花馮濤

（1.安徽師范大學(xué)，安徽 蕪湖 241000；2.上海財經(jīng)大學(xué)，上海 200433）

所謂特質(zhì)風(fēng)險，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價理論（如Fama-French三因素模型以及引申出的多因素模型），如果市場有效，所有影響個股收益的因素都應(yīng)被定價，而對應(yīng)定價模型的誤差項包括了與公司特質(zhì)相對應(yīng)的，所有不能被定價的影響因素，即被定義為公司“特質(zhì)波動”或“特質(zhì)風(fēng)險”。一般認為，如果資本市場是完美的，特質(zhì)風(fēng)險能夠通過充分的投資組合，即市場組合可以完全抵消，特質(zhì)波動不能夠影響資產(chǎn)均衡價格，但它僅僅停留在理論上而已，因此，Levy[1]、Merton[2]，以及Malkiel和Xu[3]認為特質(zhì)波動成為資產(chǎn)定價理論，乃至金融經(jīng)濟學(xué)中不可忽視的重要因素。當(dāng)前對特質(zhì)波動的研究主要分為兩個部分：特質(zhì)波動的測度、趨勢研究和特質(zhì)波動定價三個部分。本文對特質(zhì)波動的測度方法和時間趨勢研究中的相關(guān)問題進行文獻述評，并對未來的可能研究趨勢做出估計。

一、特質(zhì)波動測度研究

由于標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認為特質(zhì)波動不能夠被定價，因此對于其測度的研究一直很少有學(xué)者關(guān)注，即Malkiel和Xu[3]認為“特質(zhì)波動是不可觀測的”。但隨著特質(zhì)波動的主要性日益引起金融經(jīng)濟學(xué)界的關(guān)注，越來越多的學(xué)者開始從不同角度，在市場非完美的條件下，對特質(zhì)波動進行測度，尤其是市場平均特質(zhì)波動水平進行相關(guān)計算。目前，特質(zhì)波動的測度方法主要取決于資產(chǎn)定價模型的選取，基于模型的不同，測度方法目前分為三大類：直接分解法、間接分解法和組合分散處理法。

間接分離法，也稱為方差分解法，該方法認為個股收益來自于不同的影響層面，如市場、行業(yè)和公司特質(zhì)層面。因此在計算時，將個股超額收益率按照不同影響層面進行分解，然后計算不同層面收益率之差，并求其方差，其中行業(yè)層面和公司特質(zhì)層面超額收益之差對應(yīng)的波動率即為特質(zhì)波動，用于測度特質(zhì)風(fēng)險，Campbell,Lettau和Malkiel[4]第一次使用這種方法對美國股市的特質(zhì)波動進行了有效的測度。ColmKearney和Valerio Poti[5]基于Campbell，Lettau和Malkiel的方法，提出了自己的分解方法，不同之處在于分解的基礎(chǔ)不是超額收益，而是總收益。他們個股總收益分為三個部分，即無風(fēng)險利率、投資組合層面收益和公司特質(zhì)因素收益，這樣他們就將個股總收益分解為兩個層面，即市場組合收益和特質(zhì)波動收益，而收益波動也相應(yīng)分解為兩個部分：系統(tǒng)方差和特質(zhì)成分，在扣除行業(yè)層面方差因素后，變得到公司層面的特質(zhì)波動估計值。直接分離法最主要的優(yōu)點，就是簡單實用，不需要考慮變量間的協(xié)方差和估計行業(yè)與公司的β值。但它的缺點也是來自于它的優(yōu)點，正是由于不需要考慮變量間的協(xié)方差，不需要考慮到股票收益的序列相關(guān)性，即公司的β值，或者說“過于簡單”，必然存在一定的誤差。

