楊棉之，馬 迪

（安徽大學(xué)商學(xué)院，合肥 230039）

0 引言

投資和融資理論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)的兩大核心理論，有效融資為企業(yè)的成長(zhǎng)、發(fā)展提供了必要的資金支持，而有效投資則是企業(yè)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右?，投資行為是否有效，直接關(guān)系到能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但是現(xiàn)實(shí)中有較多企業(yè)存在非效率的投資行為，體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是投資不足，二是過(guò)度投資。過(guò)度投資即是企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，浪費(fèi)企業(yè)的資源，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大化。

“自由現(xiàn)金流量假說(shuō)”理論從委托—代理角度闡述自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系（Jensen，1986）。Jensen認(rèn)為當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者從自身角度（一方面增加自己的可控資源提升自己現(xiàn)實(shí)和潛在的報(bào)酬，另一方面考慮企業(yè)未來(lái)融資約束問(wèn)題）出發(fā)而傾向于持有大量現(xiàn)金流，或者把企業(yè)存在的大量自由現(xiàn)金流投資于非效率的項(xiàng)目中去，而不是以股利等形式分發(fā)給股東。因此當(dāng)企業(yè)存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人非效率投資的潛在可能性就會(huì)大大增加。如何減少企業(yè)管理層的非效率投資，避免企業(yè)資源的浪費(fèi)。Jensen認(rèn)為企業(yè)的負(fù)債能夠有效的約束管理層的這一行為，債務(wù)還本付息的硬約束性質(zhì)，可以減少管理者對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流的隨意支配，抑制管理者的過(guò)度投資，緩解因“委托—代理”引起的股東與管理者的利益沖突。

隨著我國(guó)民營(yíng)上市公司的發(fā)展，更多民營(yíng)上市公司引入現(xiàn)代公司治理制度，那么我國(guó)民營(yíng)上市公司是否存在“委托—代理”關(guān)系下的管理層過(guò)度投資行為？基于此本文依據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)理論，以2006～2009年我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，從民營(yíng)企業(yè)是否存在過(guò)度投資角度出發(fā)，研究民營(yíng)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系，考察我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債對(duì)企業(yè)存在過(guò)度投資是否具有抑制作用。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.1 代理理論與過(guò)度投資

Jensen指出，現(xiàn)代企業(yè)的突出特征是所有權(quán)與控制權(quán)分離，公司管理層作為股東代理人為了自己的利益最大化，可能會(huì)濫用公司資金，不愿意將企業(yè)的現(xiàn)金流分還給股東，為了自己的控制權(quán)收益而過(guò)度投資，損害了股東的利益和公司的價(jià)值。公司的自由現(xiàn)金流越多，管理層濫用資金的可能性就越大，越容易出現(xiàn)過(guò)度投資的問(wèn)題。

國(guó)外學(xué)者進(jìn)行大量的實(shí)證研究支持了Jensen的理論：Vogt(1994)通過(guò)分析美國(guó)359家制造業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)研究投資與現(xiàn)金流的關(guān)系，其結(jié)論支持了代理理論的解釋。Harford(1999)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金較為充裕的公司更可能發(fā)生價(jià)值遞減的并購(gòu)行為，管理者容易進(jìn)行過(guò)度投資。Richardson(2006)發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資主要集中于自由現(xiàn)金流量高的企業(yè)中，在自由現(xiàn)金流量為正的企業(yè)中，20%的自由現(xiàn)金流量被用于過(guò)度投資。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了大量的研究，何金耿和丁加華（2001）以滬市397家上市公司為樣本，研究認(rèn)為上市公司經(jīng)理約束機(jī)制失效，經(jīng)理機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)導(dǎo)致企業(yè)高額利益留存，進(jìn)而引發(fā)過(guò)度投資問(wèn)題。劉昌國(guó)（2006）以國(guó)內(nèi)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究指出我國(guó)上市公司存在代理理論下的過(guò)度投資行為。張功富（2007）通過(guò)對(duì)我國(guó)A股工業(yè)類434家上市公司實(shí)證得出過(guò)度投資顯著集中在擁有現(xiàn)金流的企業(yè)中。唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）；徐向藝、李鑫（2008）；蔡吉甫（2009）也分別通過(guò)實(shí)證研究得出了類似的結(jié)果。

