張圣利 賀伊琦

摘要：審計(jì)意見作為一種信號(hào)向市場(chǎng)傳遞之后，會(huì)影響資本市場(chǎng)中資金供需雙方的行為。已有文獻(xiàn)研究了審計(jì)意見對(duì)企業(yè)融資約束、資源配置的影響，但沒有關(guān)注相應(yīng)的資源配置效率的問題。以我國(guó)非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，通過兩個(gè)相互驗(yàn)證和補(bǔ)充的設(shè)計(jì)研究了審計(jì)意見對(duì)公司投資的影響。研究結(jié)果表明，雖然標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，但收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司，其經(jīng)理人在隨后期間更易進(jìn)行過度投資。

關(guān)鍵詞：審計(jì)意見；過度投資；投資效率

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2012）12-0047-05

一、引言

在資本市場(chǎng)中，傳遞公正、公開、公平的財(cái)務(wù)及其他相關(guān)信息成為企業(yè)廣泛籌資的首要條件和重塑投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者信心的唯一途徑，而審計(jì)意見對(duì)傳達(dá)企業(yè)信息、確保利益相關(guān)人利益具有重要的作用。審計(jì)意見的信號(hào)傳遞功能主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即財(cái)務(wù)信息的鑒證和審核、投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警。

大量的研究表明審計(jì)意見是具有信息含量的，好的審計(jì)意見能為企業(yè)帶來更多的資源，緩解企業(yè)的融資約束，更容易獲得銀行貸款（Firth，1979），獲得更低的貸款利率（胡奕明、唐松蓮，2007）等。然而，審計(jì)意見對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，不僅僅在于它對(duì)企業(yè)融資約束的影響，更在于其對(duì)企業(yè)投資效率的影響。如果獲得好的審計(jì)意見的企業(yè)在獲得更多的資源后，經(jīng)理人能夠高效地予以應(yīng)用，進(jìn)行切實(shí)有效的投資，則能夠提升企業(yè)的價(jià)值；相反，如果未能高效地予以運(yùn)用，造成資源浪費(fèi)，則說明好的審計(jì)意見一定程度上會(huì)帶來企業(yè)后續(xù)投資的非效率，損害了企業(yè)價(jià)值。本文要考察的正是審計(jì)意見類型與獲得這些審計(jì)意見之后公司資本投資效率之間的關(guān)系。

本文以2002-2006年我國(guó)非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，分別以投資—現(xiàn)金流敏感模型和Richardson（2006）資本投資模型來度量企業(yè)投資效率，研究了審計(jì)意見對(duì)企業(yè)后續(xù)投資效率的影響。同時(shí)使用兩種研究設(shè)計(jì)的優(yōu)點(diǎn)在于，得出的結(jié)論可以相互驗(yàn)證和補(bǔ)充，使研究結(jié)論更加穩(wěn)健。研究結(jié)果表明，雖然標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，但收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的企業(yè)在下一期間其經(jīng)理人更易進(jìn)行過度投資。

本文的研究貢獻(xiàn)在于，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步考察了審計(jì)意見對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文的結(jié)論也為投資者和監(jiān)管部門監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了新的視角，在企業(yè)收到好的審計(jì)意見之后，更要監(jiān)督經(jīng)理人的投資行為，防止企業(yè)進(jìn)行非效率投資。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

Coase（1937）認(rèn)為企業(yè)的融資行為體現(xiàn)著企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東和債權(quán)人之間的一種契約關(guān)系，當(dāng)契約理論開啟了企業(yè)“黑箱”，使各種契約關(guān)系清楚地呈現(xiàn)在我們面前之后，那些紛繁復(fù)雜的委托代理關(guān)系中蘊(yùn)含的各自相應(yīng)的受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任都延伸出了對(duì)審計(jì)認(rèn)證的需求。而作為受托責(zé)任人將通過審計(jì)意見表達(dá)其對(duì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任方履約情況的認(rèn)證和被審計(jì)單位隱含信息的一種信號(hào)傳遞（林鐘高，2002），注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見減輕了信息不對(duì)稱問題，并對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)起到一定的預(yù)警作用，從而降低了融資契約的締約成本。審計(jì)意見所具有的監(jiān)督和保險(xiǎn)功能，也對(duì)融資契約的執(zhí)行成本具有減緩作用，是利益相關(guān)者進(jìn)行融資契約治理，降低契約成本，緩解融資約束的有效途徑（王少飛等，2009）。

