項代有

【摘要】 金融衍生工具作為企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的一種重要技術(shù)手段，已在我國企業(yè)普遍使用。文章以南方航空股份有限公司的衍生金融工具交易為例，通過對其使用的衍生品的技術(shù)分析和交易動機(jī)的簡要評述，指出企業(yè)使用金融衍生品交易的必要性和制定套期保值策略目標(biāo)的重要性，并提出了進(jìn)一步思考的問題。

【關(guān)鍵詞】 南方航空；金融衍生品；套期保值策略；公司治理

隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，市場化程度的不斷提高，特別是加入WTO以后，我國企業(yè)面臨的經(jīng)營壓力越來越大。全球一體化進(jìn)程逐漸深化，區(qū)域市場的融合，使企業(yè)競爭日趨激烈；國際資產(chǎn)市場波動加劇，金融市場巨幅震蕩，使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險日益增大。在此經(jīng)營背景下，如何管理企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，是企業(yè)生存和發(fā)展的一個重要課題。金融衍生品的投資作為一種重要的風(fēng)險管理手段，成為我國企業(yè)參與國際競爭、降低或規(guī)避經(jīng)營或財務(wù)風(fēng)險的一個必然選擇。航空業(yè)經(jīng)營是涉及國際業(yè)務(wù)、參與國際競爭的一個典型行業(yè)，為規(guī)避外匯收支和航油價格波動的風(fēng)險，采用金融衍生品套期保值是其進(jìn)行風(fēng)險管理的重要手段。筆者以南方航空股份有限公司的金融衍生品投資為例來說明這一風(fēng)險管理工具在企業(yè)經(jīng)營中的重要性，及其對企業(yè)財務(wù)狀況產(chǎn)生的影響。

一、南方航空金融衍生品投資情況回顧

南方航空股份有限公司（后文均簡稱為“南方航空”）于1995年3月25日注冊成立，1997年7月分別在香港聯(lián)合交易所和紐約證券交易所上市，共發(fā)行1 174 178 000股H股，2003年7月在上海證券交易所上市并發(fā)行1 000 000 000股每股面值1元的A股股票。南方航空是中國最大的航空運(yùn)輸企業(yè)之一，主要從事國內(nèi)、地區(qū)和國際定期及不定期航空客、貨、郵、行李運(yùn)輸業(yè)務(wù)、通用航空業(yè)務(wù)、航空器維修服務(wù)、國內(nèi)外航空公司的代理業(yè)務(wù)以及航空配餐服務(wù)。①

南方航空的經(jīng)營過程涉及大量的外幣交易業(yè)務(wù)。例如2010年的境外營業(yè)收入達(dá)1 393 800萬元，占總營業(yè)收入的18.16%；此外，公司持有大額的外幣現(xiàn)金和大量的外幣應(yīng)收應(yīng)付款項。因此匯率的波動會對公司的財務(wù)狀況和財務(wù)成果產(chǎn)生很大的影響。另一方面，航空業(yè)的經(jīng)營成本中，很大的一塊成本在于航油的消耗上。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計資料顯示，航油成本占比已超過經(jīng)營成本的30%。因而國際航油近年來的巨幅震蕩顯然會在航空業(yè)經(jīng)營成本中顯現(xiàn)出來，進(jìn)而影響其經(jīng)營業(yè)績。為此，南方航空采用了一系列金融衍生工具來管理相應(yīng)的風(fēng)險。

筆者查閱了近八年來南方航空的年報資料②，資料顯示，南方航空進(jìn)行風(fēng)險管理為目的的金融衍生品有兩種，一種是為管理外幣票款收入的外幣期權(quán)；另一種是減少航油波動對經(jīng)營成本產(chǎn)生影響的航油期權(quán)產(chǎn)品。