直接分離法，也稱因素模型法，即利用因素模型的殘差計算公司特質(zhì)波動，以測度公司特質(zhì)風(fēng)險。最具代表性的是Malkiel和Xu[3]基于Fama-French三因素模型的估計方法。Fama-French模型將股票收益分為三個因素，即市場收益（RtM）、賬面價值比（RtHML）和規(guī)模因素（RtSMB）,而模型殘差就是特質(zhì)波動的估計值，但這個方法需要估計的變量較多，尤其是個股的β值的估算較為困難。為了克服這一缺陷，Goyal和Santa-Clara[6]在運用因子模型構(gòu)造出另一種度量方法，他們將個股收益分成兩個成分，即由于共同因子引起的部分和由公司特質(zhì)因素引起的部分，這樣，總體波動（Vt）分解成共同沖擊因子形成的波動（Vewd）和公司特質(zhì)沖擊引起的波動（St），進一步通過Vt-Vewd的公式變形計算個股的特質(zhì)波動。盡管運用三因素模型能夠直接通過殘差估計方式計算和測度公司特質(zhì)風(fēng)險，但和方差分解法一樣都沒有考慮到股價波動具有的時變性特征，而Fu[7]考慮到特質(zhì)波動做為股票收益的一部分，具有非對稱性和時變特征，分別采用了GARCH(1,1)模型和EGRACH模型，將F-F三因素模型做為估計均值方程來估計公司股票的預(yù)期特質(zhì)波動。而Huang[7]考慮到特質(zhì)波動的時間序列特征，采用ARIMA過程對特質(zhì)波動的預(yù)期值進行估計。他首先用日數(shù)據(jù)估計每只股票每一個月的三因素模型從而得到各個股票的已實現(xiàn)月度特質(zhì)波動的時間序列，之后再對這些時間序列分別采用擬合最優(yōu)的ARIMA（p,q）過程，以24個月的滾動時間窗口（rolling windows）中進行估計并進行一步向前的預(yù)測。

對于以Campbell,Lettau和Malkiel[4]為代表的直接分離法和Fama-French三因素模型的間接分離法之間做個比較，Malkiel和Xu[3]認為，由于Campbell,Lettau和Malkiel[4]是基于CAPM模型的思想，因此僅僅考慮了市場因素的定價，而不是像Fama-French三因素模型那樣，進一步考慮了規(guī)模因素和賬面市值比因素的定價問題，因此，間接分離法所度量的特質(zhì)波動率往往高于基于Fama-French三因素模型的直接分離法的度量結(jié)果，存在著“高估”傾向。但這兩種方法在適用角度上考慮，間接分離法存在著變量要求少的特點，并且在計算可靠性較高，能夠避免較大的估計誤差。但是在估算公司特質(zhì)波動時，是否考慮公司特征因素的影響，到現(xiàn)在仍是一個有爭議的問題。叢建波[34-35]認為特質(zhì)波動應(yīng)只排除市場因素的影響，而不應(yīng)排除公司自身特征因素的影響，因為公司規(guī)模和賬面市值比等因素都是公司特征，由此引發(fā)的定價異動應(yīng)屬于公司的特質(zhì)波動。但筆者在本文中認為，公司特質(zhì)波動的估算應(yīng)該考慮到公司層面已知的因素影響。原因很簡單，在F-F三因素模型中的公司特征因素對個股收益具有較強的解釋和預(yù)測能力，應(yīng)該被定價，而公司特質(zhì)波動的定義則是針對定價模型中不能定價的誤差項。

組合分散處理法，認為不論是方差分解法還是因素模型法，特質(zhì)波動的估算都依賴于模型本身的正確與否，模型的不同計算出的公司特質(zhì)波動均有所差異，在進一步檢驗公司特質(zhì)風(fēng)險與股票收益間關(guān)系時必然出現(xiàn)偏差，影響實證結(jié)果的穩(wěn)健性。Bali,Cakici和Levy[7]他們從分散投資收益的概念出發(fā)，將投資組合的特質(zhì)波動定義為無分散投資組合收益波動與完全分散投資組合收益波動之差，在不借助模型的條件下，測度公司特質(zhì)風(fēng)險。Mazzucato和Tancioni[10]同樣沒有依賴模型，而是采用了股票價格的標(biāo)準(zhǔn)差與市場收益指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差之比作為公司特質(zhì)波動的測度方法。

