胡俊南，何宜慶

0 引言

資本經營的涵義有廣義和狹義之分，本文采用的是狹義概念，是指獨立于商品經營而存在的，以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過流動、收購、兼并、戰(zhàn)略聯盟、股份回購、企業(yè)分立、資產剝離、資產重組、破產重組、債轉股、租賃經營、托管經營、參股、控股、交易、轉讓等各種途徑優(yōu)化配置，提高資本運營效率和效益，以實現資本最大限度增值目標的一種經營方式。從國內外相關研究來看，國內外學者都認識到了資本經營與商品經營之間相互影響、相互依存的關系，只有實現它們的協調發(fā)展和良性循環(huán)，才能實現企業(yè)價值的持續(xù)增長。但就目前來看，研究大都側重于資本經營，而將資本經營與商品經營聯系起來研究它們之間關系的文章還很少；并且實證性研究大都側重于研究資本經營的某項單一活動對商品經營績效的影響，尚沒有定量研究資本經營與商品經營互動性的文章。因此，本文基于價值創(chuàng)造的視角，利用面板數據的單位根檢驗、格蘭杰因果檢驗和脈沖響應函數，對中國鋼鐵上市公司的商品經營與資本經營的績效互動性進行了實證研究。

1 研究方法

1.1 理論分析與指標設計

1.1.1 基于價值創(chuàng)造定義資本經營與商品經營的邊界

創(chuàng)造價值是企業(yè)追求的最終目標，主要體現在資本增值。企業(yè)經營活動分為商品經營和資本經營，企業(yè)正是通過它們來實現資本的保值增值。由于商品經營與資本經營存在著相互促進、相互影響的關系，所以必須協調發(fā)展，形成良性互動，才能實現企業(yè)價值的可持續(xù)增長（如圖1）；協調不好就會導致企業(yè)利潤下降、資本減值。

由于商品經營是通過商品銷售或提供勞務，實現利潤的最大化，進而實現資本增值。資本經營是通產權的流動和資產的重組，提高資本運營效率和效益，進而實現資本增值，如：投融資、并購、戰(zhàn)略聯盟、股份回購、企業(yè)分立、資產剝離、資產重組、債務重組、債轉股、租賃經營、托管經營等。因此，我們可以根據《新會計準則》“利潤表”中各組成項目核算內容的性質和特點，分別對它們是屬于商品經營活動還是資本經營活動創(chuàng)造的價值進行界定。見表1。

由表1可知，企業(yè)通過商品經營活動帶來資本價值變化的有：主營業(yè)務收入、主營業(yè)務成本、營業(yè)稅金及附加、管理費用、銷售費用、所得稅（部分）；通過資本經營活動帶來資本價值變化的有：其他業(yè)務收入（支出）、財務費用、資產減值損失、公允價值變動收益（損失）、投資收益（損失）、營業(yè)外收入（支出）、所得稅（部分）、資本機會成本。

（1）商品經營利潤的計算

本文用商品經營利潤這個指標來反映商品經營的績效，計算如公式（1）：

（2）資本經營收益的計算

圖1 商品經營、資本經營與企業(yè)價值增長關系圖

表1 價值屬性的界定

本文用資本經營收益指標來反映資本經營的績效。因為企業(yè)是通過商品經營和資本經營兩種經營活動來實現資本增值的，即用資本增值額扣除商品經營利潤就可以得到資本經營收益。而資本增值額又等于凈利潤減去資本機會成本，所以資本經營收益等于凈利潤扣除資本機會成本和商品經營利潤。關于資本的機會成本有三種計算方法：一是按貨幣時間價值計算，指在無風險情況下的投資報酬率（通常按短期國庫券利率計算）；二是按正常利潤計算，指資本所有者希望得到的社會平均利潤率，它除了包括無風險投資報酬外，還含有資本的風險補償；三是按資本成本計算，指股東要求獲得的投資報酬率。以上三種方法中，由于按貨幣時間價值計算資本機會成本比較簡單，但沒有考慮到風險補償；而按資本成本計算資本機會成本方法有很多，要么涉及BETA系數，要么涉及股價，這些指標波動性較大，受很多因素干擾，使得權益資本計算出來誤差較大。因此，本文采取按正常利潤來計算資本機會成本，又由于每個行業(yè)的投資風險大小不一樣，為了考慮風險補償，以行業(yè)平均資本利潤率來計算資本機會成本。計算如下：

