牛薇薇 李林杰

摘 要：隨著各國對外資產(chǎn)與負債的迅速增長，估值效應對于對外凈資產(chǎn)的調(diào)節(jié)作用也日益顯現(xiàn)。美國通過正估值效應將其對外凈負債縮小于無形之中，中國卻因負估值效應無奈面對國民財富無償轉(zhuǎn)移的損失。美元本位是中美不同估值效應的始作俑者，人民幣國際化則是解決中國困境的有效選擇。

關鍵詞：估值效應；美元本位；人民幣國際化

中圖分類號：F820文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０1－００07－05

一、問題的提出

估值效應是指在給定國際投資的資產(chǎn)、 負債結(jié)構(gòu)和規(guī)模不變的情況下，由于匯率、資產(chǎn)價格和收益率的非預期變化所引起的對外凈資產(chǎn)頭寸的變化。

隨著美國經(jīng)常項目逆差的不斷擴大和美國國際凈負債占GDP比重的相對穩(wěn)定， 傳統(tǒng)經(jīng)濟學關于對外凈資產(chǎn)（NFA）的變化取決于經(jīng)常項目的觀點受到質(zhì)疑。 現(xiàn)代經(jīng)濟學將公式由傳統(tǒng)經(jīng)濟學的NFA-NFA-1=CA，調(diào)整為NFA-NFA-1=CA+VAL，也就是說對外凈資產(chǎn)的變化取決于傳統(tǒng)的經(jīng)常項目（CA）和估值效應（VAL），經(jīng)常項目逆差并不一定會導致對外資產(chǎn)的減少或?qū)ν庳搨脑黾樱?估值效應起重要調(diào)節(jié)作用。在現(xiàn)實經(jīng)濟運行中，經(jīng)常項目和估值效應可能存在四種組合：順差、正效應；順差、負效應；逆差、正效應；逆差、負效應。其中只有第二、第三種情況才有利于外部均衡的改善。然而從國家利益出發(fā)，第二種情況是不利的， 它會導致國民財富的無形流失，這是20世紀90年代末期以來中國的狀況；第三種情況是最可取的， 正估值效應減少了經(jīng)常項目逆差產(chǎn)生的外部不均衡，美國正長期處于這種有利地位。為什么美國可以持續(xù)經(jīng)常項目逆差， 盡情享用外國物質(zhì)產(chǎn)品的同時， 還可以通過正估值效應將其對外凈負債縮小于無形之中呢？ 為什么中國要無奈面對經(jīng)常項目盈余積累的大量財富無償對外轉(zhuǎn)移呢？ 通過對中美不同估值效應存在的原因進行梳理， 可以發(fā)現(xiàn)美元本位是中美不同估值效應的始作俑者， 為減少負估值效應對中國經(jīng)常賬戶順差的吞噬， 有效的方法是推動人民幣國際化。

二、中美估值效應絕對規(guī)模比較

近年來， 國內(nèi)外學者已經(jīng)從不同角度對中美估值效應進行了研究，并得出了中國存在負估值效應，美國存在正估值效應的結(jié)論。 本文僅從對外凈資產(chǎn)動態(tài)方程入手， 計算中美各年度估值效應的絕對規(guī)模，簡單呈現(xiàn)估值效應對中美外部均衡的調(diào)節(jié)作用。

對外凈資產(chǎn)的動態(tài)方程是：NFA-NFA-1=CA+VAL。其中NFA以凈國際投資頭寸（NIIP）為計算依據(jù)，CA來源于國際收支平衡表中的經(jīng)常賬戶余額。由于中國的NIIP僅有2004～2010年數(shù)據(jù)，2004年之前的估值效應只是根據(jù)之前年度經(jīng)常項目總額和2004年的NIIP進行估算，大約為-225億美元 ① 。表1說明在負估值效應的作用下， 中國大多數(shù)年份對外凈資產(chǎn)的增加小于經(jīng)常項目順差。 圖1說明在1982～2009年間， 美國絕大多數(shù)年份通過正估值效應沖銷了部分經(jīng)常項目逆差對對外凈資產(chǎn)頭寸的影響。

三、中美不同估值效應的原因分析

理論上，匯率、資產(chǎn)價格和收益率的非預期變化是雙向的，估值效應值應呈現(xiàn)時正時負的隨機分布， 那么中國近年來持續(xù)的負估值效應和美國長年正估值效應的原因何在呢？ 由于美元是國際貨幣體系的核心， 美元匯率和美國利率的變化必然對中美兩國估值效應產(chǎn)生重大影響， 所以本文從美元匯率和美國利率角度， 結(jié)合兩國對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)對此問題進行分析。

