李 綱 蘇美蘭

上世紀(jì)九十年代，以住房體制改革為開端，我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。由于房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用以及對(duì)周邊產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)效果，使房地產(chǎn)業(yè)成為我國經(jīng)濟(jì)的“火車頭”，大量的銀行信貸進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)和相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

近幾年，房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快，其價(jià)格中已經(jīng)包含了大量的“泡沫”。由于房地產(chǎn)信貸在銀行信貸業(yè)務(wù)中占有較大份額，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，已經(jīng)成為威脅銀行信貸安全的主要風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而成為影響我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成為保障金融穩(wěn)定的關(guān)鍵所在，也是保證我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重點(diǎn)任務(wù)。

一、房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)銀行系統(tǒng)金融穩(wěn)定的影響

在我國，鑒于房地產(chǎn)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷改革發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)的逐步放開，政府為了拉動(dòng)內(nèi)需，出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)房地產(chǎn)業(yè)增長的宏觀調(diào)控政策，大力刺激房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以至于大量經(jīng)濟(jì)資源都集中到房地產(chǎn)行業(yè)，使得房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，可以選擇融資渠道非常有限，因此，銀行信貸直接或者間接地成了房地產(chǎn)企業(yè)最重要的融資渠道。融資方式中，最重要的是土地抵押貸款，開發(fā)商將土地作為抵押物從銀行或者信托獲得開發(fā)資金；對(duì)于購房者而言，融資渠道更加有限，并且前些年國家為鼓勵(lì)大家買房出臺(tái)了一系列刺激政策，因此，銀行信貸也成了購房者按揭貸款的唯一渠道。加之，在銀行貸款盈利中，房地產(chǎn)信貸利潤率高，是商業(yè)銀行賺取利潤的主要途徑之一，所以各銀行都把房地產(chǎn)業(yè)作為主要的信貸投入領(lǐng)域。

從以上情況來看，我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)發(fā)展最主要的資金來源仍然是銀行貸款，無論是房地產(chǎn)開發(fā)的貸款，還是個(gè)人住房消費(fèi)貸款，都通過間接或直接的方式集中到了銀行身上。

按照央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的數(shù)據(jù)顯示，“截至2011年年末，主要金融機(jī)構(gòu)（含外資）房地產(chǎn)貸款余額為10.73萬億元，同比增長13.9%；其中，地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為7680億元，較上年末為同比增長24.7%；房產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2.72萬億元，同比增長17.1%；個(gè)人購房貸款余額7.14萬億元，同比增長15.5%；年末，房地產(chǎn)貸款余額占各項(xiàng)貸款余額的20.1%。”

如此大規(guī)模的、結(jié)構(gòu)比例有所偏向的信貸投放，給銀行業(yè)的資金安全埋下了“地雷”，不能不引起銀行業(yè)的高度重視。如果是2007年房價(jià)開始上漲以前的抵押貸款，那么風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低一些，2007年以后的貸款，風(fēng)險(xiǎn)就比較高了。

2007年開始，房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快，其價(jià)格中已經(jīng)包含了大量的“泡沫”。在房地產(chǎn)信貸在銀行信貸業(yè)務(wù)有中占有較大份額的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，特別是大幅波動(dòng)，會(huì)對(duì)我國銀行系統(tǒng)的金融安全有很大影響。

如果房價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，銀行手中的住房抵押物、土地抵押物的價(jià)格也會(huì)隨之波動(dòng)，進(jìn)而放大銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)。如前面所述，房地產(chǎn)開發(fā)貸款主要是以土地或在建房產(chǎn)為抵押物的貸款和住房按揭貸款兩部分。

對(duì)于土地或在建房產(chǎn)為抵押物的貸款來說，房地產(chǎn)價(jià)格迅速下跌，必然會(huì)讓抵押物（土地或在建房產(chǎn)）的價(jià)格下跌。銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)就完全暴露在市場價(jià)格波動(dòng)面前了。

比如，如果一塊土地在高位時(shí)評(píng)估市值為1億元，銀行貸款比例定為60%，貸款額為6000萬元。當(dāng)土地價(jià)格下跌30%后，這塊土地的抵押價(jià)值只有7000萬元。這時(shí)銀行信貸的風(fēng)險(xiǎn)就增加了。如果土地價(jià)格繼續(xù)下降，銀行的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)暴露出來。即使銀行能夠?qū)Φ盅嘿Y產(chǎn)強(qiáng)制進(jìn)行市場處置，房地產(chǎn)市場的低迷也會(huì)使處置所得減少，而同時(shí)，大量的處置抵押物會(huì)加速整體土地價(jià)格的下跌，只會(huì)擴(kuò)大銀行的損失。如果銀行選擇持有這些不良資產(chǎn)，一方為要付出維護(hù)和管理成本，一方面仍要應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)計(jì)提的減值準(zhǔn)備，會(huì)對(duì)銀行當(dāng)期的利潤造成影響。

