魏蔚
摘要:風(fēng)險投資是當(dāng)今世界高科技發(fā)展的助推器,但在中國尚處于起步階段。為加速我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化,完善中小企業(yè)投融資體系,促進(jìn)資本市場和我國國民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。然而風(fēng)險投資是以高盈利為目的的,如何選擇風(fēng)險投資退出時機是非常重要的,本文主要對風(fēng)險投資的退出機制以及如何預(yù)防其退出時財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生進(jìn)行研究。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;財務(wù)風(fēng)險;風(fēng)險控制;
一、引言
風(fēng)險投資是指將資產(chǎn)投向蘊藏著巨大發(fā)展?jié)摿r值,同時存在巨大風(fēng)險失敗領(lǐng)域的一種投資行為。風(fēng)險投資最早出現(xiàn)在1946年的美國,以半導(dǎo)體技術(shù)為代表的信息技術(shù)革命性創(chuàng)新后,個人電腦的廣泛應(yīng)用,風(fēng)險投資機構(gòu)從信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)的行業(yè)上獲得了巨額利潤,風(fēng)險投資才進(jìn)入快速發(fā)展階段。進(jìn)入80年代后,風(fēng)險投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展起來,目前風(fēng)險投資已經(jīng)成為了一種新興的金融工業(yè)。
國內(nèi)風(fēng)險投資的探索始于20世紀(jì)80年代中葉。1984年,原國家科委提出了建立風(fēng)險投資機制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月,國內(nèi)第一家風(fēng)險投資機構(gòu)—中國高技術(shù)風(fēng)險投資公司成立。雖然近年來我國風(fēng)險投資事業(yè)得到了較快的發(fā)展,但是與風(fēng)險投資發(fā)展比較成熟的國家相比,仍處于起步階段,遠(yuǎn)未發(fā)揮出其支持技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展中小型企業(yè)的應(yīng)有作用,對于經(jīng)濟(jì)增長及其結(jié)構(gòu)調(diào)整升級的貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)達(dá)國家。然而風(fēng)險投資是以高盈利為目的的,如何選擇風(fēng)險投資退出時機是非常重要的,本文主要對風(fēng)險投資的退出機制以及如何預(yù)防其退出時財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生進(jìn)行研究。
二、風(fēng)險投資的退出機制
風(fēng)險投資的退出,就是將風(fēng)險投資家在對企業(yè)價值評估后,將持有的風(fēng)險企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn),收回風(fēng)險投資,以獲得高額回報或者更多損失的過程。風(fēng)險投資的退出機制是整個風(fēng)險投資運作過程中一個重要的組成部分。只有風(fēng)險投資順利退出,才能收回原來的投資,并尋找下一個投資機會,開始新一輪的風(fēng)險投資,從而開始新的循環(huán)。所以,風(fēng)險投資的退出是風(fēng)險投資運作過程的最后環(huán)節(jié),也是獲得高額投資回報,實現(xiàn)風(fēng)險投資目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前,風(fēng)險投資的退出方式主要有四種:
1.首次公開上市(IPO)
首次公開上市,是風(fēng)險投資最理想的退出方式,是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)通過風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者的培育,發(fā)展到相當(dāng)成熟的階段后。風(fēng)險投資家通過風(fēng)險企業(yè)在證券市場首次公開發(fā)行股票,將其所持有的風(fēng)險企業(yè)的股票出售以實現(xiàn)其價值增值的一種退出方式。
