessens et al.(2002)的定義，控制權(quán)是實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或最弱的一層的總和。通常認(rèn)可的存在最終控股股東的控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)是10%以上，大多數(shù)國(guó)家將10%的控股權(quán)作為強(qiáng)制披露的下限。

2.現(xiàn)金流權(quán)(CASHFL)。現(xiàn)金流權(quán)是實(shí)際控制人擁有的上市公司的所有權(quán)。計(jì)算時(shí)采用La Porta et al.(1999)和Claessens et al.(2002)的計(jì)算方法，將實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘，或?qū)嶋H控制人與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。

3.股權(quán)控制鏈(CHAIN)。股權(quán)控制鏈?zhǔn)巧鲜泄局疗渥罱K控制人之間具有控制關(guān)系的公司層級(jí)數(shù)。確定時(shí)遵循“控股股東的控股股東，以此類推”的原則。

4.兩權(quán)分離度(SEP)。最終控制人對(duì)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差。

5.企業(yè)價(jià)值(Tobin’s Q)。企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，一種是采用市凈率，另一種是采用托賓的Q值。市凈率，也稱市價(jià)凈值比，是普通股權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與普通股權(quán)益賬面價(jià)值的比率，在我國(guó)目前還存在大量非流通股的情況下，這種計(jì)算方法并不十分合理，它會(huì)導(dǎo)致普通股權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值被嚴(yán)重高估，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)極端值。托賓的Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，它是國(guó)外普遍采用的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)具有特殊性，無論是企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值還是資產(chǎn)的重置成本都很難取得準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，因此，國(guó)內(nèi)的研究往往采取變通的方法，將托賓Q值的計(jì)算公式進(jìn)行改造后計(jì)算一個(gè)近似值。通常的做法是，用總資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替其重置成本，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值則是三個(gè)部分的和，即流通股的市場(chǎng)價(jià)值、非流通股價(jià)值按流通股價(jià)值的一定比例折價(jià)后的金額、負(fù)債總額。這種計(jì)算方法在一定程度上有效地反映了目前我國(guó)市場(chǎng)上的公司價(jià)值(白重恩等，2005)。Chen and Xiong(2002)⑩的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)部分上市公司的非流通國(guó)有股和法人股在市場(chǎng)公開交易時(shí)，出現(xiàn)相當(dāng)大的折扣，平均為70%—80%，因此，非流通股的價(jià)格一般可以按流通股價(jià)格的20%或30%折價(jià)。本文計(jì)算托賓Q值時(shí)將非流通股價(jià)值按流通股價(jià)值的30%折價(jià)。具體的計(jì)算公式為:Tobin’s Q=年末市場(chǎng)價(jià)值/重置成本，其中:年末市場(chǎng)價(jià)值=年末流通股市場(chǎng)價(jià)值+年末非流通股股數(shù)×年末A股收盤價(jià)×30%+年末負(fù)債總額;重置成本=年末資產(chǎn)總額。

在對(duì)兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行回歸分析時(shí)，選擇以下變量作為控制變量:

6.財(cái)務(wù)杠桿(LEV)。財(cái)務(wù)杠桿=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

7.業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(GROW)。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率=(本年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)/上年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

8.總資產(chǎn)收益率(ROA)。總資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/資產(chǎn)總額。

9.非流通股比例(UN)。非流通股比例=非流通股股數(shù)/總股數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制鏈對(duì)兩權(quán)分離度影響的回歸分析

以兩權(quán)分離度為被解釋變量，以控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和股權(quán)控制鏈為解釋變量，建立下列模型以分別檢驗(yàn)控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)控制鏈對(duì)兩權(quán)分離度的影響:

模型1:SEP=β0+β1CONTR+ε

模型2:SEP=β0+β1CASHFL+ε

模型3:SEP=β0+β1CHAIN+ε

表1 控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、控制鏈對(duì)兩權(quán)分離度影響的回歸分析

從表1可以看出，無論是全樣本回歸，還是分類回歸，控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及控制鏈三個(gè)變量的回歸系數(shù)的符號(hào)均一致，即控制權(quán)比例與兩權(quán)分離度的相關(guān)系數(shù)為正，現(xiàn)金流權(quán)比例與兩權(quán)分離度的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，股權(quán)控制鏈與兩權(quán)分離度的相關(guān)系數(shù)為正。