1.2 數據選取

本文以我國鋼鐵行業(yè)的上市公司為樣本，選取2001年至2010年財務報表的半年報和年報數據（來源于國泰君安CSMAR數據庫和證監(jiān)會指定的信息披露網站巨潮資訊網）。由于部份上市公司尚未報2010年的年報，所以總共只有19期的數據。本文還對樣本進行了篩選，為保證數據分析的長效性，剔除了2001年以后上市和退市的公司，還有排除了ST、PT類公司，因為該類公司進行并購重組帶有很強的短期“扭虧”和“摘帽”動機，從長期看并不能從根本上促進公司業(yè)績的穩(wěn)定增長，因此總共選取了24家鋼鐵上市公司作為樣本。

1.3 方法和模型

1.3.1 面板數據的平穩(wěn)性檢驗

為了避免偽回歸，在對數據建立VAR模型進行因果檢驗之前，必須對面板數據進行單位根檢驗，即檢驗24家鋼鐵上市公司的商品經營利潤和資本經營收益是否是平穩(wěn)序列。關于面板數據單位根檢驗的方法劃分為兩大類：一類為相同根情況下的單位根檢驗，如Levin-Lin-Chu檢驗、Breitung檢驗、Hadri檢驗；另一類為不同根情況下的單位根檢驗，如Im-Pesaran-Skin檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗。本文采用了LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗的單位根檢驗方法。

1.3.2 基于VAR模型的格蘭杰因果關系檢驗

為全面解決貴州工程性缺水問題，由國家發(fā)展改革委牽頭，組織編制了貴州省“三位一體”綜合規(guī)劃。規(guī)劃提出：2011—2020年，規(guī)劃建設骨干水源工程521處（蓄水工程432處，引水工程40處，提水工程49處），工程新增年供水量 60.6億m3。其中2015年以前規(guī)劃實施重點骨干水源工程382處（蓄水工程322處，引水工程29處，提水工程31處），項目建成后新增年供水量46.8億m3。

格蘭杰(Granger-Sims)因果檢驗是利用變量關系發(fā)揮作用的時間差和滯后效應，根據經濟變量各自的前期指標相互在解釋影響對方指標中的顯著程度，來判斷因果關系的存在性和方向性。因此，根據(Granger-Sims)因果檢驗的思想，如果我們要檢驗商品經營利潤和資本經營收益之間的因果關系，則需用如下的雙變量VAR回歸模型來檢驗：

其中，GMPit表示第i家鋼鐵上市公司在時間t的實際商品經營利潤，用來衡量企業(yè)的商品經營效益高低；COGit表示第i家鋼鐵上市公司在時間t的實際資本經營收益，用來衡量企業(yè)資本經營效率的高低。

如果方程（3）中β1=β2=…=βl=0，則可以認為資本經營收益不是商品經營利潤的格蘭杰原因，如果其中有βl≠0（l=l，2，…，m），則可認為資本經營收益是商品經營利潤的原因；同理，如果方程（4）中 δ1=δ2=…=δl=0，可以認為商品經營利潤不是資本經營收益的格蘭杰原因，如果其中有一個點 δl≠0（l=l，2，…，m），則可認為商品經營利潤是資本經營收益的格蘭杰原因。

1.3.3 脈沖響應函數分析

脈沖響應函數是用于衡量隨機擾動項的一個標準差沖擊對內生變量當前和未來取值的影響，提供系統受沖擊所產生響應的正負方向、調整時滯、穩(wěn)定過程等信息。因此，由VAR模型（3）（4），基于脈沖響應函數式，可以得到鋼鐵企業(yè)的資本經營與商品經營之間相互沖擊動態(tài)響應路徑

2 實證分析

2.1 單位根檢驗結果

鋼鐵企業(yè)商品經營利潤和資本經營收益的面板數據單位根檢驗結果如表2和表3。

表2 鋼鐵企業(yè)商品經營利潤的單位根檢驗結果

表3 鋼鐵企業(yè)資本經營收益的單位根檢驗結果

由表2和表3可知，LLC檢驗、Breitung檢驗、IPS檢驗、Fisher-ADF檢驗和Fisher-PP檢驗均拒絕商品經營利潤和資本經營收益面板數據存在單位根的假設，即各鋼鐵企業(yè)的商品經營利潤和資本經營收益序列是平穩(wěn)的。