企業(yè)成功上市時,風(fēng)險投資家一般可以獲得非??捎^的資本收益,因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)的管理增值服務(wù);首次公開發(fā)行也使外部投資者具有衡量風(fēng)險投資公司業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),為在日趨激烈的競爭中樹立自己的聲譽,風(fēng)險投資公司必然會竭盡全力地扶持風(fēng)險企業(yè)并使其成功地上市。
然而,通過二板市場首次公開發(fā)行退出風(fēng)險資本并非完美無缺。在實際操作過程中,首次公開發(fā)行退出方式也會受到一些因素的制約,如上市費用較高、受外在宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境影響大、法律對風(fēng)險資本退出規(guī)定了鎖定條款要求在一定期限之后才能完全出售所持股份等。
2.股份回購(MBO)
股份回購是指風(fēng)險企業(yè)收回風(fēng)險投資家或風(fēng)險投資公司所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份。它對于大多數(shù)投資者來說,這是一個備用的退出方式,當(dāng)投資不是很成功時采用這種方式。股份回購?fù)秋L(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)簽訂投資協(xié)議時所設(shè)定的一項重要條款,協(xié)議規(guī)定,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)無法上市或無法轉(zhuǎn)售給其他公司的情況下,風(fēng)險資本家有權(quán)以確定的價格和支付方式要求企業(yè)回購風(fēng)險資本家擁有的股份,或企業(yè)有權(quán)從風(fēng)險資本家那里獲得回購股份。
股份回購只涉及風(fēng)險企業(yè)或企業(yè)家與風(fēng)險投資公司兩方面的當(dāng)事人,產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰,操作簡便易行;股份回購幾乎不受管制,風(fēng)險資本可迅速退出,并取得合法可觀的收益;股份回購對企業(yè)管理人員具有特殊魅力,它可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化,使風(fēng)險企業(yè)保持充分的獨立性,并擁有足夠的資本進(jìn)行保值增值,預(yù)留了巨大的升值想象空間。
3.企業(yè)并購(M&A)
兼并和收購是風(fēng)險投資基金退出投資的另一條主要渠道,當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展較為成熟,特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過企業(yè)市場價值時,風(fēng)險企業(yè)常常與其他企業(yè)合并或被其他企業(yè)收購,風(fēng)險投資公司所持有的股份變成現(xiàn)金或具有更高流動性的證券,實現(xiàn)投資退出,獲取風(fēng)險收益。企業(yè)兼并和收購是風(fēng)險企業(yè)無法獲得IPO的情況下采用的主要退出途徑。
企業(yè)并購?fù)貌坏斤L(fēng)險企業(yè)管理層的歡迎,因為風(fēng)險企業(yè)一旦被一家大公司收購后就不能保持其獨立性,風(fēng)險企業(yè)管理層將會受到影響。
4.清算退出
當(dāng)風(fēng)險投資公司意識到風(fēng)險企業(yè)缺乏足夠的成長性而不能取得預(yù)期的投資回報,或者當(dāng)風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營陷入嚴(yán)重困境出現(xiàn)債務(wù)危機時。為了避免各大風(fēng)險,風(fēng)險投資家采取清算的方式收回部分或全部風(fēng)險投資的一種退出方式。
三、風(fēng)險資本退出的財務(wù)風(fēng)險
1.風(fēng)險資本退出的財務(wù)風(fēng)險
