王婉 常珊

【摘 要】 文章以2005年5月至2008年2月發(fā)行短期融資券的139家上市公司以及139家未發(fā)行短期融資券的配對(duì)上市公司為樣本，采用logistic模型，分析影響我國(guó)上市公司發(fā)行短期融資券的公司治理因素。模型分析結(jié)果表明，我國(guó)發(fā)行短期融資券的上市公司有較好的公司治理水平，特別是股東制衡度越高、董事會(huì)獨(dú)立性越強(qiáng)的上市公司越傾向于發(fā)行短期融資券進(jìn)行融資。

【關(guān)鍵詞】 短期融資券； 公司治理； 上市公司

一、問(wèn)題提出

自2005年5月26日首只短期融資券成功發(fā)行以來(lái)，短期融資券市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展。截至2009年12月底，近494家企業(yè)集團(tuán)發(fā)行短期融資券1 114只，發(fā)行規(guī)模達(dá)11 900多億元，其中上市公司近164家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期其他企業(yè)債的發(fā)行規(guī)模。短期融資券作為企業(yè)直接融資的重要渠道，對(duì)促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展、改善企業(yè)的融資環(huán)境等具有重要意義。然而，企業(yè)短期融資券雖然對(duì)解決企業(yè)流動(dòng)性資金不足具有一定的優(yōu)勢(shì)，但在信用評(píng)級(jí)體系不完善、企業(yè)債發(fā)行還沒(méi)有有效突破的情況下，有必要關(guān)注發(fā)行短期融資券帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

表1為我國(guó)自中國(guó)人民銀行2005年5月23日發(fā)布《短期融資券管理辦法》及相關(guān)配套文件以來(lái)，企業(yè)發(fā)行短期融資券的情況（數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)）。

從表1可以看出，短期融資券在我國(guó)發(fā)展非常迅速，除了其本身發(fā)行引入了完全市場(chǎng)化的方法，取消了企業(yè)發(fā)債要批額度、有擔(dān)保，發(fā)行利息和發(fā)行價(jià)格要經(jīng)過(guò)相關(guān)部門(mén)層層審批的規(guī)定外，還有哪些潛在的微觀(guān)影響因素？本文試圖從內(nèi)部公司治理角度探討影響上市公司發(fā)行短期融資券的因素。

二、理論假設(shè)

一般認(rèn)為公司治理機(jī)制通常包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)等，本文從以下幾個(gè)方面探討影響上市公司發(fā)行短期融資券的因素。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

Jensen和Merckling（1976）首先指出，股權(quán)的高度分散造成了股東對(duì)管理層的監(jiān)督不力，從而產(chǎn)生管理層對(duì)股東的代理成本問(wèn)題。而Shleifer和Vishny（1986）進(jìn)一步指出，一定的股權(quán)集中度，能夠促使大股東更為有效地監(jiān)督管理層的行為，提高公司的治理水平。在中國(guó)，也有實(shí)證研究的結(jié)論支持股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績(jī)和公司治理具有正面作用。徐莉萍等（2006）考察了1999—2003年中國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。沈藝峰等（2007）從股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司高管人員變更的關(guān)系入手，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例越高，ST公司高管人員變更的概率也越高。

不少學(xué)者認(rèn)為制衡股東的存在會(huì)強(qiáng)化公司的內(nèi)部治理機(jī)制。吳淑琨等(2002)發(fā)現(xiàn)非執(zhí)行董事比例與第一大股東持股比例顯著負(fù)相關(guān)，與其他大股東持股比例正相關(guān)，說(shuō)明促進(jìn)其他股東對(duì)第一大股東的制衡有利于改善上市公司業(yè)績(jī)。朱德勝(2010)的實(shí)證研究結(jié)果也表明，公司存在制衡股東時(shí)，控股股東的機(jī)會(huì)主義行為會(huì)受到約束，制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低公司的代理成本，提高公司的治理水平。

此外，控股股東股權(quán)屬性會(huì)影響公司治理水平。杜瑩和劉立國(guó)(2002)以及宋敏等(2004)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股公司由于存在“所有者缺位”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，國(guó)有股東對(duì)企業(yè)的治理效率明顯較低。