由于國內(nèi)學(xué)者對股市特質(zhì)波動的研究剛剛起步，往往借鑒和采用國外已有的研究成果。叢劍波，祝濱濱和張屹山[34-35]采用了基于CAPM模型的間接分離法對國內(nèi)股票市場進行了研究，并對A股市場的特質(zhì)波動趨勢進行了測度和分析。而楊華蔚[35]則采用Fama-French的三因素模型來度量我國A股特質(zhì)波動率。黃波，李湛和顧孟迪[36]根據(jù)投資者對投資收益分布的非對稱性偏好，針對傳統(tǒng)意義上的表征風(fēng)險的方差進行二元分解，投資者對于上側(cè)風(fēng)險時喜好的，對于下側(cè)風(fēng)險則是規(guī)避的，投資者效用函數(shù)在目標(biāo)收益兩側(cè)呈現(xiàn)“S”型，在此基礎(chǔ)上，提出了“基于代表性投資者風(fēng)險偏好的資產(chǎn)定價模型”用以來分解和估算公司特質(zhì)風(fēng)險。

二、特質(zhì)波動時間趨勢研究

從20世紀八十年代以來，由于歐美發(fā)達國家的宏觀經(jīng)濟運行平穩(wěn)，產(chǎn)出波動日益趨小，證券市場表現(xiàn)相對穩(wěn)定，股價波動持續(xù)下降，眾多學(xué)者均將這種情況歸因于系統(tǒng)風(fēng)險的宏觀因素表現(xiàn)趨于平穩(wěn)而導(dǎo)致的。但Campbell,Lettau和Malkiel[4]針對美國紐約證券交易所、納斯達克證券交易所從1962-1997近四十年間的交易數(shù)據(jù)，運用間接分離法將股價波動分離為市場、產(chǎn)業(yè)和公司層面，三個層次波動率，發(fā)現(xiàn)盡管市場層面和產(chǎn)業(yè)層面波動較為平穩(wěn)，但公司層面的特質(zhì)波動率有顯著增加的趨勢，其增長率高達60%。隨后，他們進一步對非美國的發(fā)達國家股票市場，如加拿大、德國、英國等二十三個國家采用類似方法進行股價分解并分析，公司層面特質(zhì)波動率竟然也存在明顯的上升趨勢，隨后學(xué)者將這一現(xiàn)象稱之為“CLMX現(xiàn)象”。在宏觀經(jīng)濟波動下降傳導(dǎo)至股票市場系統(tǒng)風(fēng)險整體趨勢降低的宏觀背景下（這一現(xiàn)象被稱之為“現(xiàn)代市場經(jīng)濟之謎”現(xiàn)象），特質(zhì)波動波動上升引起眾多學(xué)者關(guān)注，成為本世紀金融經(jīng)濟學(xué)的新興研究領(lǐng)域。隨后也有學(xué)者對這一現(xiàn)象進行深入研究。Malkiel和Xu[3]利用1952-1998年間的紐約證券交易所的數(shù)據(jù)，但采用了直接分離法對公司特質(zhì)波動進行測度，其結(jié)果與Campbell,Lettau和Malkiel[4]相似，而且其上升趨勢更加明顯，升幅高達65%，其中20世紀八十年代的上升趨勢最快，他們認為這應(yīng)該與美國金融市場金融創(chuàng)新加速有關(guān)。Wei和Zhang[8]將Campbell,Lettau和Malkiel[4]的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間進一步擴大到2000年左右，也發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動存在明顯上升的趨勢。Vo和Daly繼承了Campbell,Lettau和Malkiel[4]的間接分解方法，選取道瓊斯歐盟50指數(shù)中的樣本股票從1992年到2001年的交易數(shù)據(jù)，其結(jié)果仍然類似[9]。