對(duì)于住房按揭貸款來說，如果房價(jià)總額低于首付金額，那么很多購房者可能選擇停止還貸。當(dāng)房價(jià)迅速下跌，借款人還款成本大于放棄還款的收益時(shí)，也就是房屋價(jià)格下降的幅度超過首付款時(shí)，借款人主動(dòng)違約的可能性就會(huì)增加。到目前為止，住房按揭貸款的二級(jí)市場資產(chǎn)證券化嘗試一直沒能實(shí)現(xiàn)，所以在比較長的時(shí)期內(nèi)，銀行都無法有效的回避和分散住房按揭貸款中，借款人違約的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過幾年的快速攀升后存在回調(diào)壓力，部分前期房價(jià)上漲較快的城市已出現(xiàn)房價(jià)下跌超過借款人首付款的現(xiàn)象，貸款人還款意愿下降，違約事件有所上升。

一旦發(fā)生房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，銀行抵押的資產(chǎn)價(jià)值就會(huì)大幅度下降，形成大量資不抵債的情況。對(duì)于按揭貸款的購房者、土地抵押貸款的開發(fā)商來說，選擇性違約將會(huì)是必然出現(xiàn)的現(xiàn)象。而后，大量的壞賬不斷地集中到銀行系統(tǒng)，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)失靈，遭受重大損失。

回避房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于“涉房貸款”的安全是如此重要，而“涉房貸款”的比重又足以影響到國家金融的穩(wěn)定。在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大、成交低迷的背景下，難免使風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向銀行“靠攏”的情況下，我們是否可以通過一些其他的金融手段來應(yīng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)呢？對(duì)此，筆者認(rèn)為，引入房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易不僅可以比較理想的管理和防范房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以豐富投資市場的投資產(chǎn)品，有利于構(gòu)建完善、健全的資產(chǎn)市場體系。

二、期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖原理

期權(quán)是指在未來一定時(shí)期可以買賣標(biāo)的物的權(quán)力，是買方向賣方支付一定數(shù)量的期權(quán)費(fèi)后，擁有的在未來一段時(shí)間內(nèi)（指美式期權(quán)）或未來某一特定日期（指歐式期權(quán)）以約定價(jià)格向賣方購買或出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)力，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。

期權(quán)是適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)為了控制風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本，而出現(xiàn)的一種重要的避險(xiǎn)金融衍生工具。買進(jìn)看跌期權(quán)，支付期權(quán)費(fèi)后，便可享有按約定價(jià)格賣出相關(guān)商品期貨的權(quán)利。一旦商品價(jià)格真的下跌，便履行看跌期權(quán)，以下跌前的高價(jià)賣出商品期貨。如果價(jià)格不但沒有下跌，反而上漲，則可放棄該看跌期權(quán)，其最大損失為期權(quán)費(fèi)。

由于同種商品的現(xiàn)貨與期權(quán)價(jià)格之間存在同向相關(guān)性，使得期權(quán)交易成為風(fēng)險(xiǎn)控制和套期保值的一種途徑。出于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖目的的期權(quán)交易，基于商品期權(quán)價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格“同漲同跌”的特性，根據(jù)方向相反、數(shù)量相等、時(shí)間相同或相近的操作原則進(jìn)行交易。

在其他因素不變的情況下，標(biāo)的物（現(xiàn)貨）價(jià)格上漲，則看漲期權(quán)價(jià)格上漲，看跌期權(quán)價(jià)格下跌；標(biāo)的物價(jià)格下跌，則看漲期權(quán)價(jià)格下跌，看跌期權(quán)價(jià)格上漲。與此相對(duì)應(yīng)，為了規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，保值者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。

通過這種對(duì)沖方式，將無限的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)槟骋恢付▋r(jià)格區(qū)間的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。所謂的“指定價(jià)格區(qū)間”，是指現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)下跌，但又不足以彌補(bǔ)期權(quán)費(fèi)時(shí)，而出現(xiàn)的期權(quán)費(fèi)損失。簡單說來，就是市場參與者出于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的原因，即為了回避現(xiàn)貨價(jià)格大幅度下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可以買入看跌期權(quán)，并支付一定數(shù)額的期權(quán)費(fèi)。一旦現(xiàn)貨價(jià)格真的大幅度下跌，那么，他將會(huì)因履行看跌期權(quán)，即以下跌前的高價(jià)賣出商品，而獲取較大的利潤，大于他買入期權(quán)所付的期權(quán)費(fèi)，以彌補(bǔ)在現(xiàn)貨價(jià)格上的損失。如果現(xiàn)貨價(jià)格上漲，投資者則選擇不履約，其最大損失是支付的期權(quán)費(fèi)。