（一）美元長期貶值態(tài)勢是中美不同估值效應的主因

布雷頓森林體系崩潰至今， 美元匯率經(jīng)歷起起伏伏，從1973～1979年的美元大幅貶值到1980～1985年的美元升值， 再從1985～1995年的美元貶值到1995～2001年的美元升值，2002年初至今，美元貶值又再次重現(xiàn)， 并將隨著美國量化寬松貨幣政策的實施進一步加強。 由此可見， 美元貶值是美元匯率變動的長期、主流趨勢，這主要是兩方面因素造成的：一是由于美元貶值可以削減債務、刺激出口，轉(zhuǎn)嫁或抵御金融危機， 美國政府主觀上存在放任美元貶值的內(nèi)在動力；二是客觀上，美國持續(xù)的巨額經(jīng)常項目赤字、 財政赤字和對外巨額債務勢必動搖投資者對美元的信心，加劇美元貶值壓力。國內(nèi)學者盛宏清運用資產(chǎn)組合模型和美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)說明， 美國的巨額凈債務存量決定了美元貶值的長期態(tài)勢， 而持續(xù)居高的經(jīng)常項目赤字這個流量決定了美元貶值作用力的大小。

中國是凈債權(quán)國， 對外資產(chǎn)和負債大都以美元計值，美元貶值必然會使我國對外凈資產(chǎn)縮水，負估值效應顯現(xiàn)。 普林斯頓大學教授保羅·克魯格曼認為，中國在美國投資損失最終恐達20%～30% [1] 。美國是全世界最大的凈債務國，其對外負債以美元為主，對外資產(chǎn)傾向于使用外幣，美元貶值會增加其對外資產(chǎn)的本幣價值，而對外負債不變，從而以正估值效應彌補同期經(jīng)常項目逆差。2002~2003年美元貶值造成的估值效應就彌補了同期經(jīng)常項目逆差的3/4 [2] ，美元貶值的威力可見一斑。

（二）美國長期利率的持續(xù)較低水平加深了估值效應的影響

為適應美國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的需要， 美國聯(lián)邦基金利率一直在動態(tài)調(diào)整中， 但長期利率卻一直保持相對穩(wěn)定的較低水平， 有時甚至出現(xiàn)利率倒掛的情況，這被格林斯潘稱為“謎”。美國長期利率的較低水平對中美兩國的估值效應起到了推波助瀾的作用。這主要是因為中國的美元資產(chǎn)以美國長期國債、長期機構(gòu)債券為主，美國的長期利率低，直接導致了中國債券利息收益的減少和資本利得的下降。美國恰恰相反，對外負債以長期債券為主，長期利率低可以降低美國的利息負擔。

（三）對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)進一步強化了估值效應的影響

如表2所示，對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)決定了中國對外資產(chǎn)收益率低于對外負債收益率， 所以雖然存在較大規(guī)模的對外凈資產(chǎn)，投資收益依然不佳。美國正好相反，對外資產(chǎn)的盈利能力大于對外負債，所以雖為凈負債國，投資收益依然可觀。此外，中國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一， 美國長期國債和長期機構(gòu)債券占比過大，并且在美國金融危機、美元貶值和長期債券利率低等不利因素影響下， 中國持有的美國長期國債規(guī)模依然保持增長態(tài)勢（見表3）。這說明中國持有的美元長期債券需求彈性較小，只能被動承受匯率、資產(chǎn)價格和收益率不利變化造成的損失， 負估值效應難以避免。美國的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣，以直接投資和股票投資為主。Curcuru et al.（2008）認為股票、債券資產(chǎn)對于美國正估值效應的貢獻不大，Higgins et al.（2006）研究發(fā)現(xiàn)美國對外直接投資獲得的收益要比外國在美直接投資獲得的收益高2%~3%。這是因為，相對于證券投資而言，直接投資受資產(chǎn)價格和收益率非預期變動的影響較小， 投資收益主要取決于其投資能力。美國憑借在全世界領先的技術優(yōu)勢、商標優(yōu)勢、科研優(yōu)勢、管理優(yōu)勢，在對外直接投資中獲得超過他國的高額收益， 為美國正估值效應做出了突出貢獻。