基于以上分析提出假設(shè)1：

假設(shè)1：民營(yíng)上市企業(yè)的自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資正相關(guān)。

1.2 債務(wù)約束與自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資

Jensen的自由現(xiàn)金流假說(shuō)認(rèn)為管理者會(huì)偏離股東財(cái)富最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，致力于擴(kuò)張自己的企業(yè)帝國(guó)，把企業(yè)資金投資于一些有損股東財(cái)富，但是能夠?yàn)楣芾碚咦陨韼?lái)利益的項(xiàng)目。Jensen認(rèn)為管理者的這種過(guò)度投資行為雖然可以通過(guò)管理層持股、薪酬計(jì)劃或其他機(jī)制加以引導(dǎo)，但都不能使股東與經(jīng)理的目標(biāo)完全一致，而且可能會(huì)帶來(lái)新的代理成本（如監(jiān)督成本）。分發(fā)股利能夠減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而降低企業(yè)的過(guò)度投資，但管理者愿意分發(fā)股利常常是一種不可信行為。相對(duì)于股利，企業(yè)的負(fù)債是一種借貸行為，到期必須遵照契約還本付息，債務(wù)約束下利息和本金的歸還對(duì)管理者的自由開(kāi)支會(huì)產(chǎn)生較大的影響。公司沒(méi)有支付股利的法定義務(wù)，但是卻必須按時(shí)還本付息，這會(huì)給管理者帶來(lái)還本付息的壓力，對(duì)管理層的管理無(wú)效率形成限制，從而降低代理成本。因此增加企業(yè)債務(wù)融資可以提高企業(yè)的投資效率，降低因自由現(xiàn)金流引起的代理成本，這就是Jensen所提出的“債務(wù)治理效應(yīng)”。Stulz(1990）通過(guò)模型得出與Jensen類似的結(jié)論：債務(wù)具有減少企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用，負(fù)債可以緩解股東與代理人的利益沖突。Shleifer and Vishny（1997）通過(guò)實(shí)證研究表明了債務(wù)融資可以對(duì)股東和管理者沖突所帶來(lái)的過(guò)度投資問(wèn)題起到約束作用。Ferdinand A.Gul(2001)證實(shí)，債務(wù)監(jiān)督能抑制企業(yè)自由現(xiàn)金流量的過(guò)度投資，從而導(dǎo)致較低的審計(jì)溢價(jià)和更為健康的會(huì)計(jì)政策。

以上分析是基于負(fù)債的“預(yù)算硬約束”，債務(wù)要成為對(duì)管理者行為起到有效的約束，必須具有有效的法律和制度背景的支持。但在目前我國(guó)現(xiàn)實(shí)背景下，由于金融市場(chǎng)主體主要是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行，兩者之間關(guān)系特殊，銀行借款就會(huì)出現(xiàn)“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象；國(guó)內(nèi)銀行的貸款行為，尤其是國(guó)有銀行的行為仍然受到政府或舊體制的影響，相關(guān)的法律制度還不完善，這些因素造成了國(guó)有銀行的大量不良貸款。從負(fù)債總體來(lái)看負(fù)債沒(méi)有對(duì)我國(guó)上市公司的過(guò)度投資起到約束作用。預(yù)算軟約束將會(huì)導(dǎo)致上市公司存在過(guò)度投資現(xiàn)象。

另一方面唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）通過(guò)研究表明企業(yè)的現(xiàn)金股利、債務(wù)能夠?qū)芾碚哌^(guò)度投資行為起到有效制約。債務(wù)治理對(duì)我國(guó)中小上市公司存在可觀測(cè)的債務(wù)綜合財(cái)務(wù)績(jī)效。李麗君、馬巧梅和高桃麗（2010）實(shí)證結(jié)果表明，流動(dòng)負(fù)債和超過(guò)一定持股比例的第一大股東對(duì)我國(guó)上市公司經(jīng)理人過(guò)度投資行為能夠發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的制約作用。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展是隨著我國(guó)改革開(kāi)放一步步發(fā)展起來(lái)的，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中經(jīng)常遇到資金瓶頸問(wèn)題，作者認(rèn)為相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，負(fù)債對(duì)民營(yíng)企業(yè)具有較好的約束效應(yīng)。