王少飛等（2009）研究表明，審計(jì)作為一種降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱和代理沖突的有效機(jī)制，對(duì)于緩解我國(guó)上市公司所面臨的融資約束發(fā)揮著積極作用，從而在理論上支持了我國(guó)資本市場(chǎng)中審計(jì)融資契約有用觀。連玉君、程建（2007）在控制托賓Q值衡量偏誤的前提下，重新審視了中國(guó)上市公司的投資—現(xiàn)金流敏感性問題，研究表明，融資約束程度輕的公司傾向于過度投資，代理問題是導(dǎo)致現(xiàn)金流敏感性的主要原因；而融資約束較為嚴(yán)重的公司則表現(xiàn)為投資不足，信息不對(duì)稱是導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因。

好的審計(jì)意見既然可以緩解融資約束（王少飛等，2009），而融資約束程度輕的公司傾向于過度投資（連玉君，程建，2007），那么好的審計(jì)意見是否會(huì)產(chǎn)生信號(hào)效應(yīng)，即在緩解企業(yè)融資約束的同時(shí)，卻又在一定程度上導(dǎo)致了過度投資呢？本文分析認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)有的環(huán)境下，企業(yè)獲得的銀行貸款越多、融資約束越輕，越容易進(jìn)行過度投資。在中央和地方財(cái)政分灶吃飯?bào)w制、地方政府政績(jī)考核辦法、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核體制等沒有取得實(shí)質(zhì)性突破的情況下，地方政府和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束和投資饑渴癥將長(zhǎng)期存在（余斌，任澤平，2011）。由于我國(guó)公司在證券市場(chǎng)上的權(quán)益融資受到較為嚴(yán)格的管制，上市公司在盈利、發(fā)放股利等許多方面要達(dá)到證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)才有資格申請(qǐng)權(quán)益融資，這樣一來，銀行貸款就成為我國(guó)上市公司進(jìn)行投資的主要資金來源。當(dāng)企業(yè)的融資約束緩解時(shí)，經(jīng)理人支配了更多的經(jīng)濟(jì)資源，有了更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，在缺乏有效的公司治理機(jī)制的情況下，很容易將公司帶入經(jīng)理層的機(jī)會(huì)主義，這為公司的過度投資提供了土壤和條件（羅黨論等，2012）。Richardson（2006）研究表明公司的自由現(xiàn)金流越多，經(jīng)理人越容易進(jìn)行過度投資。羅黨論等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，公司的銀行授信額度較大時(shí)，因公司的融資約束得以緩解，經(jīng)理人可支配的資源（主要是現(xiàn)金流）增多，此時(shí)公司更容易發(fā)生過度投資。現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍都有擴(kuò)張沖動(dòng)，管理層出于支配更多的資源等私利目的，大都有強(qiáng)烈的把企業(yè)做大的動(dòng)機(jī)（Jensen，1986），而收到好的審計(jì)意見之后，由于審計(jì)意見的信號(hào)效應(yīng)為企業(yè)帶來融資約束的緩解和融資便利，更為管理層的這種把企業(yè)做大的動(dòng)機(jī)提供了能力和條件，在缺乏監(jiān)督和公司治理機(jī)制不健全的情況下，公司經(jīng)理人會(huì)增加投資支出，更易發(fā)生過度投資現(xiàn)象。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司在其隨后年度更容易進(jìn)行過度投資。

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司在其隨后年度的投資支出水平更高，且其投資支出對(duì)現(xiàn)金流的敏感度會(huì)增加。