四、美元本位：中美貨幣不同估值效應的始作俑者

雖然美元匯率、 美國利率和資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)是中美不同估值效應形成的原因， 但并不是問題的關鍵所在。 要根本解決中國負估值效應問題， 還應從源頭——國際貨幣體系入手，分析中美估值效應的運行格局。

目前國際貨幣體系的一個顯著特征是全球美元本位下的“中心-外圍”架構(gòu)，美元處于國際貨幣體系的核心，歐元、日元、英鎊等其他發(fā)達國家貨幣位于美元的外圍， 人民幣和其他發(fā)展中國家貨幣位于發(fā)達國家貨幣外圍。在這種國際貨幣體系下，美國與中國及其他美元需求國密切聯(lián)系并形成相互對應的美元供給與需求關系，最終形成如圖2所示的估值效應運行格局。

由于主要依賴美元完成國際清償， 中國等外圍國家通過實物資源出口美國獲得美元資產(chǎn)。 中國的貿(mào)易順差和美國的貿(mào)易逆差，造成大量美元供給，美元貶值，中國負估值效應和美國正估值效應。美元的大量供給必然形成中國美元儲備的快速增加， 對美國長期安全金融資產(chǎn)的需求增加， 導致美國長期債券利率下降，美國整體利率低于正常水平，進一步加深了中國負估值效應和美國正估值效應。 中國大量購買美國長期金融資產(chǎn)，使美國獲得廉價資金，對外直接投資和證券投資增加，超額收益形成。

由此可見， 美元本位是中美不同估值效應的始作俑者， 它體現(xiàn)了當前國際經(jīng)濟格局的諸多不公平性，美國處于絕對優(yōu)勢，中國及其他美元需求國處于明顯不利地位。

（一）形成中國過于單一的對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

中國的對外資產(chǎn)以美國長期安全金融資產(chǎn)為主， 并且在其利率水平持續(xù)較低的情況下還長期持有，這被許多專家認為是不明智的。伯南克認為這是因為中國對安全、高質(zhì)資產(chǎn)存在偏好，但本國不健全的金融市場不能滿足其需求， 美國金融市場以其廣度、深度和安全性吸引中國等國將資金流向美國，購買安全性高的長期國債和機構(gòu)債券。 由于中國等順差國對美元安全資產(chǎn)的過度需求， 使這些資產(chǎn)的利率被壓低，購買價格上升。由于中國持有美元的動機是安全性和流動性，所以即使長期債券利率較低也依然持有。 [3]

那么中國對安全、 高質(zhì)資產(chǎn)存在偏好的原因何在呢？ 這與人民幣在國際貨幣體系中的外圍地位有關。雖然中國經(jīng)濟水平日益提高、經(jīng)濟制度也漸趨完善， 但人民幣在國際貨幣體系中的地位并沒有實質(zhì)改變， 中國依然不能在國際市場上用本幣進行交易和借貸， 在國內(nèi)金融市場進行本幣國際借貸的規(guī)模也大大受到抑制，所以為滿足國際支付的需要，中國的對外資產(chǎn)管理必然突出安全性和流動性，資產(chǎn)形式以安全、高質(zhì)資產(chǎn)為主。此外，由于人民幣不是國際貨幣，中國對外貿(mào)易和投資主要使用美元，國內(nèi)經(jīng)濟活動則使用本幣， 內(nèi)外部經(jīng)濟活動存在明顯的貨幣錯配。在此情況下，美元匯率和利率變化會對中國造成巨大沖擊， 嚴重時可能引發(fā)貨幣危機 [4] 。20世紀80年代初的拉美貨幣危機和90年代末的亞洲金融危機就是前車之鑒。人民幣的這種“先天不足”還會吸引投機資本的大量擁入，使危機發(fā)生的可能加大，這進一步加深了中國對安全、高質(zhì)資產(chǎn)的需求。

（二）形成中國過于單一的幣別結(jié)構(gòu)

