周訓(xùn)梅

一、引言

融資和投資不僅涉及資金，是公司的基本財(cái)務(wù)活動(dòng)，而且二者相互依存、相輔相成。投資要以融資能力為前提，融資要依據(jù)投資需要來(lái)安排。融資結(jié)構(gòu)如何影響投資行為、影響程度如何，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，本文旨在對(duì)這些文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以求對(duì)我國(guó)公司的投融資決策提供借鑒和指導(dǎo)，尤其是上市公司。

二、國(guó)外關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究現(xiàn)狀

由于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展早，其學(xué)者關(guān)于上市公司融資結(jié)構(gòu)和投資行為的研究也比我國(guó)起步早，不管是有關(guān)的理論研究還是實(shí)證研究，都形成了豐碩的成果。

（一）理論研究

公司融資活動(dòng)的理論依據(jù)是西方學(xué)者提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。因此，后來(lái)對(duì)于融資和投資的研究，學(xué)者們都是從資本結(jié)構(gòu)開(kāi)始的。1952年Durand開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)研究是由他開(kāi)始的。1952年，在他的文章中，Durand完整地歸納、總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論。

1958年，Modiglian和Miller在文章《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》中，探討了在忽略所得稅并且市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)是否與價(jià)值相關(guān)的問(wèn)題。得出的結(jié)論是：融資方式不會(huì)影響公司價(jià)值，進(jìn)而也不會(huì)影響公司的投資行為。他們的思維邏輯對(duì)于當(dāng)時(shí)環(huán)境下的研究是一個(gè)重要啟發(fā)。但是，完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)幾乎是不存在的。

1970年，Akerlof發(fā)現(xiàn)了美國(guó)二手車(chē)市場(chǎng)的“檸檬問(wèn)題”，并進(jìn)行了研究，提出了經(jīng)典的信息不對(duì)稱(chēng)理論，這一理論被后人一致推崇。

Myers和Jensen分別于1977年、1986年研究了代理成本問(wèn)題。得出了資金提供者即股東、債權(quán)人之間的沖突對(duì)投資行為具有資產(chǎn)替代和投資不足兩方面影響的結(jié)論，這一結(jié)論在后人的學(xué)術(shù)研究中被多次證實(shí)。

1982年，Grossman和Hart對(duì)破產(chǎn)理論進(jìn)行了研究。通過(guò)研究，他們認(rèn)為，公司一旦破產(chǎn)，公司管理層，尤其是公司經(jīng)理，他們的權(quán)力和聲譽(yù)都會(huì)受損，所以負(fù)債能夠讓管理層認(rèn)真對(duì)待每個(gè)投資項(xiàng)目，減少投資的失誤，增加股東的財(cái)富。

Aghion和Bolton在1992年發(fā)表的一篇文章中指出：企業(yè)內(nèi)的獎(jiǎng)懲機(jī)制是為了預(yù)防管理層追求私利，進(jìn)而增大投資的有效性。

（二）實(shí)證研究

在實(shí)證研究方面，國(guó)外學(xué)者也進(jìn)行了許多嘗試。1979年，Mccabe選擇112家在1966-1973年7年間能查到完整利息數(shù)據(jù)的公司作為研究對(duì)象進(jìn)行了研究。在研究中分析了股利支付、投資規(guī)模和新增負(fù)債之間的依存關(guān)系。該研究結(jié)果表明：公司投資支出、股利支付以及新增負(fù)債之間從長(zhǎng)期均衡水平看具有一致性，這與傳統(tǒng)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論有所差異。

