肖紹平 卓 銘

一、引 言

隨著我國控制權(quán)市場的逐步完善，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及由此衍生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象日漸增多，上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓已成為我國證券市場行為的一個重要內(nèi)容。在2000年之后，政府發(fā)布了一系列法律法規(guī)，用以規(guī)范上市公司融資、轉(zhuǎn)讓等事項，中國上市公司的控制權(quán)市場已經(jīng)基本形成。上市公司控制權(quán)市場，作為一種重要的外部公司治理機制，其對股東的效用如何？在上市公司發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前后，其市場反應能否為股東創(chuàng)造價值？本章研究的主要目的就是用事件研究法，分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應現(xiàn)象，即股價表現(xiàn)情況，從而為立法和監(jiān)管上采取何種導向政策提供理論基礎。

目前研究上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移導致的證券市場股價波動情況主要采用事件研究法，即計算公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告期間的累積超額收益率。國外關(guān)于上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移能產(chǎn)生多少超額收益率，取得了基本一致的研究結(jié)果：即企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移獲得的平均收益率（AAR）約為20%。

國內(nèi)學者也開展了眾多研究，但由于選擇樣本時篩選的條件不同，觀察窗口的設定不同，采用的計量模型有別，對于控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否給股東帶來利益，以及帶來多大利益還存在較大的結(jié)論分歧。本文以2006～2009年我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移為樣本，以事件研究法來分析上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應及影響因素。

二、事件研究法

事件研究法是一種統(tǒng)計方法，最早是由Dolley.J.（1933）研究股票拆分行為的價格效應時采用的，是研究當市場上某一個事件發(fā)生的時間前后，股價是否會產(chǎn)生波動，以及是否會產(chǎn)生“超額收益率”，以此判斷股價的波動與該事件是否相關(guān)。事件研究法目前已成為了研究證券價格對事件消息發(fā)布予以市場反應的標準方法。

1、確定事件區(qū)間

事件區(qū)間認定的適當與否，對于研究的正確性，會有決定性的影響。本文以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的第一次公告日，作為“事件日”。事件日系指市場“接收”到該事件即將發(fā)生或可能發(fā)生的時間點，而非該事件“實際”上發(fā)生的時間點。對于事件研究的區(qū)間，國外一般是?。?,2）至（-30,10），但由于我國一些上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移帶有較強的政府背景，控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是通過非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，加之申報審批環(huán)節(jié)上的保密困難，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的信息存在提前泄漏現(xiàn)象，因此事件研究的窗口區(qū)間不能太短，但如果選擇時間太長，則又包含太多其他事件因素的干擾，影響研究結(jié)論的準確性。本文參照國內(nèi)外應用事件研究法的常規(guī)窗口長度，考慮到我國證券市場的特殊背景，將事件研究區(qū)間（-20,20）選擇為第一次公告日前20天到第一次公告日后20天。

2、超額收益率

累計超額收益率（CAR）是指超過正常（預期）收益率的收益率。由于我國不同于國外證券市場的特殊制度背景，本文采用基于市場調(diào)整模型的累積超額收益率。我們假定股票i在事件區(qū)間t時刻期間的實際收益率為Rt，正常收益率為t，正常收益率主要指相比于股票i其余股票的正常收益率，或者采取股票i自身歷史正常收益率，那么股票i在t時刻區(qū)間的超額收益率為 ARt，即：ARt＝Rt－t，則事件期的累計超額收益率CAR可以定義為：

3、對 ARRt，CARt做統(tǒng)計顯著性檢驗

檢驗假設 H0：ARRt=0，CARt=0

如果檢驗結(jié)果顯著，則ARRt，CARt不是由于股價隨機波動造成的，事件對股價有顯著影響。

上式中，t∈[-20，20],如果事件發(fā)生對股價無影響，那么統(tǒng)計量tARR，tCAR服從自由度為n－1的t分布。給定顯著性水平，就可以得到檢驗結(jié)果。

三、樣本及數(shù)據(jù)選擇

本文選取2006～2010年滬深兩市上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移事件為研究樣本。數(shù)據(jù)主要來源于中國并購統(tǒng)計年鑒；巨靈數(shù)據(jù)庫以及CCER的協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫，上市公司的財務數(shù)據(jù)，則來自于WIND（萬德）數(shù)據(jù)庫。