基于這些研究結(jié)論，由于銀行貸款的監(jiān)督效果和監(jiān)督成本都高于短期融資券，因此，當(dāng)上市公司績(jī)效較好且具有較好的治理水平時(shí)，銀行貸款對(duì)公司治理的邊際效用就越低，公司就越傾向于選擇發(fā)行短期融資券。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：大股東持股比例越高，公司發(fā)行短期融資券的概率越高，反之越低。

假設(shè)2：股東之間制衡度越高，公司發(fā)行短期融資券的概率越高，反之越低。

假設(shè)3：大股東性質(zhì)為非國(guó)家股股東，公司發(fā)行短期融資券的概率越高；反之越低。

（二）董事會(huì)特征

引入外部董事能夠降低代理成本，提高公司的治理水平和企業(yè)績(jī)效（Fama和Jensen，1983；Weisbach，1988）。王躍堂等（2006）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)。陳勝藍(lán)和魏明海（2007）也指出，董事會(huì)中獨(dú)立董事比例提高有利于增強(qiáng)公司的盈余穩(wěn)健性。此外，王躍堂、涂建明（2006）利用2002到2004年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)檢驗(yàn)審計(jì)委員會(huì)治理有效性發(fā)現(xiàn)，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的公司更不易被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，說(shuō)明審計(jì)委員會(huì)可能有效履行了財(cái)務(wù)信息質(zhì)量控制等職能。

基于以上研究結(jié)論，本文認(rèn)為，獨(dú)立董事有助于監(jiān)督管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立審計(jì)委員會(huì)對(duì)提高公司治理水平有效，因此，獨(dú)立董事比例高且設(shè)立了審計(jì)委員會(huì)的上市公司，銀行貸款對(duì)公司治理的邊際效用就會(huì)降低，公司就更傾向于發(fā)行短期融資券。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：獨(dú)立董事比例越高，公司發(fā)行短期融資券的概率越高；反之越低。

假設(shè)5：董事會(huì)已經(jīng)設(shè)立下屬審計(jì)委員會(huì)，公司發(fā)行短期融資券的概率越高；反之越低。

（三）管理層特征

Fama和Jensen（1983）指出，公司的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)能夠幫助解決由于剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和控制權(quán)相分離所引起的代理問(wèn)題。公司決策管理和決策控制兩權(quán)分離可以減少代理成本并提高公司的業(yè)績(jī)。本文認(rèn)為兩職合一會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，弱化公司治理效率。

Jensen（1976）提出，為了降低代理成本，提高管理層與股東的利益一致性，可以授予管理層股權(quán)。Bhagat和Bolton（2008）等也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理持股能夠提高公司績(jī)效。管理層持股能夠促進(jìn)作為代理人的管理層以股東利益為出發(fā)點(diǎn)，注重選擇方式靈活、財(cái)務(wù)成本低的短期融資方式，以使公司價(jià)值最大化。

根據(jù)代理理論，CEO的權(quán)力越大，越傾向于選擇對(duì)自己而不是對(duì)股東有利的決策，會(huì)惡化股東與管理層之間的矛盾。Bebchuk、Cremers和Peyer（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO的管理權(quán)力會(huì)降低企業(yè)價(jià)值（托賓Q值），削弱會(huì)計(jì)盈利能力。Yixin Liu和Pornsit Jiraporn（2010）也證實(shí)了CEO的權(quán)力越大，會(huì)增加債券融資成本。

基于以上研究結(jié)論，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，管理層持股比例越高，且總經(jīng)理的權(quán)力能夠得到控制時(shí)，企業(yè)有更好的公司治理水平，銀行貸款對(duì)公司治理的邊際效用就會(huì)降低，公司就更傾向于選擇發(fā)行短期融資券。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，公司發(fā)行短期融資券的概率越高；反之越低。

假設(shè)7：管理層持股比例越高，公司發(fā)行短期融資券的概率越高；反之越低。

假設(shè)8：總經(jīng)理權(quán)力越大，公司發(fā)行短期融資券的概率越低；反之越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了使樣本數(shù)據(jù)不受金融危機(jī)因素的影響，本文從銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中選取自2005年5月《短期融資券管理辦法》發(fā)布之日起至2008年2月底之前發(fā)行短期融資券的所有非金融行業(yè)A股上市公司作為樣本。對(duì)于在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過(guò)一期短期融資券的上市公司視為同一個(gè)樣本，對(duì)于在不同會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過(guò)一期短期融資券的上市公司視為不同樣本，剔除異常值樣本，最后共獲得139家發(fā)行短期融資券的上市公司樣本。