由于航油價格的單邊上揚(yáng)，給南方航空的經(jīng)營成本造成了很大壓力。2004年公司航油成本達(dá)604 997萬元，和上年比增長了56.5%；2005年航油成本增長將近翻番，有98.2%的增長。因此，為控制航油價格風(fēng)險，在2006年和2007年南方航空公司與境外銀行達(dá)成航油期權(quán)交易合約。2006年達(dá)成了以每桶43美元到60美元的合約價格購買原油12 300 000桶的期權(quán)合約；2007年達(dá)成了以每桶42美元到64美元的合約價格購買原油3 300 000桶的期權(quán)合約；另一方面，還向?qū)κ址绞鄢隽巳加驼J(rèn)沽期權(quán)合約7 800 000桶，合約價格每桶40美元至54美元，合約已于2008年了結(jié)。此后由于航油價格開始走低，公司停止了航油期權(quán)的交易。

另一方面，為管理公司因海外辦事處的客票銷售收入扣除有關(guān)費(fèi)用支出后的日元凈現(xiàn)金流入而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險，從2007年開始簽訂了若干外匯期權(quán)合同。根據(jù)公司年報披露的信息，相關(guān)合同條款規(guī)定，“……需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及 1 500 000 美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。于 2008年 12月 31 日，本集團(tuán)尚有 2 份未到期外匯期權(quán)合同，合同金額約為 64 000 000 美元至128 000 000美元（2007年： 35 000 000美元至 70 000 000美元）?！雹邸?010年12月 31日尚有兩份未到期外匯期權(quán)合同。根據(jù)合同條款規(guī)定，本集團(tuán)需在合同列明的未來各月交割日，分別按約定的匯率賣出日元以購入 1 000 000 美元及1 500 000美元，若交割日的即期美元兌換日元匯率低于合同列明的某一特定匯率，則按約定的匯率賣出日元以購入 2 000 000美元及 3 000 000美元。上述外匯期權(quán)合同已分別于2011年1月及 2011年 2月到期并結(jié)算?！?④

南方航空持有的外幣期權(quán)合約和燃油期權(quán)合約在其持有期間，按企業(yè)會計準(zhǔn)則的要求均確認(rèn)為交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負(fù)債，并于期末重新確認(rèn)公允價值。表1總結(jié)了南航持有金融衍生工具期間由于公允價值變化產(chǎn)生的損益情況。

二、衍生金融工具使用效果分析

本文以南方航空持有的燃油期權(quán)合約為例來加以分析，外匯期權(quán)合約的財務(wù)效應(yīng)從理論上來說和前者沒有什么本質(zhì)不同。

眾所周知，航油成本是航空公司最大的成本消耗，我國航空業(yè)航油成本已經(jīng)超過了總成本的30％，航油價格的上漲將直接增加航空公司的成本。為規(guī)避航油價格波動帶來的成本變化的風(fēng)險，對航油進(jìn)行套期保值是航空業(yè)的必然選擇。從南方航空的歷年年報中可以看出，其參與燃油期權(quán)合約交易的動機(jī)就在于對航油不斷上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行套期保值。從2007年年報披露的相關(guān)信息可以看出，南方航空簽訂的是一個期權(quán)合約組合。該組合中南方航空買入了看漲期權(quán)，同時又賣出了看跌期權(quán)，這就等同于南方航空持有一個空頭“范圍遠(yuǎn)期”（Range Forward），又稱為“領(lǐng)子期權(quán)”（Collars）。這一組合的收益狀況如圖1所示。這一衍生金融工具的套保策略是：在一家公司持有一筆受險的資產(chǎn)（或未來收入）時，持有多頭的“范圍遠(yuǎn)期”；持有一筆受險的債務(wù)（或未來成本費(fèi)用支出）時，持有空頭的“范圍遠(yuǎn)期”。

