奚晨亮

【摘要】債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的主要資產(chǎn)來源是國債、金融債和央行票據(jù)等。本文研究了影響債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的因素，包括投資標(biāo)的物價(jià)格的波動以及不同的合同規(guī)定。進(jìn)而提出了債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析方法和分析結(jié)果。對這些理財(cái)產(chǎn)品的市場定價(jià)進(jìn)行研究有利于降低風(fēng)險(xiǎn)和虧損，同時也有利于減少投資者與發(fā)行者之間的糾紛，促進(jìn)金融循環(huán)的良性發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品市場定價(jià)研究

2008年美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴對我國商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者帶來了很大的損失，甚至出現(xiàn)了負(fù)收益。導(dǎo)致投資者與商業(yè)銀行之間的糾紛日益嚴(yán)重，也降低了商業(yè)銀行的信譽(yù)。商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品有很多類型，我們以債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品為例來對其市場定價(jià)進(jìn)行研究。債券型理財(cái)產(chǎn)品的主要投資市場是國內(nèi)債券市場，其主要投資對象是國債、金融債和中央銀行票據(jù)等等。它結(jié)構(gòu)簡單、風(fēng)險(xiǎn)小且收益穩(wěn)定、流動性強(qiáng)，市場認(rèn)知度高。為了實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行利潤的長期化，研究債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的市場定價(jià)具有重要意義。

一、影響債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的因素

我們可以通過對債券型銀行理財(cái)產(chǎn)品主要投資對象的分析，來對其進(jìn)行市場定價(jià)。投資資產(chǎn)本身與包含在其中的可提前終止權(quán)和可質(zhì)押權(quán)形成了債券型銀行理財(cái)產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益對債券型理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)有重要影響。

（一）債券類理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的物價(jià)格波動的影響[1]

債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資標(biāo)的物為國債、地方政府債、央行票據(jù)和企業(yè)債等。在債券市場不斷發(fā)展完善的情況下，債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資市場越來越規(guī)范。尤其是國債和央行票據(jù)這兩類標(biāo)的，市場定價(jià)往往更成熟，具有更高的市場規(guī)范性，因此，它們是債券類銀行產(chǎn)品的基礎(chǔ)標(biāo)的，保障性較強(qiáng)。國債和央行票據(jù)遵循債券定價(jià)的基本原理，它是以未來時間產(chǎn)生的利息貼現(xiàn)為基礎(chǔ)來確定其當(dāng)期的價(jià)格。債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品相對于它們來說，運(yùn)營時間更短，通常是一周到一個月，因此，債券類理財(cái)產(chǎn)品的投資利益主要是國債價(jià)格變化的收益，債券產(chǎn)品的利息對它收益影響并不大。國債及中央銀行票據(jù)既受國家宏觀調(diào)控政策的影響，也受到國際金融市場的影響，因此在進(jìn)行產(chǎn)品市場定價(jià)設(shè)計(jì)時要綜合這些因素進(jìn)行分析。他們屬于集合資產(chǎn)投資，信用高但收益較低，投資對象一般是風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的穩(wěn)健投資客戶。

（二）債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品不同合同規(guī)定對于其價(jià)格的影響

債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品由于各自不同的合同規(guī)定，既使得產(chǎn)品之間有分明的界限，但也對其市場定價(jià)造成了很大的影響。一般來說，投資者所得的保障越多，則產(chǎn)品的價(jià)格也越高。

第一，“保證本金”對于債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的影響。保證本金是指投資者在購買了債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品之后出現(xiàn)虧損時，銀行需要向投資者支付購買產(chǎn)品等量的資金。也就是說，銀行將完全承擔(dān)購買理財(cái)產(chǎn)品的虧損。保證本金把銀行作為風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，卻對投資者實(shí)施了強(qiáng)烈的保護(hù)。那么，在這一項(xiàng)合同規(guī)定中，銀行所承擔(dān)的虧損往往從理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格當(dāng)中抽取，因此，理財(cái)產(chǎn)品的價(jià)格是比較高的。這樣，銀行就能夠在市場風(fēng)險(xiǎn)比較小的時候也依靠該保證金的條款來增加其收益，進(jìn)而很容易就能夠控制自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。如此看來，實(shí)質(zhì)上風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)最終還是主要落到了投資者身上。債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品合同中這樣的條款在利率下降時較多，央行加息后就慢慢減少，甚至不再出現(xiàn)了。

第二，提前終止權(quán)對于債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的影響。提前終止權(quán)是指投資者可以在投資期限結(jié)束之前單方面終止投資協(xié)議的權(quán)利。商業(yè)銀行在債券類銀行產(chǎn)品的設(shè)計(jì)上一般會考慮這種權(quán)利，分別從投資者和發(fā)行者雙方的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)。提前終止權(quán)，可以使理財(cái)產(chǎn)品多樣化，資金流動性加強(qiáng)，擴(kuò)大了投資者的投資范圍和選擇性，且也提高了產(chǎn)品的市場占有率、產(chǎn)品的競爭性和發(fā)行方的理財(cái)收益。有時候銀行作為發(fā)行方也有可能擁有這種權(quán)利，但是它主要針對的是國家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及市場整體里各種不可預(yù)知的變化，它有可能造成更大的損失。因此，銀行很少使用這種權(quán)利。投資者的提前終止權(quán)即是一項(xiàng)創(chuàng)新，也具有較強(qiáng)的市場爭潛力。自從04年招商銀行開發(fā)出第一項(xiàng)國內(nèi)提前終止權(quán)之后，很多銀行也相繼開發(fā)。該權(quán)利對于投資者來說既有一定的價(jià)值，但也要為付出一定的成本。因此，為了更好地權(quán)衡收益和成本這兩方面的內(nèi)容，投資者需要在對未來市場經(jīng)濟(jì)勢態(tài)的把握和判斷的基礎(chǔ)上來決定該權(quán)利的行使與否。例如，如果對未來市場利率上漲有充分的把握，市場上出現(xiàn)收益更高的的理財(cái)產(chǎn)品，那么投資者則可以放心地行使這項(xiàng)提前終止權(quán)利。相反，則應(yīng)該謹(jǐn)慎而行。