為了使研究結(jié)果更加客觀、有可信度，在研究上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應時，本文只選擇2006～2010年上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時第一大股東發(fā)生變更的公司，同時，選擇的上市公司應滿足以下幾個標準：

（1）控制權(quán)的轉(zhuǎn)移必須是交易雙方基于自愿原則并按市場規(guī)則操作的。因法律訴訟或其他原因而使交易一方被動成為控制方的予以剔除；

（2）金融行業(yè)的公司剔除在外；

（3）上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)據(jù)不全的剔除在外；

（4）上市公司控制權(quán)已實現(xiàn)成功轉(zhuǎn)移,且不存在以政府名義進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移或沒有關(guān)聯(lián)交易；

（5）在控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移前后，本文所選取的事件窗口期內(nèi)有連續(xù)的交易；

（6）2006～2010年發(fā)生了股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非ST、SST公司；

（7）如果在2006～2010年發(fā)生上市公司發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為，以最后一次發(fā)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為為準。

根據(jù)上述標準篩選，從滬深兩市2006～2010年發(fā)生的953項股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易中，得到有效樣本164個。其中上海證券交易所94個,深圳證券交易所70個。

四、實證結(jié)果分析

1、總體市場反應

利用上面的公式計算滬深兩市樣本公司在事件期間內(nèi)的累計超額收益率（圖1），從中可以看出，全窗口期間（轉(zhuǎn)移前20天到轉(zhuǎn)移后20天）累計超額收益率下降達到了5%以上。但跟國外的相差較大，這可能是因為我國上市公司所處的市場和制度背景與國外不同（我國的控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常是政府主導）。

表1及圖2是對樣本公司在事件期間累計超額收益率CAR的T檢驗結(jié)果，從表中可以看出上述樣本公司在事件窗口內(nèi)的超額累計收益率通過了T檢驗，說明CAR是由于中國上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中可能有侵占行為而遭受譴責的結(jié)果。

表1 累計超額收益率（CAR）的T檢驗

圖1和圖2是全部164家樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的市場反應的總體情況，從圖中可以看出：

（1）對于全部164家樣本公司而言，從平均收益率（AAR）來看，在（-20，20）區(qū)間內(nèi)，樣本公司的平均收益率（AAR）在（-20，20）基本上是圍繞著 0波動，但大多數(shù)AAR是小于零的，有62%的AAR值小于零。AAR值在（-20，-7）波動比較大，隨后AAR值波動比較平緩，但大多數(shù)值都小于零值。

（2）從累計超額收益率（CAR）來看，除了在前15天之前為正數(shù)外，其他的時間都是負數(shù)，且累計超額收益率（CAR）前20天一直呈現(xiàn)直線式的劇烈下降趨勢。在（-1，20）區(qū)間內(nèi)，累計超額收益率（CAR）都是負數(shù)，但波動比較平穩(wěn)，可能是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的信息在（-20，-1）已經(jīng)消化了，投資者對無償劃撥或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式已經(jīng)沒有反應了。

（3）圖2中tcar曲線表明前述累計超額收益率含義的假設通過檢驗，累計超額收益率反映了事件本身對股價的影響。

總的來說，累計超額收益率（CAR）都是負數(shù)且在前20天一直呈現(xiàn)直線式的劇烈下降趨勢，是因為我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要是無償劃撥或協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，這種控制權(quán)轉(zhuǎn)移投資者總以為是一種尋租，導致累計超額收益率在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的前20天一直到轉(zhuǎn)移后20天內(nèi)幾乎是呈直線下降趨勢。

2、轉(zhuǎn)讓方式不同時的市場反應

我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃撥、代理權(quán)爭奪、要約收購、司法裁定、二級市場逐步收購、杠桿收購等等，而根據(jù)我國證券市場的實踐統(tǒng)計，我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式主要為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、無償劃撥、二級市場逐步收購。之前的研究并未區(qū)分不同控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式下的市場反應，本文認為針對不同的轉(zhuǎn)讓方式進行分析。