基于以上分析提出假設(shè)2：

假設(shè)2：民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)能夠有效約束管理者的過(guò)度投資行為。

考慮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響，不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債對(duì)過(guò)度投資具有不同的影響。短期負(fù)債到期日短，還款壓力大，能夠?qū)ζ髽I(yè)過(guò)度投資起到較強(qiáng)約束效應(yīng)；而長(zhǎng)期負(fù)債期限較長(zhǎng)，大多是銀行借款，在目前我國(guó)機(jī)制不健全的背景下，其債務(wù)約束作用較小，甚至起到相反作用。企業(yè)新增長(zhǎng)期負(fù)債的波動(dòng)與投資波動(dòng)正相關(guān)。李世輝、雷新途（2008）研究表明短期負(fù)債主要抑制顯性代理成本，而長(zhǎng)期負(fù)債主要抑制隱性代理成本。蔡吉甫（2009）從對(duì)債務(wù)控制效應(yīng)的檢驗(yàn)來(lái)看，短期債務(wù)的控制作用是顯著的，而銀行借款的治理效應(yīng)則是弱化或惡化的，其存在非但未能緩解公司的過(guò)度投資,反而一定程度還加重了公司的過(guò)度投資問(wèn)題。

基于以上分析提出假設(shè)3：

假設(shè)3：短期債務(wù)與長(zhǎng)期債務(wù)在約束企業(yè)過(guò)度投資方面存在差異，短期負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的約束效應(yīng)更大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本選擇2006～2009年的中國(guó)滬深民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了保證樣本的有效性，盡量剔除了異常數(shù)據(jù)對(duì)實(shí)證研究的影響，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）剔除處于ST、*ST狀態(tài)的上市公司；（2）剔除銀行、證券等金融類上市公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司；（4）剔除異常數(shù)據(jù)及指標(biāo)缺失值的公司；（5）剔除2005年以前上市的民營(yíng)上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理，最后得到196家民營(yíng)上市公司共784個(gè)樣本觀測(cè)值。

2.2 主要變量的選擇與定義

2.2.1 過(guò)度投資變量及計(jì)量

借鑒Richardson(2006)的研究思路，對(duì)自由現(xiàn)金流與上市公司的過(guò)度投資規(guī)模進(jìn)行直接計(jì)量。

如上述公式所示，Richardson把企業(yè)的總投資IT分為兩部分，即IM（維持性投資）和IN（新增項(xiàng)目的投資）。IN又由I*（適度投資）和Iε（非效率投資）兩部分構(gòu)成。通過(guò)公式（1）和公式（2）求出Iε，當(dāng)Iε＞0為過(guò)度投資，Iε＜0為投資不足。IT、IM和IN通過(guò)查詢上市公司的現(xiàn)金流量表可以計(jì)算得出，因此問(wèn)題的關(guān)鍵在于如何確定企業(yè)的I*。

由現(xiàn)代企業(yè)投資理論可知，企業(yè)新增投資受企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越好，其投資需求就越高，因此構(gòu)造企業(yè)的適度投資需求是企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的增函數(shù)(劉昌國(guó)，2006)，其函數(shù)形式如下：

Vgo,,t-1由企業(yè)前一年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率及市凈率和托賓Q值通過(guò)因子分析構(gòu)造企業(yè)成長(zhǎng)得分函數(shù)。

通過(guò)公式（1）、（2）和（3）求出企業(yè)的Iε，其中Iε＞0即為要求的企業(yè)過(guò)度投資。

2.2.2 自由現(xiàn)金流變量的計(jì)量

借鑒被國(guó)內(nèi)外學(xué)者應(yīng)用最多的Richardson法，根據(jù)Richardson(2006)，自由現(xiàn)金流量（Fcf）為滿足維持性投資支出和最優(yōu)投資支出后剩余的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（Ocf）減去維持性投資支出（IM）和最優(yōu)投資（I*）后的余額。