然而，上述各模型的擬合優(yōu)度有較大差別，模型1的擬合優(yōu)度在三類回歸中均大于10%，模型2的擬合優(yōu)度在三類回歸中均小于10%，說明控制權(quán)大小對(duì)兩權(quán)分離度的解釋能力比現(xiàn)金流權(quán)更強(qiáng)。模型3在國(guó)資委控股樣本和自然人控股樣本回歸中的擬合優(yōu)度分別是1.71%和17.79%(調(diào)整后的擬合優(yōu)度分別是1.07%和17.43%)，相差懸殊，而且，國(guó)資委控股樣本中，“控制鏈”變量只在10%的水平上通過了檢驗(yàn)，說明對(duì)于自然人控股的公司，控制鏈長(zhǎng)度對(duì)兩權(quán)分離度有顯著的影響，控制鏈越長(zhǎng)，兩權(quán)分離度越大;而國(guó)資委控股的公司，控制鏈的長(zhǎng)度對(duì)兩權(quán)分離度的影響并不十分顯著。原因可能在于，相對(duì)于私人公司而言，國(guó)有公司的股權(quán)配置比較簡(jiǎn)單，一些國(guó)有公司雖然也采用了多層塔式控股結(jié)構(gòu)，但層層控股后的持股比例仍然很高，有的甚至只在最后一層才發(fā)生分離。

(二)兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析

以托賓Q為被解釋變量，以兩權(quán)分離度為解釋變量，以財(cái)務(wù)杠桿、總資產(chǎn)收益率、業(yè)務(wù)成長(zhǎng)率和非流通股比例為控制變量，建立下列模型以檢驗(yàn)兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響:

模型4:Tobin’sQ=β0+β1SEP+β2LEV+β3ROA+β4GROW+β5UN+ε

在全樣本回歸中，控制權(quán)偏離度與托賓Q的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩權(quán)分離度越大，企業(yè)價(jià)值越低。然而進(jìn)一步分析國(guó)資委控股樣本和自然人控股樣本的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自然人控股樣本中，兩權(quán)分離度與托賓Q的相關(guān)系數(shù)仍然顯著為負(fù)，與全樣本的回歸結(jié)果一致;國(guó)資委控股樣本中，兩權(quán)分離度與托賓Q的相關(guān)系數(shù)近乎為零，即兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值幾乎沒有影響。

表2 兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸分析(模型4)

有關(guān)控制變量的回歸結(jié)果也表現(xiàn)出類似的特征，即自然人控股樣本的回歸結(jié)果與全樣本的回歸結(jié)果一致，而國(guó)資委控股樣本的回歸結(jié)果卻與前兩者有著較大差異。全樣本和自然人控股樣本的回歸結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿(資產(chǎn)負(fù)債率)與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越低;總資產(chǎn)收益率與托賓Q顯著正相關(guān)，說明企業(yè)總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)價(jià)值越高;業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與托賓Q的相關(guān)系數(shù)雖然為正，但并未通過顯著性檢驗(yàn);非流通股比例與托賓Q顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)的非流通股比例越高，企業(yè)價(jià)值越低。國(guó)資委控股樣本則顯示了不同的回歸結(jié)果，其中財(cái)務(wù)杠桿和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的回歸系數(shù)均發(fā)生了變化，前者由負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，后者由正數(shù)變?yōu)樨?fù)數(shù)。

(三)國(guó)資委控股樣本的進(jìn)一步分析

表3 兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的曲線回歸分析(模型5)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)國(guó)資委為實(shí)際控制人的樣本中，兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值間是否存在曲線關(guān)系，設(shè)立如下模型:

模型5:Tobin’sQ=β0+β1SEP+β2SEP2+β3LEV+β4ROA+β5GROW+β6UN+ε

表3中，兩權(quán)分離度與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，而兩權(quán)分離度的平方與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為正，且在10%的水平上通過了顯著性檢驗(yàn)，說明對(duì)于國(guó)資委控股的上市公司而言，兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值之間存在著U型曲線關(guān)系，即企業(yè)價(jià)值隨著兩權(quán)分離度的增加先下降，然后再上升。然而，從上述回歸結(jié)果中也不難看出，無論是SEP，還是SEP2，其與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都很低，前者為0.03，而后者僅為0.001，說明兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值的U型關(guān)系并不十分顯著。