本文參照吳育輝等文章的標(biāo)準(zhǔn)，為每一家發(fā)行短期融資券的上市公司按照行業(yè)、年份、速動(dòng)比率進(jìn)行配對(duì)。

（二）變量定義（見(jiàn)表2）

（三）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與分析

表3列示了樣本公司和配對(duì)公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)、均值T檢驗(yàn)與Mann-Whitney非參數(shù)檢驗(yàn)。從公司治理水平可以看出，與沒(méi)有發(fā)行短期融資券的配比公司相比，發(fā)行短期融資券的上市公司股權(quán)更集中、股權(quán)制衡度更高、已設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的公司數(shù)量更多；發(fā)行短期融資券的上市公司在股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)獨(dú)立性、管理層持股比例等解釋變量及公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率、年度審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型等公司特征方面與沒(méi)有發(fā)行短期融資券的配比公司存在顯著差異。但是，兩類(lèi)公司在最終控制人類(lèi)別、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、總經(jīng)理薪酬以及公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)方面沒(méi)有顯著差別。

（四）回歸結(jié)果與分析

表4顯示，整體Omnibus檢驗(yàn)似然比卡方統(tǒng)計(jì)量都在1%水平上顯著（P值為0.000），相當(dāng)于最小二乘法回歸中擬合優(yōu)度R2和Nagelkerke R2超過(guò)了40%，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率超過(guò)了75%，說(shuō)明該模型的擬合優(yōu)度較好。從模型回歸結(jié)果具體分析影響上市公司發(fā)行短期融資券的重要因素，本文發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)制衡度（Z1210）和董事會(huì)特征（IDPR、ADIT）的回歸系數(shù)均為正值，與假設(shè)一致。說(shuō)明發(fā)行短期融資券的上市公司股權(quán)制衡度高、董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)，且已設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的公司占的比例較大，公司治理水平較好。（2）解釋變量股權(quán)集中度（H1）與管理層持股比例（MANAG）的回歸系數(shù)為負(fù)值，與假設(shè)不一致，原因可能有兩個(gè)方面：一是因?yàn)槲覈?guó)上市公司大多由國(guó)家控股，普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東利用控股地位幾乎完全支配了公司的董事會(huì)，削弱了公司治理效率。二是我國(guó)上市公司普遍股權(quán)制衡度較低，管理層持股比例也很低。根據(jù)宋增基等人(2007)的實(shí)證研究結(jié)果，對(duì)于一般的公司（股權(quán)制衡度不高的公司），管理層持股比例與反映企業(yè)績(jī)效的變量ROA負(fù)相關(guān)或者不存在顯著相關(guān)性。股權(quán)越集中、管理層持股比例越高反而可能弱化公司的治理水平。（3）控制變量公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)凈利率（ROA）與審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型（AO）的回歸系數(shù)也均為正值，說(shuō)明從其他公司特征來(lái)看，大規(guī)模、獲利能力強(qiáng)且年度報(bào)表公允性好的公司更傾向于發(fā)行短期融資券。

由于logistic模型對(duì)共線(xiàn)性影響敏感，該模型進(jìn)行共線(xiàn)性判定分析，所有VIF的值均小于10，所以本文認(rèn)為，解釋變量之間不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

從我國(guó)整體發(fā)行情況來(lái)看，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，一直是短期融資券市場(chǎng)上的發(fā)行主力。本文的實(shí)證研究結(jié)果也表明，股權(quán)制衡度高、董事會(huì)獨(dú)立性強(qiáng)等公司治理狀況較好的上市公司更傾向于發(fā)行短期融資券。除此之外，大規(guī)模、獲利能力強(qiáng)且年度報(bào)表公允性好的上市公司發(fā)行短期融資券的概率較高。因此，建議擬發(fā)行短期融資券的公司要汲取“福禧事件”的教訓(xùn)，注重完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制。

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