三、樣本選擇和變量定義

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2002—2006年所有在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司作為初選樣本。由于模型需要用到前一期的數(shù)據(jù)，本文的數(shù)據(jù)實(shí)際上涵蓋了2001—2006年的資料。根據(jù)本文的需要，對(duì)初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）由于金融保險(xiǎn)類上市公司的財(cái)務(wù)特征和其他行業(yè)公司相比有很大的特殊性，將其剔除；（2）剔除發(fā)行B股和H股的公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的公司；（4）剔除審計(jì)意見缺失的公司；（5）剔除所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；（6）為了消除異常值的影響，對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了winsorize處理。本文所有基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、審計(jì)報(bào)告信息和上市公司基本資料均來自Wind中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫。

（二）公司投資效率的度量

本文研究設(shè)計(jì)借鑒Richardson（2006）的模型計(jì)算過度投資水平，模型如下：

In？淄t=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+∑Industry+∑Year+？準(zhǔn)

通過采用中國(guó)A股上市公司2002-2007年的數(shù)據(jù)對(duì)上述模型進(jìn)行回歸，可以得到各個(gè)企業(yè)t年預(yù)期的資本投資量，然后，用各個(gè)企業(yè)t年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量，便可得到各個(gè)企業(yè)在t年的剩余投資量。如果該剩余投資量大于0，則其值便為投資過度，用符號(hào)Overinv表示；如果該剩余投資量小于0，則其值的絕對(duì)值便為投資不足程度。這樣，Overinv值越大，則意味著投資過度程度越嚴(yán)重。上述資本投資模型回歸結(jié)果見表1，變量定義見表2。

表1是Richardson（2006）資本投資模型的回歸結(jié)果，從結(jié)果可以看出，各個(gè)變量的回歸系數(shù)與預(yù)期符號(hào)一致。筆者首先以Growth為Tobinq這個(gè)模型來計(jì)算企業(yè)過度投資的度量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，把Growth替換為銷售增長(zhǎng)率（Salegrowth）來計(jì)算企業(yè)的過度投資水平。

四、研究模型和檢驗(yàn)結(jié)果

（一）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析，本文提出以下兩個(gè)模型設(shè)計(jì)：

模型（1）：

Overinvit=？酌0+？酌1Auditit-1+？酌2Cfit+？酌3Mfeeit+？酌4Occupyit+∑Industry+∑Year+？著it

模型（2）：

Invt=？茁0+？茁1Cft+？茁2Cft*Auditt-1+？茁3Auditt-1+？茁4Sizet-1+？茁5Tobinqt-1+？茁6Casht-1+？茁7Levt-1+？茁8Aget-1+？茁9RETt-1+∑Industry+∑Year+？著t

模型（1）用于直接考察審計(jì)意見和企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，根據(jù)前邊的理論分析，本文預(yù)期好的審計(jì)意見作為一種信號(hào)向市場(chǎng)傳遞后，會(huì)緩解公司的融資約束，進(jìn)而增加經(jīng)理人可支配的經(jīng)濟(jì)資源，會(huì)有更多的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。在缺乏監(jiān)督時(shí)，作為代理人的經(jīng)理人出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)傾向于過度投資（Jensen，1986），預(yù)期Audit的系數(shù)顯著為正。為了減輕內(nèi)生性問題，本文采用上年度的審計(jì)意見作為解釋變量。