由圖1可以看出，南航持有的燃油期權(quán)在航油價格上漲時可以獲得收益，從而抵補(bǔ)航油成本上升的損失，航油下跌時會帶來不利的后果。然而值得注意的是，南方航空售出看跌期權(quán)合約的選擇權(quán)在合約相對方，在航油價格下跌時，南方航空只能被迫行權(quán)，可能會帶來巨大損失，這是該期權(quán)組合的一個最大弊端。因此，該期權(quán)組合在航油價格走高時是有利可圖的。從國際航油的走勢來看，國際航油價格從本世紀(jì)初開始了一輪單邊上漲行情，這輪上漲行情于2008年7月份突然逆轉(zhuǎn)，國際航油價格從每桶147.25美元（2008年7月11日最高價，也是歷史最高價）開始快速下挫，在2009年5月份破每桶40美元（見圖2）。南方航空在燃油期權(quán)合約上的損益也和國際原油的價格走勢相吻合。2006年國際油價有個階段性下跌，當(dāng)年南航在期權(quán)合約上的損失為2 600萬元；2007年油價走勢先抑后揚(yáng)，油價突破100美元整數(shù)關(guān)口，南航當(dāng)年的期權(quán)合約彌補(bǔ)上年的損失后還有200萬元的公允價值上升收益。幸運(yùn)的是，2008年南方航空結(jié)清了所有的燃油期權(quán)合約，不然巨額虧損不可避免。例如，東方航空持有和南航類似的期權(quán)組合，2008年因此造成了累計640 100萬元的損失。因此，從南方航空參與金融衍生品交易進(jìn)行套期保值的后果看，應(yīng)該是起到了風(fēng)險降低的效應(yīng)。但是相對于2007年燃油成本（1831 600萬元，環(huán)比增長了13.1%）而言，其對成本控制的影響顯然是微不足道的。

三、衍生金融工具使用評述

（一）衍生金融工具的必要性

衍生金融工具是指從傳統(tǒng)金融工具中派生出來的新型金融工具，其價值依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價值變動的合約，具有很強(qiáng)的杠桿效應(yīng)，且具有不確定性和高風(fēng)險等特征。隨著金融國際化和自由化的發(fā)展，由傳統(tǒng)金融衍生工具衍生出來的金融衍生工具不斷創(chuàng)新，交易量迅速增長，市場規(guī)模急速擴(kuò)大，交易手段日趨多樣化、復(fù)雜化。20世紀(jì)90年代以來，金融衍生工具已成為國際金融市場上頻繁運(yùn)用的交易手段，金融衍生工具市場已成為國際金融市場的主角。我國也有許多企業(yè)參與這一產(chǎn)品的交易，其目的是基于風(fēng)險管理的需要，對自身受險資產(chǎn)進(jìn)行套期保值。然而2008年次貸危機(jī)開始，國際大宗商品開始大幅下挫，國際金融市場動蕩，使得我國很多企業(yè)在金融衍生品交易中遭受巨額損失。2008年6月底，國航套保損失37億元，東航套保損失18.3億元，江西銅業(yè)套保損失13.5億元。2008年8月底，中國遠(yuǎn)洋的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)合約公允價值損失近2億元。由此引發(fā)了公眾對參與衍生金融工具交易的質(zhì)疑，為此也引起了學(xué)界的廣泛思考。

對于套期保值進(jìn)行風(fēng)險管理的相關(guān)文章很多，我國在期貨市場創(chuàng)立之初學(xué)界就有了相關(guān)的研究。王建（1993）、朱世武、李豫、董樂（2004）、鄭尊信（2008）、宋軍、吳沖鋒、毛小云（2008）等對在我國期貨市場上進(jìn)行套期保值的策略進(jìn)行了研究；包曉林（1995）對套期保值進(jìn)行了經(jīng)濟(jì)學(xué)上的分析；林孝貴（2002）、劉列勵、黃鵬（2006）、王賽德（2006）、楊萬武、遲國泰、余方平（2007）、劉京軍（2008）、王玉剛、遲國泰、楊萬武（2009）等對套期保值模型和最優(yōu)比率進(jìn)行了分析與實證；齊明亮（2004）、王駿、張宗成（2005）、方虹、陳勇（2008）、梁權(quán)熙、歐陽宗旨、廖焱（2008）、劉京軍、曾令、梁建峰（2009）等實證了套期保值的有效性；袁衛(wèi)秋（2006）、郭玲、陰永晟（2009）等對上市公司套期保值的動機(jī)進(jìn)行了深入分析；李毓（2006）、曹中紅（2008）、付勝華、檀向球（2009）、孫才仁（2009）等都肯定了套期保值在風(fēng)險管理中的作用。