這種計(jì)量方法比較符合Jensen關(guān)于自由現(xiàn)金流量的定義，求出的所有數(shù)值都以期初資產(chǎn)的賬面價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化。

3 實(shí)證研究結(jié)果與分析

3.1 上市公司自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資程度的計(jì)量

通過(guò)分別計(jì)量樣本個(gè)體的資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益增長(zhǎng)率以及托賓Q和市凈率，利用因子分析的主成分分析法構(gòu)造樣本企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)得分函數(shù)，對(duì)上述六個(gè)指標(biāo)提取主成分（提取四個(gè)因子后，累計(jì)特征值占到總方差的93.65%），構(gòu)造企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)函數(shù)。

表1 主成分分析的因子載荷矩陣

根據(jù)主成分方差百分比數(shù)值，對(duì)因子進(jìn)行提取，得到樣本企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)綜合函數(shù)：

通過(guò)樣本公司的新增投資支出與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)進(jìn)行回歸分析，得出投資需求函數(shù)：

由上式得出企業(yè)適度的投資水平，通過(guò)與實(shí)際新增投資之間的殘差，求出企業(yè)的非效率投資程度，其中Iε＞0表明企業(yè)過(guò)度投資。通過(guò)計(jì)算得出在784個(gè)樣本中有274個(gè)樣本存在過(guò)度投資行為。另一方面把企業(yè)的正常新增投資規(guī)模帶入公式（4），求出企業(yè)自由現(xiàn)金流量Fcf，各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示：

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

其中Iε和Fcf都以期初資產(chǎn)規(guī)?；臄?shù)值，Iε：企業(yè)的過(guò)度投資；Fcf：企業(yè)自由現(xiàn)金流量；DR：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；SDR：短期負(fù)債率；LDR：長(zhǎng)期負(fù)債率。

3.2 自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資的回歸檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)企業(yè)自由現(xiàn)金流量是否對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司過(guò)度投資行為產(chǎn)生重大的影響，本文建立以下兩個(gè)模型。

其中I表示樣本公司的過(guò)度投資額；Fcf表示樣本企業(yè)的自由現(xiàn)金流量；D是虛擬變量，當(dāng)Fcf＞0時(shí)，D=1，否則D=0。所有的變量都以期初資產(chǎn)的賬面價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)化?；貧w結(jié)果如下：

本文對(duì)分別引入自由現(xiàn)金流量與虛擬變量的交叉項(xiàng)前后的上市公司過(guò)度投資程度回歸分析結(jié)果如表3所示，通過(guò)模型5回歸結(jié)果可以看到，我國(guó)民營(yíng)上市公司的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)的過(guò)度投資呈正相關(guān)關(guān)系，在10%的水平上顯著。在模型6引入虛擬變量后，企業(yè)正的自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過(guò)度投資呈更加顯著的正相關(guān)性，在5%的水平上顯著，這表明自由現(xiàn)金流量為正的民營(yíng)上市公司更易發(fā)生過(guò)度投資行為，過(guò)度投資程度與正自由現(xiàn)金流量正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流增加1%，企業(yè)的過(guò)度投資程度增加0.487%。從樣本公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的內(nèi)部治理情況來(lái)看，到2009年196家民營(yíng)上市企業(yè)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼職的企業(yè)共有36家，更多民營(yíng)上市企業(yè)采取了兩權(quán)分離的現(xiàn)代治理模式，在兩權(quán)分離的情況下管理者容易使用企業(yè)正的現(xiàn)金流量進(jìn)行過(guò)渡投資，從而證明了假設(shè)1：民營(yíng)上市企業(yè)的過(guò)度投資與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系。

3.3 負(fù)債對(duì)過(guò)度投資的約束效應(yīng)檢驗(yàn)