可以想見的，無論價(jià)格走勢(shì)如何，總是一個(gè)部位虧損而另一個(gè)部位盈利，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本的目的。通過買入看跌期權(quán)對(duì)持有的現(xiàn)貨商品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，能夠?qū)p失控制在已知的范圍之內(nèi)，不會(huì)存在由于商品價(jià)格下跌而損失不斷擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)和損失就是他已經(jīng)交納的期權(quán)費(fèi)。

三、通過房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易回避房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的分析

期權(quán)交易可以較好的完成封閉風(fēng)險(xiǎn)敞口、鎖定損失的功能。無論是銀行、房地產(chǎn)企業(yè)、購房人都可以通過房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的期權(quán)交易，回避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)：是反映一定時(shí)期房屋銷售價(jià)格變動(dòng)程度和趨勢(shì)的相對(duì)數(shù)，它是通過百分?jǐn)?shù)的形式來反映房價(jià)在不同時(shí)期的漲跌幅度。期貨房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期貨：是與未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)的住房價(jià)格指數(shù)掛鉤的標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。對(duì)于這種標(biāo)準(zhǔn)化合約的期權(quán)就是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)。

對(duì)于提供房貸的銀行和購房者來說，他們是房地產(chǎn)交易中先天的多頭，他們能夠從價(jià)格上漲中獲取利潤，卻不得不面對(duì)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。在銀行或者購房者在接受抵押或買入住房的同時(shí)，可以買入等量的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)看跌期權(quán)。一旦房價(jià)真的下挫，他們便能以在期權(quán)交易中的獲利，部分或全部彌補(bǔ)其在房產(chǎn)貸款的虧損，達(dá)到對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。另外，對(duì)于潛在的購房者，即房地產(chǎn)交易中先天的空頭（價(jià)格下跌可以降低購入成本）?？梢再I入房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)看漲期權(quán)。如果房價(jià)真的上漲，他們?cè)谄谪浭袌錾系墨@利就能抵消因“持幣待購”而造成的損失。同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易還可以為開發(fā)商和房地產(chǎn)密切相關(guān)的建材、鋼鐵等企業(yè)提供由于房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而對(duì)市場需求造成影響的風(fēng)險(xiǎn)。總之，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)可以幫助參與者回避價(jià)格不利的風(fēng)險(xiǎn)。

比如，銀行或購房者接受抵押或購買總計(jì)為200萬的房屋，同時(shí)買入一個(gè)約定價(jià)格為160萬的看跌期權(quán)。銀行或購房者可以選擇在房價(jià)低于160萬時(shí)，以160萬的價(jià)格賣出房子，也可以保留住房，但獲得下跌后的房價(jià)與160萬之間的差額，作為房價(jià)損失的補(bǔ)償。這樣可以將損失控制在40萬外加期權(quán)費(fèi)之內(nèi)。這就是利用房地產(chǎn)指數(shù)期權(quán)交易的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。

四、國內(nèi)外房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的發(fā)展?fàn)顩r

在美國，主要有三種房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，一個(gè)是全美房地產(chǎn)商協(xié)會(huì)編制的NAR指數(shù)，此指數(shù)按月統(tǒng)計(jì)樓盤的銷售價(jià)格，但如果某月銷售的主要是高檔樓盤，計(jì)算出來的指數(shù)與主要出售普通樓盤的月份指數(shù)，不具可比性。第二個(gè)是聯(lián)邦住房企業(yè)管理辦公室編制的OFHEO指數(shù)，主要反映低端市場的價(jià)格，樣本受約束。第三是凱斯希勒房價(jià)指數(shù)，是公認(rèn)的衡量房價(jià)變動(dòng)的可靠測(cè)量指標(biāo)，它被當(dāng)作是美國房地產(chǎn)市場和國民經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的晴雨表。

目前，中國已經(jīng)有了兩個(gè)主要的房地產(chǎn)指數(shù)系統(tǒng)。

1.“中國房地產(chǎn)指數(shù)”已經(jīng)建立了一段時(shí)間，擁有比較全面和有效的指數(shù)數(shù)學(xué)模型

“由國務(wù)院研究發(fā)展中心、中國房地產(chǎn)協(xié)會(huì)、中國房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)主辦，每個(gè)季度通過媒體發(fā)布”?！耙詢r(jià)格指數(shù)形式反映全國各主要城市房地產(chǎn)市場運(yùn)行狀況和發(fā)展趨勢(shì)的指標(biāo)體系和分析方法。中國房地產(chǎn)指數(shù)涵蓋中國大部分大城市，是國際國內(nèi)房地產(chǎn)投資于開發(fā)的重要指標(biāo)”。

2.“全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)”，“是由國家發(fā)展設(shè)計(jì)委員會(huì)和國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)起