中國對外資產(chǎn)以美元為主， 并且在美元長期貶值的情況下，還依然大量持有美元資產(chǎn)，這與美元的核心貨幣地位密切相關。布雷頓森林體系崩潰后，雖然實現(xiàn)了國際儲備貨幣多元化， 上世紀80年代還形成了美元、馬克、日元相對有效的國際本位貨幣“壟斷競爭”格局，但20世紀90年代以來隨著美國經(jīng)濟金融實力的增強，美元在全球外匯儲備、外匯交易、貿(mào)易結(jié)算中的比重一直占絕對優(yōu)勢， 形成了實際上的美元本位制，歐元、日元都無法與其爭鋒。由于世界各國的美元資產(chǎn)主要在貨幣發(fā)行國美國流通和運用， 所以只能以債權(quán)形式保存在美國的金融機構(gòu)或投資于美國的有價證券， 這極大促進了美國金融市場的發(fā)展，金融市場規(guī)模、深度和開放性遠遠超過了其他國家。紐約成為無可爭議的世界金融中心，股票交易和上市公司的市值遙遙領先。 國債市場更是發(fā)展迅速，美國國債以其相對較高的收益率（高于日本）、較強的流動性（優(yōu)于德國）和安全性（國債余額占GDP比重相對較低）贏得了各國政府的青睞。所以雖然繼續(xù)持有美元資產(chǎn)面臨資產(chǎn)縮水的損失， 但轉(zhuǎn)換成其他幣別的資產(chǎn)也并不是帕累托最優(yōu)。

此外，中國若大量減少美國資產(chǎn)（美國國債）會給中國帶來三種不利影響： 一是會導致美國國債價格的下降和美元貶值， 給中國剩余的美國資產(chǎn)帶來損失；二是會導致美元貶值或美國經(jīng)濟下滑，從而使美國減少對中國的進口需求，影響中國經(jīng)濟增長；三是會激起美國對中國的貿(mào)易保護主義情緒。 所以中國繼續(xù)持有美國資產(chǎn)實是無奈之舉， 因為無論持有還是減少美元資產(chǎn)都會給中國帶來巨大損失。 [5]

（三）形成美國無本獲利的套利格局：美國總是可以低成本借入大量資金進行高收益投資

由于美元是國際貨幣體系的核心， 世界各國居民需要持有部分美元現(xiàn)金以滿足流動性需要，這使美國可以通過印制鈔票獲得零利率、 正常情況下永遠不需要清償?shù)膫鶆召Y金； 美國還憑借美元的核心貨幣地位建成了安全性高、流動性強、規(guī)模最大、開放程度最高的國際金融市場， 美國政府和企業(yè)可以因此獲得低成本融資。此外，美國的國際結(jié)算大都以美元計價，很大程度上不需要面對匯率風險，極大降低了美國經(jīng)濟體的交易成本。

美國憑借其獨特的國際貨幣發(fā)行地位， 在為世界提供流動性服務的同時， 也獲得了大量低成本融資。正是由于美國資金來源的安全性、持續(xù)性和低成本性，美國對外資產(chǎn)管理可以忽略安全性、流動性，突出盈利性， 對外資產(chǎn)以風險較高的直接投資和證券投資為主，并獲得高額回報。由于發(fā)展中國家存在經(jīng)濟政策和制度不完備、 信息不對稱和較高的國家風險，美國對其進行證券投資面臨高風險，所以只有投資收益中包含足夠的風險溢價才能吸引美國資金的流入，美國因此可獲得相對較高的證券投資收益。美國對外直接投資收益遠高于其他國家， 這一方面是因為美國擁有技術優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等壟斷優(yōu)勢，另一方面， 美元的核心貨幣地位也便于美國集全世界財力、人力、物力進行科學研究，使其達到并保持這種優(yōu)勢。

五、 人民幣國際化是中國規(guī)避負估值效應的有效選擇

負估值效應對于中國經(jīng)常賬戶順差的吞噬，是美元主導國際貨幣體系下“新特里芬悖論”的延伸，即國際貨幣體系的穩(wěn)定取決于美元的穩(wěn)定， 美元的穩(wěn)定取決于美國的國際收支平衡， 但全球清償力供應依賴于美國的國際收支逆差，美國的“鑄幣稅”特權(quán)又推動美國的經(jīng)常賬戶逆差不斷擴大。要解決“特里芬悖論”，國際貨幣體系有三種選擇：一是成立世界中央銀行，發(fā)行世界貨幣。二是恢復黃金本位，恢復美國的國際收支平衡，縮減美元供給，以通貨緊縮維持國際貨幣體系的穩(wěn)定。以上兩種方法，經(jīng)過嘗試或論證后被最終放棄。三是實行“無規(guī)則的規(guī)則”，由國際貨幣的市場競爭機制解決國際貨幣和國別貨幣的矛盾。如果這一市場機制能夠有效運行，國際貨幣體系的競爭性均衡就能實現(xiàn)，“特里芬悖論”就不復存在。