檢驗(yàn)負(fù)債對(duì)民營(yíng)上市公司的約束效應(yīng)，企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債與短期負(fù)債對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的約束效應(yīng)是否有區(qū)別，本文建立以下兩個(gè)模型：

對(duì)上述兩個(gè)模型的回歸結(jié)果如表4所示：

表4 負(fù)債與過(guò)度投資的回歸分析

對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率與民營(yíng)上市公司過(guò)度投資程度進(jìn)行的回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示：在回歸模型7中，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)過(guò)度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.112，在5%的水平上顯著(P=0.031)，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司在總體負(fù)債上對(duì)企業(yè)過(guò)度投資起到了顯著的約束效應(yīng)，從而證明了本文的假設(shè)2。從表2企業(yè)負(fù)債率的描述性統(tǒng)計(jì)中可以看到我國(guó)民營(yíng)企業(yè)平均負(fù)債率高達(dá)45.34%，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展中存在著較高的債務(wù)融資比例，因此管理者在進(jìn)行新的項(xiàng)目投資時(shí)必須考慮到投資能否按時(shí)還本付息，同時(shí)謹(jǐn)慎避免投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，從而減少了管理者進(jìn)行過(guò)度投資的可能。

通過(guò)回歸模型8可以看到：在債務(wù)期限上企業(yè)的短期負(fù)債與過(guò)度投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.15，并且在1%的水平上顯著（P=0.009），表明企業(yè)負(fù)債中的短期負(fù)債對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資能夠起到較好約束效應(yīng)；而長(zhǎng)期負(fù)債的系數(shù)為正，雖然不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性(P=0.862)，但表明企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債沒(méi)有對(duì)過(guò)度投資起到約束效應(yīng)，反而有加劇企業(yè)過(guò)度投資的趨勢(shì)，證明了本文的假設(shè)3。從表2債務(wù)期限的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看短期負(fù)債率的均值達(dá)到37.66%，而長(zhǎng)期負(fù)債率不到7.68%，表明我國(guó)民營(yíng)企業(yè)負(fù)債比例中80%以上為企業(yè)的短期負(fù)債，短期負(fù)債數(shù)額多、還本付息時(shí)間短這兩個(gè)特性給管理者施加了較強(qiáng)的壓力，從而減少了管理者過(guò)度投資的可能；相反長(zhǎng)期負(fù)債償還日期較長(zhǎng)且數(shù)額較少，管理者在投資過(guò)程中可能較少考慮這一約束作用。

表3 自由現(xiàn)金流量與過(guò)度投資的回歸分析

4 結(jié)論

以我國(guó)2006～2009年196家滬深民營(yíng)上市公司共784個(gè)樣本觀測(cè)值為樣本，實(shí)證結(jié)果表明，民營(yíng)上市公司中274個(gè)樣本存在過(guò)度投資行為，并且企業(yè)的過(guò)度投資與企業(yè)正的自由現(xiàn)金流存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)當(dāng)我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)存在正的自由現(xiàn)金流時(shí)企業(yè)也容易進(jìn)行過(guò)度投資，通過(guò)實(shí)證說(shuō)明了我國(guó)民營(yíng)上市公司的治理情況支持了Jensen基于自由現(xiàn)金流假說(shuō)的“委托—代理”理論。

在債務(wù)對(duì)過(guò)度投資的效應(yīng)檢驗(yàn)方面，企業(yè)負(fù)債對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資行為起到了債務(wù)約束作用，研究表明當(dāng)企業(yè)的負(fù)債增加1%時(shí)，能夠減少0.112%的過(guò)度投資。另外在債務(wù)期限上，短期負(fù)債對(duì)過(guò)度投資具有顯著的抑制作用，而長(zhǎng)期負(fù)債則沒(méi)有起到約束效應(yīng)，但在負(fù)債的總體上對(duì)民營(yíng)上市企業(yè)過(guò)度投資行為還是起到了顯著的抑制作用。因此本文認(rèn)為，我國(guó)民營(yíng)上市公司在發(fā)展過(guò)程中面臨著負(fù)債等外部融資的有效約束，負(fù)債對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展起到了“預(yù)算硬約束”作用。

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