領(lǐng)先的技術(shù)和產(chǎn)品,高水平的管理團(tuán)隊和風(fēng)險資金投入安排使風(fēng)險企業(yè)快速成長起來。風(fēng)險資本家需要從快速成長的企業(yè)獲取高額收益。如果風(fēng)險資本無法合理退出,導(dǎo)致資本沉淀、固化,無法循環(huán)使用,風(fēng)險資本家后續(xù)經(jīng)營無以為繼。風(fēng)險資本家為了實現(xiàn)風(fēng)險資本的順利退出就必須分析風(fēng)險資本退出時的財務(wù)風(fēng)險,并加以控制。風(fēng)險資本退出會在以下方面面臨財務(wù)風(fēng)險:
(1)風(fēng)險資本退出的渠道選擇
風(fēng)險投資面臨的主要風(fēng)險是不能及時收回投資,他們的投資回報要通過退出變現(xiàn),因此選擇一個理想的退出渠道對風(fēng)險投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。風(fēng)險資本自它投入創(chuàng)新項目時起,也就努力為自己尋找一條便捷、安全,能夠獲得最大收益的退出渠道,而能否成功地退出也是風(fēng)險投資能否成功的重要檢驗標(biāo)準(zhǔn)之一。國內(nèi)的不完善的產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易的專業(yè)人士缺乏、金融機構(gòu)的參與度不高等原因都限制了風(fēng)險資本退出的渠道選擇。
(2)風(fēng)險資本退出估價方法
風(fēng)險企業(yè)一般均擁有較高的風(fēng)險,但如果獲得成功后投資者又能獲得極高的收益,因此在風(fēng)險投資家眼中,風(fēng)險企業(yè)是一項特殊的“金融資產(chǎn)”,需要對這類“金融資產(chǎn)”能帶給投資者的收益進(jìn)行度量。對于風(fēng)險投資公司而言,買入的價格就是風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)的投入,持有年限就是風(fēng)險資本從投入到退出在風(fēng)險企業(yè)里的滯留時間,出售的價格其實就是風(fēng)險投資企業(yè)股份比例和風(fēng)險企業(yè)市值的乘積。然而,目前對風(fēng)險企業(yè)如何定價卻沒有明確的方法,市場各方對風(fēng)險企業(yè)的估價具有很強的隨意性,難于舉出令人信服的觀點與看法。目前。我國關(guān)于風(fēng)險投資的討論多限于定性化分析,缺少定量化研究,導(dǎo)致了估價決策問題上的主觀性太強,缺乏相應(yīng)的科學(xué)依據(jù)。
2.風(fēng)險投資項目退出的財務(wù)風(fēng)險控制
在風(fēng)險投資家將風(fēng)險資本投入到風(fēng)險企業(yè)時,風(fēng)險投資家們就已經(jīng)對風(fēng)險資本退出的渠道、定價和時機等做出了一個初步的規(guī)劃。風(fēng)險投資公司必須依據(jù)其在投資后的運營監(jiān)控中所獲取的風(fēng)險企業(yè)成長信息,適時調(diào)整風(fēng)險資本退出規(guī)劃。因此,風(fēng)險資本退出的渠道、定價和時機等不是事先就能夠準(zhǔn)確地確定的,必須依據(jù)投資后的風(fēng)險企業(yè)成長狀況適時地確定。
首先,風(fēng)險中心要根據(jù)風(fēng)險企業(yè)在日常經(jīng)營中行業(yè)動態(tài)和國家政策的變動,對初始設(shè)計的風(fēng)險項目退出計劃做出及時的改變。因此,這就要求發(fā)現(xiàn)風(fēng)險中心在計劃投資風(fēng)險企業(yè)之初,除了設(shè)計一條主要的退出方案外,還應(yīng)該對各種可能情況進(jìn)行風(fēng)險分析,針對可能會發(fā)生的情景多安排幾種備用方案,以便在原定主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。常用的退出方式有公開上市IPO、并購(M&A)、回購(MBO)、清算。
公開上市IPO、并購(M&A)、回購(MBO)、清算各有優(yōu)缺點,而這些退出渠道當(dāng)中公開上市退出風(fēng)險中心不需要和風(fēng)險企業(yè)確定退出價格外,其它幾種方式都要風(fēng)險中心對退出價格進(jìn)行商定。
公司清算是指企業(yè)由于某種原因需要終止,對其財產(chǎn)、債券、債務(wù)進(jìn)行的清理與處分行為。用清算方式來實現(xiàn)退出無疑是痛苦的,確認(rèn)風(fēng)險企業(yè)失去了發(fā)展的可能,不能給予預(yù)期的高回報,就要果斷地清算實現(xiàn)資本退出,然后將保全下來的資本用于下一個投資循環(huán)。