模型（2）用于考察審計(jì)意見和企業(yè)新增投資支出之間的關(guān)系，以及審計(jì)意見對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。根據(jù)前文分析，當(dāng)公司被出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見時(shí)，那么這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見將作為一個(gè)好的信號(hào)向市場(chǎng)傳遞，緩解了信息不對(duì)稱，增進(jìn)了投資者的信心，降低了外部融資成本，緩解了融資約束，融資約束程度輕的公司其經(jīng)理人可控制的資源增加，在缺乏有效的公司治理機(jī)制情況下，經(jīng)理人出于私利目的會(huì)將資源（主要是現(xiàn)金流）大量地用于投資，擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，極易造成投資的過度，并且投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感度也會(huì)增加。模型（2）中Cf的系數(shù)？茁1為投資—現(xiàn)金流敏感度，交叉項(xiàng)Cf*Audit的系數(shù)？茁2為好的審計(jì)意見對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感度的影響，若？茁2<0則表示好的審計(jì)意見降低了投資—現(xiàn)金流敏感度，表明好的審計(jì)意見具有對(duì)沖效應(yīng)；若？茁2>0則表示好的審計(jì)意見加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，表明好的審計(jì)意見具有壕溝效應(yīng)，好的審計(jì)意見導(dǎo)致了投資的非效率。根據(jù)前文的分析，本文預(yù)期？茁2>0，？茁3>0。借鑒FHP（1988）和Richardson（2006）的研究，在模型中加入了控制變量公司規(guī)模（Size）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Tobinq）、現(xiàn)金持有量（Cash）、上市年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、股票收益率（Ret）等，如表2所示。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，過度投資的樣本為1 842個(gè)，占樣本總數(shù)的35.4%，這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果和辛清泉等（2007）的結(jié)果基本一致。過度投資的標(biāo)準(zhǔn)差為0.088，表明上市公司的過度投資幅度參差不齊。審計(jì)意見類型（Audit）的均值為91.0%，表明上市公司的審計(jì)意見中標(biāo)準(zhǔn)無保留的審計(jì)意見占主要比例，這和我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)狀基本一致?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)顯示，樣本中不存在極端值。

（三）檢驗(yàn)結(jié)果

（1）單變量檢驗(yàn)。表4報(bào)告了根據(jù)變量Auditt-1分組的均值和中位數(shù)檢驗(yàn)。

從表4 Panel A可以看出，收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見企業(yè)的過度投資的均值（0.067）和投資支出的均值（0.076）均顯著大于收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見企業(yè)的過度投資的均值（0.037）和投資支出的均值（0.031）。表4 Panel B 顯示，收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見企業(yè)的過度投資的中位數(shù)（0.037）和投資支出的中位數(shù)（0.048）均顯著大于收到非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見企業(yè)的過度投資的中位數(shù)（0.017）和投資支出的中位數(shù)（0.010）。這說明，上年度收到好的審計(jì)意見的公司在其隨后年度更易發(fā)生過度投資。

（2）第一個(gè)模型的多元統(tǒng)計(jì)回歸分析。表5報(bào)告了模型（1）的多元統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果。從表5的回歸結(jié)果可以看出，在僅控制了公司的現(xiàn)金流量時(shí)，審計(jì)意見變量Audit的回歸系數(shù)為0.020，在5%的水平上顯著為正。加入其他控制變量之后，審計(jì)意見變量Audit的回歸系數(shù)為0.014，在10%的顯著性水平上和過度投資（Overinv）正相關(guān)。該結(jié)果說明收到好的審計(jì)意見的公司，其經(jīng)理人在隨后年度更傾向于進(jìn)行過度投資，本文的假設(shè)1得到了驗(yàn)證?？刂谱兞恐?，Mfee的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理費(fèi)用越大，其過度投資越小，可能是因?yàn)楣芾碣M(fèi)用占用了企業(yè)的資源，限制了投資的水平，變量Occupy未通過顯著性檢驗(yàn)。

（3）第二個(gè)模型的多元統(tǒng)計(jì)回歸分析。表6報(bào)告了模型（2）的多元統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果。