此外，竇登奎和盧永真（2010）還對我國企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具套期保值進(jìn)行了系統(tǒng)的調(diào)查研究。他們對我國上市公司使用衍生金融工具進(jìn)行了盈虧分析，認(rèn)為運(yùn)用衍生金融工具總體凈虧損是由少數(shù)企業(yè)造成的，衍生金融工具風(fēng)險被過度夸大了。如果是有效套期保值，即使衍生金融工具發(fā)生浮虧，與其對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)也會發(fā)生增值，所以不會降低企業(yè)的總價值。運(yùn)用衍生金融工具對企業(yè)的價值只以盈虧為判斷標(biāo)準(zhǔn)是有失偏頗的，通過衍生金融工具套期保值對企業(yè)還有其他重要的經(jīng)濟(jì)效用和價值。

因此，使用衍生金融工具進(jìn)行套期保值并不存在理論上的問題。在當(dāng)今國際市場上商品價格大幅波動、金融動蕩時期，我國企業(yè)在經(jīng)營風(fēng)險管理中適當(dāng)使用金融工具不僅是必要的，還是必需的。從圖2布倫特原油價格的走勢中可以看出國際油價的波動幅度達(dá)400%。在南方航空2010年年報的附注中披露，“假定燃油消耗量不變，燃油價格上升10%，將導(dǎo)致本集團(tuán)本年度運(yùn)營成本上升人民幣234 900萬元?！比绻戏胶娇詹贿M(jìn)行航油的套期保值，任由航油價格波動，勢必對經(jīng)營成本產(chǎn)生巨大風(fēng)險。

（二）衍生金融工具使用與套期保值策略

公司參與衍生金融工具的戰(zhàn)略動機(jī)有兩個，一個是為公司的受險資產(chǎn)進(jìn)行套期保值；另一個動機(jī)是從金融衍生品的價格波動中獲利。

成功的套期保值需要建立一套可操作的目標(biāo)。Alan C·Shapiro在其所著的《跨國公司財務(wù)管理》中認(rèn)為，在外匯風(fēng)險管理中企業(yè)套期保值的目標(biāo)或顯或隱地包括六個目標(biāo)：1.會計風(fēng)險最小化；2.由于匯率變動而造成的收益波動最小化；3.交易風(fēng)險最小化；4.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險最小化；5.外匯風(fēng)險管理成本最小化；6.避免意外大額損失。顯然，這六個目標(biāo)也是所有其他資產(chǎn)價格波動風(fēng)險的管理實踐中或顯或隱存在的。然而，一個成功的套期保值策略應(yīng)該以減少企業(yè)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險為目標(biāo)，其他任何一個單個的目標(biāo)都不夠完備，在具體的操作指導(dǎo)中都難以有效管理企業(yè)的風(fēng)險，有時會造成風(fēng)險失控，甚至帶來更大的風(fēng)險，產(chǎn)生巨額損失。

從南方航空采用套期保值工具的分析中可以看出，這一組合對公司航油成本的風(fēng)險控制在航油上漲時有不錯的效應(yīng)，但在航油下跌時會侵蝕公司利潤。對這一風(fēng)險管理方式深入分析可以發(fā)現(xiàn)，上述期權(quán)組合中兩個期權(quán)都說明，簽訂合約時南方航空對航油市場油價作出看漲的研判，組合中的買入看漲期權(quán)就能很好地對航油成本實現(xiàn)套期保值作用，然而同時賣出看跌期權(quán)，這不僅不能降低風(fēng)險，而且抵銷了原套期保值的作用。作此安排的原因無非是減少或抵銷期權(quán)交易費(fèi)用，在航油持續(xù)上漲中獲利。問題在于南方航空對航油市場油價作出看漲的研判是否正確，如果市場走勢相反，就會造成巨額損失。顯然，這種依靠預(yù)測市場走勢的投資安排就是一種投機(jī)行為。因此，可以看出南方航空的套期保值策略目標(biāo)是：降低合約成本和市場投機(jī)獲利。在航油價格單邊上揚(yáng)時期，通過衍生品投資獲利具有很大的吸引力，我國很多企業(yè)也曾從中嘗到甜頭。顯然，這樣的策略不僅套期保值效果不佳，反而增加了市場風(fēng)險。