其次就是退出時機的選擇,從風(fēng)險企業(yè)成長周期來看。風(fēng)險企業(yè)處于成熟期將風(fēng)險資本退出是最好的選擇,因為這個一個實現(xiàn)IPO的最佳時期,也是風(fēng)險中心所投項目能獲得最大價值的最好時機。
在企業(yè)快速增長期,這時風(fēng)險企業(yè)家面對企業(yè)良好的預(yù)期,希望由自己控制企業(yè),而不是聽命于風(fēng)險中心,風(fēng)險中心也可以見好就收。此時的企業(yè)高速發(fā)展,對任何投資者都有一定的想象空間,其退出的價格可能比成熟期還要高。因此風(fēng)險中心可以選擇風(fēng)險企業(yè)的高級管理人員做交易對象,讓他們以一個較高的價格將風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)回購回去。
而在企業(yè)的種子期,對于企業(yè)出現(xiàn)了技術(shù)失敗、創(chuàng)業(yè)技術(shù)人員流失、風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等情況。風(fēng)險中心都應(yīng)該及時啟動清算程序,降低財務(wù)損失。
在風(fēng)險資本退出決策過程中,退出的渠道、定價和時機就像一個三角形的各邊一樣相輔相成;只要確定了其中一個選擇,另兩個選擇也就被隱含地確定了。比如,先確定了退出時機,退出渠道和定價也必然隨之被確定了。因為在一個確定的時點上,風(fēng)險資本必須以一個確定的價格從一種確定的渠道實施退出??梢?,風(fēng)險資本退出過程中的財務(wù)風(fēng)險控制措施選擇具有一致性的特點。
既然在風(fēng)險資本退出過程中,各財務(wù)風(fēng)險之間具有動態(tài)一致的特點,那么風(fēng)險中心在實際運作中控制財務(wù)風(fēng)險時,在遵循風(fēng)險資本增值最大化原則的基礎(chǔ)上,根據(jù)風(fēng)險企業(yè)生命周期的不同發(fā)展階段和環(huán)境、市場的變化,綜合地、靈活地實施財務(wù)風(fēng)險控制。
首先,風(fēng)險中心要關(guān)注業(yè)內(nèi)動態(tài),如果發(fā)現(xiàn)可能影響退出方案實施的某外部因素發(fā)生重大變化,應(yīng)該及時地予以調(diào)整。因此,計劃投資風(fēng)險企業(yè)之初,除了設(shè)計一條主要的退出方案外,還應(yīng)該多安排幾種備用方案,以便在主方案受阻后能夠迅速調(diào)整。雖然,在風(fēng)險投資公司動態(tài)地調(diào)整各風(fēng)險項目退出方案的過程中,財務(wù)風(fēng)險控制的對象也會據(jù)此做出調(diào)整,從而加劇了不確定性;但是,風(fēng)險投資公司為了確保自身運營的穩(wěn)定性,也不會過于頻繁地改變各個方案,這就使得財務(wù)風(fēng)險控制的對象在一段時期內(nèi)會保持相對的穩(wěn)定性。
接下來,也是最重要的,由于各個風(fēng)險項目的退出方案的相對穩(wěn)定性,風(fēng)險投資公司就可以對風(fēng)險資本退出的渠道、定價和時機選擇做出預(yù)期,然后再綜合各個財務(wù)風(fēng)險因素,對不同風(fēng)險項目的退出方案進(jìn)行有機的組合,來降低風(fēng)險資本退出時的總體風(fēng)險。
四、總結(jié)
本文通過對風(fēng)險投資的退出機制、風(fēng)險投資退出面臨的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了分析,并對如何預(yù)防其退出時財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生進(jìn)行研究??梢詾轱L(fēng)險投資者做決策時提供參考,提高風(fēng)險投資成功率,充分發(fā)揮其加速我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化,完善中小企業(yè)投融資體系,促進(jìn)資本市場和我國國民經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的作用。
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