但有一些學(xué)者，基于不同的研究方法、研究樣本和樣本期，提出了不同的觀點。Frazzini和Marsh[10]在Campbell,Lettau和Malkiel[4]提出“CLMX現(xiàn)象”兩年之后，對美國股市和英國股市做了對比研究，發(fā)現(xiàn)盡管美國股票市場上的確存在特質(zhì)波動上升趨勢，但集中于小規(guī)模公司，而英國股市并不存在這種上升趨勢，上升趨勢僅僅是一種偶然現(xiàn)象。Savickas和Guo[11]對G7國家的股市做了面板研究，并且將樣本期擴展到2003年，雖然一直到1990年代末特質(zhì)波動呈現(xiàn)出上升趨勢，但此后都發(fā)生了反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，股票市場中的特質(zhì)波動呈現(xiàn)出下降趨勢，另外，他們將G7國家中最大500家上市公司作為樣本，不論采用等權(quán)重還是市值權(quán)重估計特質(zhì)波動，都沒有明顯的上升趨勢。Savickas和Guo對“CLMX現(xiàn)象”提出了質(zhì)疑。Brandt,Brav,Graham和Kumar[12]也采用Campbell,Lettau和Malkiel[4]的間接分離法和樣本數(shù)據(jù)，但將樣本數(shù)據(jù)延長到2007年，發(fā)現(xiàn)從1962年到1997年間的特質(zhì)波動趨勢的確是上升過程，但之后，特質(zhì)波動趨勢開始反轉(zhuǎn)，不斷下降，到2007年，特質(zhì)波動的幅度下降到了上世紀90年代以前的水平。其結(jié)果和Savickas和Guo較為類似，因此，他們認為上世紀，美國股市上的特質(zhì)波動上升現(xiàn)象只是一個偶發(fā)現(xiàn)象，而不是一個時間趨勢，與Campbell,Lettau和Malkiel[4]相對應(yīng)，學(xué)者將其稱之為“BBGK質(zhì)疑”。Bekaert,Hodrick和Zhang[13]認為Campbell,Lettau和Malkiel[4]和Malkiel和Xu[3]都沒有對特質(zhì)波動的時間相關(guān)性進行進一步研究，因此在理論上存在一定缺陷，他們運用自適應(yīng)AR模型和體制轉(zhuǎn)換模型同樣對23個發(fā)達國家的股票市場做了研究，發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動上升趨勢現(xiàn)象并不存在，只是一個靜態(tài)的自回歸過程，而且在各個國家之間的特質(zhì)波動表現(xiàn)出較高的相關(guān)性。Hamao，Mei和Xu[14]研究表明日本股市在1975-1999年間，市場風(fēng)險和公司特質(zhì)風(fēng)險的變化趨勢差異性較大，其中市場層面波動加大，而公司層面特質(zhì)波動不斷下降，而且在1990-1996年間表現(xiàn)更為明顯，呈現(xiàn)出市場波動加劇，“齊漲共跌”現(xiàn)象顯著，市場波動占據(jù)了股票波動的主要部分。他們認為這可能和公司收益同質(zhì)化和公司重組卻發(fā)現(xiàn)像有關(guān)。

國內(nèi)對于公司特質(zhì)波動的研究剛剛展開，國內(nèi)學(xué)者基本上是Campbell，Lettau和Malkiel[4]的研究結(jié)果引發(fā)關(guān)注和對國內(nèi)市場公司特質(zhì)波動時間趨勢的變化進行相關(guān)研究，但成果并不多見。最早，宋逢明和李翰陽[36]利用1990年12月19日至2001年12月31日滬深股市A股的日收益率數(shù)據(jù)，以月度為窗口長度，運用移動平均法和確定性趨勢檢驗法，檢驗系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的變化趨勢，結(jié)果表明系統(tǒng)波動有下降趨勢，而非系統(tǒng)波動在樣本期的下降趨勢并不明顯，因此非系統(tǒng)波動對股價波動的解釋力相對增強。黃波、李湛和顧孟迪[36]以1996年-2003年滬深股市日（月）收益數(shù)據(jù)為樣本檢驗特質(zhì)波動的變化趨勢，結(jié)果表明在樣本期間內(nèi)，市場波動表現(xiàn)為下降趨勢，這一結(jié)論與美國股市特質(zhì)波動的變化趨勢相反，而與日本股市20世紀90年代的變動趨勢一致。這說明我國上市公司質(zhì)量還有待進一步提高。

三、特質(zhì)波動趨勢的形成機理研究

針對美國股市特質(zhì)波動上升趨勢的現(xiàn)象，盡管爭論不已，但有關(guān)特質(zhì)波動的影響因素及其內(nèi)涵本質(zhì)成為眾多學(xué)者追尋的研究主流。