Fazzari在1988年選擇美國(guó)制造業(yè)作為研究對(duì)象，選取其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。研究時(shí)，根據(jù)股息的高低將研究對(duì)象分為三等，研究投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。通過(guò)研究，他們得出：融資約束與公司投資-現(xiàn)金流敏感性是正向相關(guān)的關(guān)系。1997年，Kaplan和zingales則對(duì)Fazzari的結(jié)論提出了反駁，他們以Fazzari研究中的低股息支付率公司作為研究對(duì)象，按融資約束程度對(duì)這些公司進(jìn)行再分組，得出了這樣的結(jié)論：融資約束和公司投資-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系為負(fù)方向。Devereux等在1989年用資本存量真實(shí)價(jià)值為指標(biāo)去衡量公司規(guī)模，選取英國(guó)公司為樣本，按公司規(guī)模進(jìn)行劃分，以此研究公司融資對(duì)投資的約束問(wèn)題。

2003年，Suto對(duì)馬來(lái)西亞國(guó)家的公司進(jìn)行了研究，考察了這些公司的投融資關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債和投資呈同方向變化，銀行等金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債加速了公司過(guò)度投資，使公司的境況更加糟糕。Aivazian等人在2005年以加拿大上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資決策的影響進(jìn)行了系列研究。得出：融資結(jié)構(gòu)與投資支出具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且在低成長(zhǎng)公司中，這種負(fù)相關(guān)效應(yīng)更加強(qiáng)烈。這個(gè)結(jié)論與負(fù)債融資的代理成本理論相一致。2006年，Ahn和Denis選取80到90年代期間、收入達(dá)到兩千萬(wàn)美元的美國(guó)公司作為樣本，考察、分析了在多元化的公司企業(yè)中，投資行為與融資的關(guān)系是投資過(guò)度還是投資不足。

國(guó)外研究述評(píng)：國(guó)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究做了較大的貢獻(xiàn)，他們分別不同假設(shè)條件、從不同角度進(jìn)行了研究，得出了有深遠(yuǎn)影響的理論；在實(shí)證研究方面，他們區(qū)分國(guó)家、行業(yè)、規(guī)模、成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)融資與投資的關(guān)系進(jìn)行了研究，由于劃分的標(biāo)準(zhǔn)不一致，得出的結(jié)論不完全一致。但在以下方面具有一致性：負(fù)債在企業(yè)的投融資活動(dòng)中具有兩面性，一方面，負(fù)債的存在引發(fā)股東-債權(quán)人之間的利益沖突；另一方面負(fù)債在緩解股東-經(jīng)理人沖突方面具有一定積極作用。

三、國(guó)內(nèi)關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為影響的研究現(xiàn)狀

（一）融資結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響方式

2003年李秉祥在其研究中，引入了一個(gè)簡(jiǎn)化的模型，稱(chēng)之為理性財(cái)務(wù)危機(jī)公司投資模型。研究結(jié)果認(rèn)為：此時(shí)的公司投資策略選擇往往是非理性的，會(huì)導(dǎo)致由于資金提供者之間的沖突引發(fā)的過(guò)度投資和投資不足。伍利娜和陸正飛兩人在2005年采用實(shí)驗(yàn)的研究方法，對(duì)資金提供者之間利益沖突在融資結(jié)構(gòu)一定的情況下，對(duì)公司投資行為的影響進(jìn)行了研究分析。2008年，張利兵與吳沖鋒在忽略信息不對(duì)稱(chēng)引起代理成本的情況下，對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：初始債務(wù)降低投資門(mén)檻、促進(jìn)投資；而初始股權(quán)融資抑制投資。