2.2 格蘭杰因果檢驗結果

由于鋼鐵企業(yè)的商品經營利潤和資本經營收益都是平穩(wěn)序列，所以本文利用EViews6.0建立VAR模型（4）和（5），檢驗鋼鐵企業(yè)的商品經營利潤和資本經營收益之間的因果關系。根據LR、FPE、AIC、SC、HQ準則，可以判斷滯后階數為3。格蘭杰因果檢驗結果如表4。

表4 鋼鐵企業(yè)商品經營利潤與資本經營收益的格蘭杰因果檢驗結果

由表4可知，在1%的顯著性水平下，資本經營收益會與商品經營利潤互為因果。因此，可以認為鋼鐵企業(yè)的商品經營績效與資本經營績效之間相互影響，存在互動性。

2.3 脈沖響應分析

在圖2和圖3中，橫坐標表示沖擊作用的追溯期數（單位：半年），縱坐標表示因變量（單位：元），實線表示因變量對擾動項一個標準差沖擊的響應程度，虛線表示兩倍標準差的置信帶。

由圖2可知，當本期給鋼鐵企業(yè)資本經營收益一個正的沖擊，鋼鐵企業(yè)的商品經營利潤在前2期會存在一個負效應，到第4期達到最大正效應點（3.8E+08），然后逐漸回落并趨于穩(wěn)定，長期保持顯著的正效應（1.5E+08）。這表明鋼鐵企業(yè)資本經營收益的增長對商品經營利潤的增加長期具有顯著的正效應，但其正效應的顯現有一個滯后期（將近一年半），說明鋼鐵企業(yè)進行資本經營時，前期整合過程中存在很大經營風險。

由圖3可知，當本期給鋼鐵企業(yè)商品經營利潤一個正的沖擊，鋼鐵企業(yè)的資本經營收益隨即減少（-5.5E+08），不過這個負效應在前5期會迅速減弱，然后在第7期以后趨于平緩，長期呈現負效應。這表明鋼鐵企業(yè)商品經營利潤的增長對資本經營收益的增加具有負效應，即商品經營的增長會阻礙資本經營的發(fā)展。

3 研究結論

通過以上的實證研究可以得出結論，中國鋼鐵企業(yè)商品經營與資本經營的績效存在著互動關系，資本經營對商品經營在短期內有負面影響、長期有顯著的促進作用；而商品經營對資本經營不僅沒有發(fā)揮有效的促進作用，甚至還阻礙了資本經營的發(fā)展。這表明中國鋼鐵企業(yè)的商品經營與資本經營并沒有形成良性互動、實現協調發(fā)展。主要問題如下：

（1）由于中國鋼鐵企業(yè)分布廣泛，全國的每個省市、地區(qū)幾乎都有自己的鋼鐵廠，有許多鋼鐵廠是當地財政收人的主要來源，地方政府舍不得放手讓它被轄外鋼鐵企業(yè)所收購、兼并。2005年以來，我國鋼鐵企業(yè)先后進行的近60次的并購重組，51%屬于跨省并購，其中近半數并購并不成功。已宣告夭折的并購則幾乎全是跨省區(qū)并購，比如寶鋼重組邯鋼、寶鋼重組馬鋼等焦點性重組。這是導致我國鋼鐵行業(yè)產業(yè)集中度低的一個主要原因。產業(yè)集中低的不良后果就是產業(yè)過度競爭、產品結構失衡、資源浪費和競價能力低下等問題。

（2）許多鋼鐵企業(yè)誤認為資本運營只是解困手段，當商品經營效益較好時認為自己可以高枕無憂，毋需搞資本運營，而當發(fā)現自己連年虧損時才想到實施資本運營。甚至有些企業(yè)的職工認為本單位搞資本運營就會下崗，在經濟效益好的情況下，抵觸情緒比較明顯。

（3）有些鋼鐵企業(yè)一味求大，沒有考慮行業(yè)之間是否有密切的相關程度而盲目地進行兼并和重組，使得資本經營和商品經營嚴重脫節(jié)，經營風險加大；或者并購重組后沒有對其內部資源進行有效整合，如：淘汰落后的設備和技術、調整不合理的產品結構、建立起新的管理體制、減少富余人員等，無法實現1+1＞2的效應，導致商品經營績效下降。

圖2 商品經營利潤對資本經營收益的脈沖響應圖

圖3 資本經營收益對商品經營利潤的脈沖響應圖

[1]楊波.資本經營[M].北京：中央廣播電視大學出版社,2002.

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[4]張永清.實施資本運營加快鋼鐵企業(yè)發(fā)展步伐[J].包鋼科技,2005,(2).