1.公司分拆假說。Campbell,Lettau和Malkiel[4]在論著中提出，特質(zhì)波動取決于三個根本因素的變化：公司期望現(xiàn)金流方差的上升，折現(xiàn)率方差的上升，和現(xiàn)金流沖擊和折現(xiàn)率沖擊的協(xié)方差的上升。他們從公司經(jīng)營角度解釋了這一問題，認為公司日益追求專業(yè)化經(jīng)營，使得原有整體經(jīng)營的公司分拆上市，這樣多元化經(jīng)營帶來的分散風(fēng)險能力被弱化，未來現(xiàn)金流的不確定性增加，再加上股權(quán)激勵使得管理層更加偏好高風(fēng)險的經(jīng)營手段。而經(jīng)營的不確定性和管理層的高風(fēng)險偏好直接導(dǎo)致公司期望現(xiàn)金流方差以及折現(xiàn)率方差的上升，因此個股特質(zhì)波動率上升的趨勢成為必然。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)假說。Malkiel和Xu[3]從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，探討了公司特質(zhì)波動發(fā)展趨勢的形成原因。他們選取了1989年到1996年的S&P500指數(shù)股票樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，在控制公司規(guī)模等因素后，他們發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)比例的上升能夠解釋公司特質(zhì)波動發(fā)展趨勢的變動，另外他們也發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動和預(yù)期盈余增長有著明顯的正相關(guān)性。Jornhagen和Landelius[14]針對瑞士股市的實證研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動趨勢能夠解釋公司特質(zhì)波動的變動趨勢。與Malkiel和Xu[3]的研究結(jié)果相似，Dennis和Strickland盡管選擇不同的計量模型，但在他們的橫截面回歸模型中，仍然發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)和特質(zhì)波動之間存在著正相關(guān)性[14]。同時，他們的時間序列回歸模型也表明，特質(zhì)波動不但和股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)，還和財務(wù)杠桿，以及公司業(yè)務(wù)集中度有著密切的關(guān)系。他們認為在過去2，30年間，上市公司的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)種類不斷增加，公司規(guī)模日益龐大，形成企業(yè)集團似的經(jīng)營模式，由于法律對壟斷的限制和對投資者的保護，企業(yè)集團總是被迫或主動的分拆。這樣原本能夠在企業(yè)集團內(nèi)部分散掉的特質(zhì)波動，在資本市場上表現(xiàn)出來，形成市場上總體特質(zhì)波動不斷增加。這一點與Campbell,Lettau和Malkiel[4]具有相同之處。

3.基于行業(yè)競爭的現(xiàn)金流波動假說。Irvine和Pontiff[18]對于特質(zhì)波動變化趨勢提出了兩種假設(shè)，即公司現(xiàn)金流中的特質(zhì)信息和市場低效。他們在對從1963年到2003年間的美國股市進行研究時，使用了三種方法：每股盈余、每股現(xiàn)金流和每股銷售額，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每股現(xiàn)金流的波動趨勢與特質(zhì)波動非常相似，也是呈現(xiàn)上升趨勢。他們解釋說，“這種間接的證據(jù)表明公司所處的市場競爭日益激烈，導(dǎo)致了公司特質(zhì)波動不斷上升的發(fā)展趨勢?！倍袠I(yè)競爭的無序和外國競爭者的不斷進入，又加劇了特質(zhì)波動上升的趨勢。但他們并沒有對新公司的不斷進入和企業(yè)集團的拆分對特質(zhì)波動的影響進行解釋。Gaspar和Massa[18]的研究認為，特質(zhì)波動和公司的競爭環(huán)境有著直接的關(guān)聯(lián)，他們在對1962年到2001年的美國股市收益的數(shù)據(jù)分析之后，發(fā)現(xiàn)公司的競爭優(yōu)勢能夠左右公司特質(zhì)對收益的沖擊影響。他們認為，由于產(chǎn)品市場的競爭程度大幅上升，使得顧客的搜尋成本越來越低，比較商品的能力日益提高，顧客對公司產(chǎn)品的忠誠度日益下降，公司銷售收益出現(xiàn)大幅波動，從而帶動公司現(xiàn)金流、公司盈余等變量也出現(xiàn)波動，最終導(dǎo)致了公司特質(zhì)波動的加劇。因此，他們認為，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，產(chǎn)品市場的競爭程度不斷加劇，顧客對公司產(chǎn)品的忠誠度不斷下降，引起公司銷售收入和盈余的大幅波動，最終在資本市場上，表現(xiàn)為公司特質(zhì)波動的上升。