五、研究結(jié)論及政策建議

(一)研究結(jié)論

(1)總體而言，控制權(quán)越高，兩權(quán)分離的程度也越高;現(xiàn)金流權(quán)越高，兩權(quán)分離的程度越低;控制鏈的加長(zhǎng)會(huì)使兩權(quán)分離的程度提高，但這種作用在自然人控股的公司中表現(xiàn)得更為明顯。(2)就控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)發(fā)生分離的公司數(shù)量而言，自然人控股的公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)資委控股的公司，說明前者更傾向于通過采用兩權(quán)分離的方式實(shí)現(xiàn)以較少的投資控制較多的企業(yè)股份的目的。(3)兩權(quán)分離度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響在兩類樣本中呈現(xiàn)出不同的特征。在自然人控股的樣本中，兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，說明在私人企業(yè)中存在著較為嚴(yán)重的“隧道效應(yīng)”，這與諸多學(xué)者的研究結(jié)論是一致的。隨著兩權(quán)分離度的增大，終極大股東謀取控制權(quán)私人收益的機(jī)會(huì)成本會(huì)降低，從而也就有著更強(qiáng)的欲望對(duì)中小股東實(shí)施侵占行為，這種行為的最終結(jié)果是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低。然而對(duì)國(guó)資委控股樣本的分析則顯示了不一樣的結(jié)果，兩權(quán)分離度與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)出的微弱的U型關(guān)系令人費(fèi)解，用現(xiàn)有的理論也很難加以解釋，但考慮到這種U型關(guān)系較微弱，因此如果認(rèn)為兩權(quán)分離度對(duì)國(guó)資委控股公司的價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生太大的影響似乎也并無不妥，最起碼，不會(huì)產(chǎn)生太大的負(fù)面影響。出現(xiàn)這種狀況的原因，筆者認(rèn)為主要可以歸納為兩個(gè)方面:首先，就最終控制人的本質(zhì)屬性而言，國(guó)資委只是一個(gè)受托管理國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，其侵占中小股東利益的激勵(lì)比自然人要弱得多，因?yàn)閷?shí)施侵占行為并不能使個(gè)人受益，相反卻可能帶來不良后果，原因是過度的掠奪行為最終會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低甚至被迫退出資本市場(chǎng)，受托管理國(guó)有資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)及其成員則必定業(yè)績(jī)下降，考核結(jié)果不佳，形象受損，個(gè)人收入也隨之減少;其次，我國(guó)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)久以來股權(quán)集中度一直畸高，帶來很多弊端，通過層層控股及交叉持股等多種形式，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的適度分離，可以在擁有較低所有權(quán)的情況下仍然掌握控制權(quán)，同時(shí)，由于資金由更有投資經(jīng)驗(yàn)的投資公司等機(jī)構(gòu)或企業(yè)運(yùn)作，將會(huì)提高投資效率，企業(yè)價(jià)值也會(huì)進(jìn)一步提高。

(二)政策建議

1.進(jìn)一步完善信息披露。目前我國(guó)上市公司年報(bào)中已經(jīng)強(qiáng)制披露公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的有關(guān)內(nèi)容，然而對(duì)于大多數(shù)非專業(yè)的信息使用者來說，這些信息仍然是不充分的，因此應(yīng)要求上市公司將控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及二者的分離度一并計(jì)算出來并予以披露。

2.將監(jiān)管機(jī)制與市場(chǎng)機(jī)制有效地結(jié)合起來。監(jiān)管部門可以在綜合考慮多種因素的情況下設(shè)立一個(gè)兩權(quán)分離度“安全警戒線”，凡兩權(quán)分離度超過安全警戒線的公司應(yīng)強(qiáng)制性地在年度財(cái)務(wù)報(bào)告中做出警示性陳述，以提示投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

3.國(guó)資委對(duì)國(guó)有公司的控制方式應(yīng)由直接控制為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接控制為主。在我國(guó)，國(guó)資委既是國(guó)有出資人的代表，同時(shí)又是政府的特設(shè)機(jī)構(gòu)，具有準(zhǔn)政府性，在國(guó)資委下屬企業(yè)眾多的情況下，這兩方面的職能很難兼顧。因此，在不影響國(guó)有股控股地位的前提下，可以適當(dāng)?shù)胤稚⒖刂茩?quán)，變直接控制為間接控制，吸引投資經(jīng)驗(yàn)豐富、投資效率高的機(jī)構(gòu)投資者或其他法人持有企業(yè)的股份，這對(duì)于建立股權(quán)制衡機(jī)制、完善公司治理結(jié)構(gòu)是有益的。

［注釋］

①La Porta Rafael，F(xiàn)lorencio Lopez－ de － Silanes，Andrei Shleifer:Corporate ownership around the world.The Journal of Finance，1999，(54):471 －517.

②Stijn Claessens，Simeon Djankov，Larry H.P.Lang:The separation of ownership and control in East Asian corporations.Journal of Financial Economics，2000，(58):81 －112.

③Johnson Simon，Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez－ de－ Silanes，Andrei Shleifer:Tunneling.American Economic Review，2000，(90):22 －27.

④Morten Bennedsen，Daniel Wolfenzon:The Balance of Power In Closely Held Corporations.Journal of Financial Economics，2000，(58):113 －139.

⑤Eric Friedman，Simon Johnson，Todd Mitton:Propping and Tunneling.Journal of Comparative Economics，2003，(31):732 －750.

⑥張華，張俊喜，宋敏:《所有權(quán)和控制權(quán)分離對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響—我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊)》，2004年第3期。

⑦王鵬，周黎安:《控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績(jī)效:基于中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《金融研究》，2006年第2期。

⑧鄒平，付瑩:《我國(guó)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離—理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)》，《財(cái)經(jīng)研究》，2007年第9期。

⑨葉勇，劉波，黃雷:《終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與企業(yè)價(jià)值》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》，2007年第4期。

⑩Chen Zhiwu，Peng Xiong:The Illiquidity discount in China.International Center for Financial Research，Yale University，2002.