由于全國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)是政府統(tǒng)計(jì)部門編制，是代表國家行使統(tǒng)計(jì)監(jiān)督職能的政府行為，所以取樣范圍相對(duì)廣泛。也有一個(gè)明顯的弊端，取樣的數(shù)據(jù)來源除了依靠政府統(tǒng)計(jì)系統(tǒng)本身的資源外，還有部分房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)自報(bào)數(shù)據(jù)，所以計(jì)算結(jié)果客觀性不足?！?/p>

五、期權(quán)交易的“保險(xiǎn)”意義

期權(quán)交易的目的不是賭博，而是套期保值，旨在保護(hù)自身利益。但是為了使市場增加活力和發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格，也需要以獲取收益為目的的投機(jī)者參與，所以，未來房地產(chǎn)期權(quán)交易的參與者主要包括兩種類型，即投機(jī)者和套期保值者。投機(jī)者是從價(jià)格波動(dòng)中尋找賺錢機(jī)會(huì)的投資者，包括對(duì)沖基金、房地產(chǎn)基金、個(gè)人投資者等等。套期保值者可能是購房者，也可能是房地產(chǎn)開發(fā)商，或者銀行、貸款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等等。

投機(jī)者可以運(yùn)用房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)來進(jìn)行投機(jī)，尋求獲利。更重要的是，購房者可以看跌房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，以補(bǔ)償自身房屋價(jià)值下滑所帶來的損失。

如何理解期權(quán)交易所帶有的避險(xiǎn)意義呢？我們來做個(gè)分析。保險(xiǎn)合同從實(shí)質(zhì)上講，就是一種看跌期權(quán)。如果你買了火災(zāi)保險(xiǎn)，實(shí)際上就是購買了一個(gè)住房的看跌期權(quán)，執(zhí)行條件不是具體日期，而是約定僅在火災(zāi)發(fā)生以后才能行使權(quán)利。如果我的房子燒毀了，我能按保險(xiǎn)合約的價(jià)格出售我燒剩下的房子。所以保險(xiǎn)合同從本質(zhì)上，就是看跌期權(quán)。也許將來，也會(huì)出現(xiàn)房屋凈值保險(xiǎn)，那么，未來的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易市場上，保險(xiǎn)公司將成為重要的參與者。

無論房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易還是保險(xiǎn)合同，都只是風(fēng)險(xiǎn)管理的表現(xiàn)形式，其本質(zhì)是被引入市場，用來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

六、對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)的走勢(shì)展望

房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)開始交易之前，還有幾點(diǎn)問題需要解決。

1.由于市場主流普遍認(rèn)為房價(jià)仍然會(huì)緩慢上漲，所以當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)開始交易時(shí)，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)較長期的現(xiàn)貨溢價(jià)，但是一旦房價(jià)趨于穩(wěn)定，或是下跌，就會(huì)結(jié)束現(xiàn)貨溢價(jià)狀態(tài)，回歸正常狀態(tài)。如何縮短這段時(shí)間，也就是如果快速完成價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使市場盡快達(dá)到平衡，是個(gè)需要從理論上和交易制度上來解決的問題。

2.由于全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異性，全國平均的價(jià)格指數(shù)不能反映實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，是完全沒有意義的。要對(duì)主要城市分別推出價(jià)格指數(shù)，保證價(jià)格指數(shù)可以客觀地反映所代表地區(qū)或城市的實(shí)際價(jià)格變動(dòng)。

從另一面說，不可能使每個(gè)城市、每個(gè)地區(qū)都有相應(yīng)的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。我們?nèi)绾谓鉀Q這個(gè)問題呢？采用不同地區(qū)的指數(shù)期權(quán)進(jìn)行組合，是個(gè)解決辦法。比如，可以賣掉兩個(gè)北京的合約和一個(gè)天津的合約，來對(duì)一所唐山的房產(chǎn)進(jìn)行保值。顯然，唐山的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)受北京和天津的房地產(chǎn)價(jià)格影響，甚至是正向關(guān)聯(lián)。

七、結(jié)語

當(dāng)前，我國銀行體系的貸款有相當(dāng)比例流向房地產(chǎn)行業(yè)，無論是給開發(fā)商的貸款，還是給消費(fèi)者的住房按揭貸款。房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，銀行會(huì)集聚大量不良貸款，危害金融的穩(wěn)定，進(jìn)而危及整體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和安全。如果這個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)期權(quán)交易系統(tǒng)能夠得以建立并發(fā)展完善，購房者和相關(guān)企業(yè)都能夠通過期權(quán)交易進(jìn)行套期保值，那么將有助于降低此類不穩(wěn)定性，就能幫助規(guī)避中國經(jīng)濟(jì)正在面對(duì)的諸多風(fēng)險(xiǎn)。