表6結(jié)果顯示，回歸（1）沒有加入其他控制變量時(shí)，變量Auditt-1的回歸系數(shù)為0.037，在1%的水平上顯著為正；交叉項(xiàng)Cf×Audit的回歸系數(shù)為0.075，在10%的水平上顯著為正，該結(jié)果表明，收到好的審計(jì)意見的公司其隨后年度的投資支出規(guī)模更大，且好的審計(jì)意見加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，產(chǎn)生了壕溝效應(yīng)，造成了非效率的投資?；貧w（2）中加入了其他控制變量，變量Auditt-1的回歸系數(shù)為0.027，仍在1%的水平上顯著為正；交叉項(xiàng)Cf×Audit的回歸系數(shù)為0.070，也仍然在10%的水平上顯著為正，該結(jié)果進(jìn)一步表明收到好的審計(jì)意見的公司在其隨后年度更傾向于加大投資支出，加劇了投資—現(xiàn)金流敏感度，造成了非效率的過度投資，驗(yàn)證了本文假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，本文執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，在使用Richardson（2006）資本投資模型時(shí)，以Growth為銷售增長(zhǎng)率（Sale growth）模型來計(jì)算企業(yè)過度投資的水平，對(duì)模型重新進(jìn)行了回歸，發(fā)現(xiàn)結(jié)論并沒有改變。

第二，產(chǎn)生一個(gè)過度投資啞變量Overinv_D，當(dāng)Richardson（2006）資本投資模型回歸結(jié)果的殘差大于0時(shí)該變量取1，殘差小于0時(shí)取0，即當(dāng)企業(yè)過度投資時(shí)該變量取值1，企業(yè)投資不足時(shí)該變量取值0，然后對(duì)模型進(jìn)行Probit回歸分析，結(jié)論和前文一致。

六、結(jié)論和啟示

已有研究表明審計(jì)意見是具有信息含量的，然而，審計(jì)意見對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，不僅僅在于它通過信號(hào)傳遞對(duì)企業(yè)融資約束的影響，更在于企業(yè)融資約束緩解之后，經(jīng)理人的投資行為是否會(huì)受到影響。本文以我國(guó)非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了審計(jì)意見對(duì)公司投資的影響。研究結(jié)果表明，雖然標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見通過其信號(hào)效應(yīng)在一定程度上緩解了公司的融資約束，但收到標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司，在隨后期間其經(jīng)理人更容易利用手中掌握的資源進(jìn)行過度投資，降低了投資的效率。本文的結(jié)論為投資者和監(jiān)管部門監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為提供了新的視角。要緩解這種非效率的過度投資狀況，首先應(yīng)從制度層面入手，改變對(duì)地方政府政績(jī)和國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)的考核機(jī)制，減弱他們的投資饑渴癥；此外，在企業(yè)收到好的審計(jì)意見之后，投資者和相關(guān)部門更要監(jiān)督管理層的投資行為，防止企業(yè)管理層出于擴(kuò)大公司規(guī)模的機(jī)會(huì)主義目的進(jìn)行盲目擴(kuò)張投資，從而保護(hù)投資者的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]Coase，R. The nature of the firm[J]. Economica，1937，（4）：386-405.

[2]Fazzari，S.，R. Hubbard，and B. Petersen. Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brooking Papers on Economic Activity，1988，（1）：141-196.

[3]Firth，M. Qualified Audit Reports and Bank Lending Decisions[J]. Journal of Bank Research，1979，（9）：237-241

[4]Jensen，M. Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J]. American Economic Review，1986，（76）：323-329.

[5]Richardson，S. Over-investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006，（11）：159-189.

[6]胡奕明，唐松蓮.審計(jì)、信息透明度與銀行貸款利率[J].審計(jì)研究，2007，（6）.

[7]林鐘高，尤雪英，徐智剛.獨(dú)立審計(jì)理論[M].上海：立信會(huì)計(jì)出版社，2002.

[8]連玉君，程建.投資—現(xiàn)金流量敏感性：融資約束還是代理成本[J].財(cái)經(jīng)研究，2007，（2）.

[9]羅黨論，應(yīng)千偉，常亮.銀行授信、產(chǎn)權(quán)與企業(yè)過度投資：中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（3）.

[10]王少飛，孫錚，張旭.審計(jì)意見、制度環(huán)境與融資約束——來自我國(guó)上市公司的實(shí)證分析[J].審計(jì)研究，2009，（2）.

[11]辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（8）.

[12]余斌，任澤平.我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的基本邏輯——國(guó)際金融危機(jī)以來的回顧與反思[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2011，（4）.

責(zé)任編輯、校對(duì)：華 興