（二）債務(wù)融資的相機(jī)治理作用

2005年，蘭艷澤研究了負(fù)債抑制過(guò)度投資的約束功效。馬宏2006年研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)比例比較高的融資結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致公司傾向于資產(chǎn)替代和投資不足，但當(dāng)經(jīng)營(yíng)者和所有者，即經(jīng)理與股東存在利益沖突時(shí)，債務(wù)比例高的融資結(jié)構(gòu)將有助于抑制經(jīng)理的無(wú)效率投資行為。2008年，姚明安和孔瑩在他們的研究中發(fā)現(xiàn)：股權(quán)越集中，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資的抑制作用越小；反之，抑制作用越大。在股權(quán)相當(dāng)集中的公司，股東-債權(quán)人的利益沖突在本質(zhì)上就體現(xiàn)為控股股東和債權(quán)人的沖突。股權(quán)越集中，這種體現(xiàn)就表現(xiàn)的越明顯。再者，在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)小、發(fā)展前景較差的公司中，負(fù)債的抑制作用會(huì)表現(xiàn)的更明顯。王婷2010年通過(guò)構(gòu)造模型，對(duì)債務(wù)融資與公司的過(guò)度投資行為進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示：廣東省的上市公司對(duì)負(fù)債的依存度比較高，但資產(chǎn)負(fù)債率與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）融資的期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資行為的影響

2003年韓德宗和向凱以我國(guó)醫(yī)藥、生物制品行業(yè)的上市公司為研究對(duì)象，考察、分析了它們的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。他們的實(shí)證研究結(jié)果表明：債務(wù)期限工具在解決我國(guó)上市公司投資不足問(wèn)題上并未被有效利用。這與國(guó)外的很多研究結(jié)果相反。2007年劉錦、李金林、曲娟等三人分析了在緩解股權(quán)融資代理成本和減少債務(wù)融資代理成本方面，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，得出：公司在不同生命周期階段，有不同的融資結(jié)構(gòu)決策。

（四）負(fù)債融資對(duì)投資行為的影響

2010年，賀鏡帆以我國(guó)航空運(yùn)輸公司為樣本，研究了負(fù)債融資與投資行為的關(guān)系問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，航空運(yùn)輸公司有著高資產(chǎn)負(fù)債率特點(diǎn)，因此，受負(fù)債代理成本的影響，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目常常是航空運(yùn)輸公司的首選。吳超鵬等人在2012年研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司投融資行為的影響機(jī)制和作用效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資的加入不僅可以抑制公司對(duì)自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資，而且可以增加公司的短期有息債務(wù)融資和外部權(quán)益融資，并在一定程度上緩解因現(xiàn)金流短缺所導(dǎo)致的投資不足問(wèn)題。

國(guó)內(nèi)研究述評(píng)：從國(guó)內(nèi)目前的研究文獻(xiàn)來(lái)看，關(guān)于不同融資方式、融資渠道對(duì)投資行為影響的研究是慢慢深入的，且對(duì)于股東、債權(quán)人、經(jīng)理人之間存在的利益沖突而引發(fā)的代理問(wèn)題也是越來(lái)越關(guān)注。但是，一些以代理理論等財(cái)務(wù)理論為基礎(chǔ)，對(duì)投融資關(guān)系展開(kāi)的研究只是規(guī)范性研究，再者，大部分的實(shí)證研究也只是立足于負(fù)債融資與投資關(guān)系展開(kāi)，從融資結(jié)構(gòu)方面研究投資行為的文獻(xiàn)還不多，尤其是具體到某個(gè)行業(yè)對(duì)其進(jìn)行研究的文獻(xiàn)比較少。

[1]Suto，M.CapitalStructureand Investmentbehaviorof Malaysian Firms in the 1990s：A Study of Governance before the Crisis.Corporate Governance 2003（11）：25-39.

[2]Aivazian V.A.，Ge Y.，QiuJ..The impact of leverage on firm investment：Canadian evidence[J].Journal ofCorporate Finance.2005（11）：277-291.

[3]Ahn S.，D.J.Denis and D.K.Denis.Leverage and Investlnent in Diversified Firmst[J]，Journal of Financial Economics.2006.79（2）：317-337.

[4]王婷.負(fù)債融資與企業(yè)過(guò)度投資行為研究.財(cái)會(huì)通訊.2010（2）.

[5]賀鏡帆.航空運(yùn)輸企業(yè)負(fù)債融資與投資行為案例研究.會(huì)計(jì)之友.2010（6）.

[6]吳超鵬，吳世農(nóng)，程靜雅，王璐.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究.2012（1）.