4.公司透明度假說。一些學(xué)者從公司透明度的角度分析了特質(zhì)波動上升趨勢存在的原因。Bartram,browm和Stulz[19]選取從1991—2006年間的非美國上市公司股票作為樣本，發(fā)現(xiàn)樣本期間，非美國股票的特質(zhì)波動比相對應(yīng)的美國上市公司的特質(zhì)波動程度要低。他們提出一種觀點，認為非美國公司的特質(zhì)波動水平之所以比相對應(yīng)美國公司低，這和國家特征、所在國的政治穩(wěn)定、法律完善度是負相關(guān)系，和所在國股票市場發(fā)展程度是正向關(guān)系，和所在國信貸市場的發(fā)展程度是負相關(guān)系。同時他們也發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動和公司信息披露質(zhì)量也是負相關(guān)系，另外當(dāng)投資者保護程度提高時特質(zhì)波動會下降。并且通過對所在國股票市場上R2的趨勢測定，判斷上述因素所影響的不是系統(tǒng)風(fēng)險，而是特質(zhì)風(fēng)險。Mork,Yeung和Yu[20]則從證券市場信息是否透明的角度對特質(zhì)波動上升給予解釋：在對外部投資者法律保護較弱的國家，市場模型具有更強的解釋能力而公司特質(zhì)風(fēng)險表現(xiàn)并不重要，因為這些國家的上市公司通過交叉持股和相互融資等手段“封鎖”了有關(guān)個股經(jīng)營價值的信息，使得個股特質(zhì)波動在股票定價上顯得不太重要，而整個市場波動卻能解釋股票價格。

5.上市公司結(jié)構(gòu)假說。一些學(xué)者從上市公司的結(jié)構(gòu)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)隨著資本市場的發(fā)展，金融管制的不斷放松等因素，使得上市公司中發(fā)展不成熟的公司的比例越來越大，公司構(gòu)成比例的變化成為股市特質(zhì)波動變化的重要因素。Fink,Grullon和Weston[20]的研究發(fā)現(xiàn)，進入資本市場的公司在IPO時的企業(yè)年齡從1960年代的40年左右下降到1990年代的5年左右，而新上市企業(yè)年齡的下降，意味這些公司自身特有的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險更大，隨著新上市公司的比例越來越高，導(dǎo)致了特質(zhì)風(fēng)險的趨勢不斷增強。他們認為新上市的年輕公司的風(fēng)險傾向更加嚴重，再加上公開上市公司的數(shù)量在過去30年間大量增加，導(dǎo)致了特質(zhì)波動的增加，在將股市中年輕公司數(shù)量作為控制變量后，特質(zhì)波動的時間序列就不再呈現(xiàn)出上升趨勢。而且他們發(fā)現(xiàn)在將公司成熟度作為控制變量后，特質(zhì)風(fēng)險呈現(xiàn)出下降趨勢。有趣的是，Browm,Kapadia[21]認為特質(zhì)波動上升的原因是：“在過去40年間，大量的高風(fēng)險公司不斷上市交易，改變了公開上市公司的組成成分”（他們把這種現(xiàn)象稱之為新上市效應(yīng)（new listing effect））。他們認為并不是IPO時新上市公司的年齡下降導(dǎo)致了股市中特質(zhì)波動的上升，而是由于隨著經(jīng)濟的發(fā)展，出現(xiàn)大量由于本身特質(zhì)引起的高風(fēng)險企業(yè)，如高科技公司等等，而隨著資本市場的不斷發(fā)展，金融管制等因素的不斷放松，這些高風(fēng)險企業(yè)得以進入股市中，導(dǎo)致資本市場中公司特質(zhì)結(jié)構(gòu)的變化，進一步引起了公司特質(zhì)波動的上升。上述的理論與實證分析是建立在CLMX認為公司特質(zhì)波動不斷單調(diào)上升的觀點基礎(chǔ)之上，通過各種因素，如投資者比例、公司財務(wù)杠桿、產(chǎn)品市場的競爭度、IPO時公司年齡的下降、上市公司風(fēng)險結(jié)構(gòu)、資本市場不斷發(fā)展等角度予以探討特質(zhì)波動與各因素間的因果關(guān)系。Fama和French[18]認為公司越來越集中企業(yè)生命周期的早期階段上市，但這一階段新上市公司的發(fā)展前景并不明朗，經(jīng)營和市場風(fēng)險都比較大，也會導(dǎo)致未來現(xiàn)金流的不確定性。沿著這個研究線索，Wei和Zhang[18]試圖從公司基本面的變化去探尋特質(zhì)波動不斷上升的本質(zhì)原因。他們選取兩個財務(wù)變量，即平均每股收益和每股收益的平均方差，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，等權(quán)重的平均每股收益在過去一段時間內(nèi)不斷下降，而每股收益方差卻表現(xiàn)出明顯的上升趨勢。這說明上市公司未來收益的折現(xiàn)率不斷加大，同時方差的上升趨勢也意味著公司前景不確定性增加，這在新上市公司中表現(xiàn)尤為明顯。這些都說明新上市公司IPO時的年齡在不斷下降，這種“年輕”的公司往往在其企業(yè)發(fā)展發(fā)展周期的早期階段，財務(wù)狀況并不穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較高，當(dāng)他們進入股市后，就會使得整個股市上市公司的平均盈余狀況惡化，導(dǎo)致了公司特質(zhì)波動的上升，而他們的實證結(jié)果恰恰證明了這點。