正如有些學(xué)者所指出的，簡單的套期保值技術(shù)就可以實現(xiàn)風(fēng)險控制的目標(biāo)，問題在于如何根據(jù)企業(yè)風(fēng)險類型和所處的市場環(huán)境來選擇何種技術(shù)。而通過上述分析可以看出，套期保值風(fēng)險管理的有效性保障、核心問題在于套期保值策略目標(biāo)的正確性，然后才是具體的套期保值技術(shù)的適用性。實際上，我國也不乏利用套期保值成功規(guī)避風(fēng)險的實例。中石油在國際原油市場上的套期保值業(yè)務(wù)與現(xiàn)貨貿(mào)易掛鉤，并未在這項業(yè)務(wù)上出現(xiàn)損失；中國最大的棕櫚油進(jìn)口加工企業(yè)天津聚龍集團(tuán)通過套期保值鎖定利潤的原則，最終在國際棕櫚油價格的暴跌中站穩(wěn)了腳跟。這些企業(yè)套期保值的有效性保障并不在于采用了更好的技術(shù)，而在于策略目標(biāo)的明確與正確。因此，不同的目標(biāo)會影響不同技術(shù)的選擇，不同技術(shù)會產(chǎn)生不同的套期保值效果，但首要的核心問題在于策略目標(biāo)。南方航空的外匯期貨合約就很好地對其日元收入進(jìn)行了套期保值。

四、使用衍生金融工具的進(jìn)一步思考

從上述分析可以看出，南方航空使用衍生金融工具進(jìn)行套期保值的策略是不明晰的，或者說策略目標(biāo)是套期保值與投機(jī)套利并行。顯然為投機(jī)套利而參與金融衍生品交易對于非金融投行專業(yè)機(jī)構(gòu)而言是風(fēng)險極大的、不明智的理財策略。遺憾的是我國很多企業(yè)基于這樣的目的投入衍生品交易市場（當(dāng)然，可能有些企業(yè)根本就沒有相應(yīng)的策略目標(biāo)，而是盲目投機(jī)而已），這也是我國很多企業(yè)在2008年遭受巨額虧損的原因之一。然而，這樣不理智的策略目標(biāo)能得以制定并實施，不得不引起我們的警覺與思考。筆者認(rèn)為，其中最值得思索與探討的核心問題在于公司治理與風(fēng)險管理的相關(guān)問題。對此，我國的相關(guān)研究還很鮮見，在國外，這已是一個研究熱點。

在風(fēng)險管理理論中，代理沖突引發(fā)了企業(yè)套期保值活動和治理機(jī)制之間的關(guān)系，比如管理者風(fēng)險厭惡、保護(hù)個人偏愛的項目等都會影響公司風(fēng)險管理策略（Stulz，1984；Tufano，1998等）。國外的研究視角主要在于這幾個方面：公司治理如何影響企業(yè)套期保值時金融衍生工具的使用？衍生金融工具的使用是為了對股東財富最大化進(jìn)行套期保值，還是對管理者效用最大化套期保值，或者是為了投機(jī)？為此，國外學(xué)者進(jìn)行了大量的實證研究（Froot et al，1993；Bodnar et al，1998等）。一致的結(jié)論是公司治理水平對企業(yè)套期保值策略目標(biāo)、使用的衍生金融工具、套期保值對公司價值均有顯著影響。此外，國外還關(guān)注國家水平的公司治理機(jī)制（country level governance mechanisms）問題對風(fēng)險管理的影響（Berkman and Bradbury，1997；Bartram、 Brown and Fehle，2003等）。

可見，企業(yè)風(fēng)險管理水平和公司治理水平以及國家水平的公司治理機(jī)制都是密切相關(guān)的。我國企業(yè)的公司治理機(jī)制不完善已得到很多研究結(jié)論的證實，然而這種不完善的公司治理機(jī)制對企業(yè)風(fēng)險管理策略目標(biāo)會產(chǎn)生怎樣的影響？對企業(yè)使用的套期保值技術(shù)選擇的影響又如何？都是有待深入研究的課題。

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