1、無償劃撥方式的市場反應

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為無償劃撥有46家樣本公司，從圖3可以看出：

在（-20，20）區(qū)間內(nèi)，46家樣本公司的AAR基本上圍繞著0波動，且AAR是小于零的，有69%的AAR值小于零。而CAR除了在第14、15天有稍微的上升趨勢外，一直呈現(xiàn)劇烈的直線下降趨勢。

對采用無償劃撥方式進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的46個樣本做顯著性T檢驗，通過EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見表2：從表中可以看出：平均收益率（AAR）統(tǒng)計值的概率為0.329，大于0.01，但累計超額收益率（CAR）統(tǒng)計值的相應的概率為0.000，顯著的小于0.01。這就充分說明了采用當上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移采用無償劃撥交易方式時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會給目標公司帶來了負的市場效應。

表2 顯著性檢驗結(jié)果

2、有償轉(zhuǎn)讓時的市場反應

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為有償轉(zhuǎn)讓有23家樣本公司，從圖4中可以看出，累計超額收益率（CAR）在（-12,3）期間呈曲折的上升趨勢，隨后又呈現(xiàn)出下降的趨勢，CAR曲線波動幅度比較大，

CAR的值波動的比AAR值要劇烈，并從第-2天到第2天呈直線上升趨勢，隨后呈波浪狀的緩慢下降趨勢。

而平均收益率（AAR）在（-20,20）區(qū)間內(nèi)，基本上是圍繞著0波動，在-9天和-1天時AAR達到了0.004999和0.002416，隨后AAR雖然也基本圍繞著零值波動，但都小于-9和-1天時的值。

圖4 有償轉(zhuǎn)讓時的收益變化圖

再對這23個控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件總體樣本的平均超額收益率和和累計超額平均收益率在（-20，20）做顯著性T檢驗，通過EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見表3：

表3 顯著性檢驗結(jié)果

由表3可知，平均收益率（AAR）和累計超額收益率（CAR）統(tǒng)計值的相應概率為0.428和0.023，都大于0.01。也就是說，在事件窗口期（-20,20）日平均收益率（AAR）和累計超額收益率（CAR）與零相比都沒有呈現(xiàn)顯著性的差異，這充分地說明了，當上市公司在實施控制權(quán)轉(zhuǎn)移時，如果采用有償轉(zhuǎn)讓交易這種方式，投資者對市場反應不是很顯著，即在二級市場上目標公司的股價波動性不大。

3、二級市場逐步收購的收益趨勢

通過對2006年到2010年全部164家樣本公司進一步分析，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式為二級市場逐步收購有13家樣本公司。從圖5中可以看出，平均收益率（AAR）在（-20,20）區(qū)間內(nèi)，基本上是圍繞著0波動，波動幅度并不大，有34%的AAR值大于零。而累計超額收益率（CAR）在（-12,-8）區(qū)間內(nèi)的值大于零，且在-8天后累計超額收益率（CAR）的值一直小于0，在（2,8）的區(qū)間內(nèi)呈很快速的下降趨勢，在（9,20）的區(qū)間內(nèi)累計超額收益率（CAR）的值，一直在-15%以下，但呈平穩(wěn)波動狀態(tài)。

圖5 二級市場逐步收購時的收益變化圖

再對這13個二級市場逐步收購的樣本的累計超額收益率（CAR）和平均收益率（AAR）做顯著性T檢驗，EVIEWS處理后的輸出結(jié)果見表4：

表4 顯著性檢驗結(jié)果

從表4可以看出，平均收益率（AAR）統(tǒng)計值的相應概率為0.056，與0.01相比大五倍之多，因此，平均收益率（AAR）在（-20,20）的區(qū)間內(nèi)的市場反應與零沒有顯著性的差異，但累計超額收益率（CAR）統(tǒng)計值的相應的概率為0.000，顯著的小于0.01，因此，累計超額收益率（CAR）在（-20,20）的區(qū)間內(nèi)的市場反應與零有顯著性的差異，即顯著性的小于零。這就說明當上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式為二級市場逐步收購時，在一定程度上會給目標公司帶來了負市場反應，尤其在（2,8）的區(qū)間內(nèi)二級市場上反應強烈。

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