由于目前對我國股市特質(zhì)波動的實證研究結(jié)論較少，且結(jié)果不一，所以很少有學(xué)者對這一趨勢的形成原因進行研究。游家興[38]承襲了Mork,Yeung,Yu[20]的研究方法，運用資產(chǎn)定價模型的擬合系數(shù)（R2）研究股價的特質(zhì)波動。他們的研究結(jié)果表明，整體而言，伴隨中國證券市場制度建設(shè)的逐步推進，不斷完善的歷史進程，股價的同步性趨于減弱，股價所反映的公司特質(zhì)信息越來越豐富。

五、小結(jié)——對未來研究的展望

回顧前人的理論研究成果，我們可以確信對于公司特質(zhì)波動，尤其在測度方法，時間趨勢方面的研究還有很長的路要走。筆者在此，對未來研究的發(fā)展方向和前景做出了一點推測，以供拋磚引玉之用。

首先，特質(zhì)波動測度方法是依賴于資產(chǎn)定價模型的選取，Bali和Cakici[33]認為方法的不同導(dǎo)致結(jié)果往往也不相同。對于這種由于不同模型而導(dǎo)致的差異，至今還無人在理論上做出合理解釋。另外能否尋找到不依賴于模型的測度方法，比如按照標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的觀點，在市場組合條件下，公司特質(zhì)波動應(yīng)該被完全分散掉，只有系統(tǒng)風(fēng)險存在，但現(xiàn)實世界并不存在市場組合，那么針對一個投資組合，只需要將組合總體波動水平與系統(tǒng)風(fēng)險進行處理便得到該組合的平均特質(zhì)波動水平，從而不再依賴于模型而造成誤差。如何處理，這將是測度方法進一步需要研究之處。

其次，在研究樣本范圍方面，有待擴展。目前特質(zhì)波動研究集中在歐美發(fā)達國家的股票市場，針對新興市場證券市場的特質(zhì)波動水平變化趨勢的研究較少，國內(nèi)學(xué)者雖然對我國A股市場特質(zhì)波動水平雖然做出研究，但由于研究方法不同，導(dǎo)致結(jié)果不一，頗有爭論。另外針對B股市場特質(zhì)波動、債券市場、以及交叉上市公司特質(zhì)波動水平研究目前還無人提及，它們都涉及到證券市場非系統(tǒng)風(fēng)險研究的重要組成部分。

再次，就國內(nèi)研究來看，還無人對國內(nèi)市場特質(zhì)波動的影響因素以及形成機理進行系統(tǒng)研究，其主要原因還是A股市場特質(zhì)波動水平的測度結(jié)果不一導(dǎo)致的。此處將來也是該領(lǐng)域重要的研究前景。

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