多國貨幣充當國際貨幣， 雖然可以減少使用單一美元作為國際儲備貨幣和國際支付手段帶來的系統(tǒng)性風險和損失，但并未從根本上化解“特里芬悖論”中本國貨幣與世界貨幣的矛盾，而只是將這一矛盾分散化。儲備貨幣發(fā)行國依然可以憑借鑄幣稅特權(quán)低成本地從別國借入資本，彌補經(jīng)常賬戶逆差，依然可以操控市場、轉(zhuǎn)移國內(nèi)經(jīng)濟壓力，用正估值效應抵制國際投資頭寸的惡化。 非儲備貨幣發(fā)行國只能被動接受估值效應調(diào)整的結(jié)果， 造成本國凈對外資產(chǎn)的巨大損失。

改變估值效應在外部均衡調(diào)節(jié)中的不利地位，依靠國際貨幣體系最終形成國際貨幣的市場競爭機制是遙遙無期的，即使形成這種機制，也是極少數(shù)寡頭壟斷者們在市場糾錯機制中獲得高額收益。只有人民幣成為國際貨幣， 在國際貨幣市場競爭機制中占據(jù)一定份額，才可以優(yōu)化對外資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)，尤其是幣別結(jié)構(gòu)和金融工具結(jié)構(gòu)， 減少匯率和資產(chǎn)價格的非預期變化對對外凈資產(chǎn)造成的巨大影響， 實現(xiàn)對外凈資產(chǎn)的保值、增值。因此，人民幣國際化是中國規(guī)避負估值效應最現(xiàn)實和有效的選擇。

雖然如此，人民幣國際化也絕不是一帆風順、一蹴而就的。 英鎊的國際化之路依靠的是大英帝國上百年的殖民貿(mào)易和掠奪， 美元是依靠兩次世界大戰(zhàn)的戰(zhàn)爭紅利實現(xiàn)國際化的， 歐元的國際化道路是依靠區(qū)域聯(lián)合才獲得成功的。總之，貨幣國際化是建立在國家自身綜合實力基礎上的，具體而言，一國貨幣成為國際貨幣需要5個條件：一是經(jīng)濟規(guī)模、國際貿(mào)易規(guī)模在世界中占有相當大的比重； 二是國內(nèi)金融市場規(guī)模足夠大；三是具有足夠的外匯儲備；四是貨幣在一定時期內(nèi)具有升值態(tài)勢； 五是貨幣可自由兌換。目前中國已具備了其中三個條件，但金融市場規(guī)模和人民幣自由兌換程度還沒有達到國際貨幣的要求。 [6]

完善國內(nèi)金融市場和實現(xiàn)人民幣自由兌換是相輔相承的。一方面，只有完善國內(nèi)金融市場，才能減少人民幣自由兌換面臨的風險。人民幣自由兌換后，跨境資本流動頻繁，資金的大進大出可能呈常態(tài)化，并因此給國內(nèi)金融市場、金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟帶來顯著沖擊，嚴重時可能引發(fā)危機。為減少貨幣自由兌換引起的貨幣逆轉(zhuǎn)風險，完善中國金融市場是關鍵。只有在金融市場中形成完善的金融機構(gòu)、金融工具、市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體系， 才能在提供國際投資者足夠規(guī)模的人民幣計價金融產(chǎn)品、實現(xiàn)保值增值的同時，及時監(jiān)測跨境資本流動， 有效規(guī)避國際投機者對金融市場的沖擊。 另一方面， 只有實現(xiàn)人民幣自由兌換，才能實現(xiàn)國內(nèi)金融市場規(guī)模的實質(zhì)性提升。人民幣自由兌換包括經(jīng)常項目自由兌換和資本項目自由兌換，資本項目可兌換是核心。只有實現(xiàn)人民幣的完全可兌換，才能讓人民幣在國際交往中充當計價、結(jié)算和投資貨幣， 外國銀行和企業(yè)才可能持有大量人民幣頭寸， 這些人民幣頭寸必然還要回流到國內(nèi)進行投資，對國內(nèi)金融產(chǎn)品的需求增加，有利于形成規(guī)模大、體系健全、層次復雜的國內(nèi)金融市場。

由于人民幣自由兌換和國內(nèi)金融市場的完善需要循序漸進地展開，人民幣國際化也要穩(wěn)步推進，接受時間和市場的考驗， 所以估值效應對經(jīng)常賬戶順差的吞噬是我國長期面臨的問題， 在現(xiàn)有國際貨幣體系下， 我們只能通過對國際凈資產(chǎn)頭寸進行主動管理的方法，將負估值效應降到最低。

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（責任編輯：龍會芳；校對：郄彥平）