第三，可質(zhì)押權(quán)對于債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的影響?？少|(zhì)押權(quán)是提前終止權(quán)的延伸。考慮到市場利率的不穩(wěn)定性，很多投資者往往不敢貿(mào)然執(zhí)行提前終止權(quán)，但是他們又急需資金，于是可質(zhì)押權(quán)就產(chǎn)生了，它能夠幫助投資者將理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行質(zhì)押來換取急需的資金。銀行是一個以盈利為目的的機(jī)構(gòu)，它會在提供質(zhì)押的同時收取一定的費(fèi)用。但總體上來說，這種權(quán)利增強(qiáng)了資金的流動性和理財(cái)產(chǎn)品的吸引力，從而有更多的客戶進(jìn)行投資，發(fā)行方也就相應(yīng)地獲得了各種收益。甚至有的債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品能夠以質(zhì)押貸款來獲得投資者的青睞。但是目前理財(cái)產(chǎn)品的質(zhì)押融資還存在著一定的法律障礙，例如，理財(cái)合同中對該權(quán)利的規(guī)定不是很清晰，也沒有對質(zhì)押的比例和利率作出一定的說明，并且相關(guān)法律沒有規(guī)定設(shè)立質(zhì)押的具體商業(yè)理財(cái)產(chǎn)品類型，無法保障投資者質(zhì)押權(quán)的充分實(shí)行。

第四，隱含期權(quán)對于債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的影響。商業(yè)銀行所謂的隱含期權(quán)主要表現(xiàn)在資產(chǎn)和負(fù)債兩個方面，相對應(yīng)的隱含期利率權(quán)則包括可提前贖回權(quán)和可提前回售權(quán)。當(dāng)銀行在理財(cái)產(chǎn)品中加入了這些元素時，投資者可以看到利率的漲跌。因此，對其中的隱含期利率的定價(jià)是銀行非常注重的一項(xiàng)工作。

二、債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析

在對債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)分析時，要依據(jù)影響其價(jià)格的因素進(jìn)行具體分析。在所有影響債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的因素中，可提前終止權(quán)和可質(zhì)押權(quán)的影響最大。它們不僅使得資金流動加快，還有利于理財(cái)產(chǎn)品的進(jìn)一步開發(fā)。而“保證本金”和隱含期權(quán)與運(yùn)作時期對于債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格雖然也有一定影響，但是并不明顯。傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品的主要標(biāo)的僅限于國債、央行票據(jù)等，他的定價(jià)取決于債券組合的定價(jià)，比較容易計(jì)算和分析。

（一）債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析的方法

第一，期權(quán)定價(jià)方法[2]。期權(quán)實(shí)際上是以合約的形式來規(guī)定期權(quán)擁有者可以在將來一個固定的日期或?qū)砣我鈺r間用之前商定的價(jià)格購買或者出售合約約定的相關(guān)資產(chǎn)。期權(quán)的價(jià)值包括內(nèi)在價(jià)值和時間溢價(jià)，前者是指期權(quán)執(zhí)行的當(dāng)下所帶來的經(jīng)濟(jì)效益，而后者則取決于合約中相關(guān)資產(chǎn)的市場價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格的高低。二叉樹定價(jià)模型和B-S期權(quán)定價(jià)模型是該期權(quán)定價(jià)的具體方法。二叉樹定價(jià)模型是衍生證券的一種定價(jià)理論，它比較簡單和直觀易懂。而B-S期權(quán)定價(jià)模型的使用則必須在這些條件存在的前提下進(jìn)行：該期權(quán)是歐式期權(quán)；沒有交易成本和稅收；所有的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會都被消除；交易連續(xù)進(jìn)行，一般股票可以分成任意小的部分，股票不支付股利等。

第二，風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)方法。該方法是指，在將所有投資者都視作風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下，對衍生產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，這時所有產(chǎn)品的收益率都可視作無風(fēng)險(xiǎn)利率，而所有的現(xiàn)金流量則可以以這種利率來計(jì)算。這種定價(jià)理論具有較大的適用性。

（二）債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析的研究

1.提前終止權(quán)定價(jià)研究。影響提前終止權(quán)價(jià)值的因素包括理財(cái)產(chǎn)品中的到期時間、贖回收益率、執(zhí)行時間以及再投資收益。這種權(quán)利使得投資者在擁有理財(cái)產(chǎn)品的同時也能依據(jù)市場形勢來行使終止權(quán)利。在這種情況下可以采用連續(xù)復(fù)利計(jì)算的方法來進(jìn)行終止時刻理財(cái)資金的計(jì)算。如果投資者在理財(cái)期限結(jié)束之前終止理財(cái)產(chǎn)品，那么理財(cái)產(chǎn)品的最終收益率還要取決于再投資收益率，但是銀行在發(fā)行過程中并沒有具體針對每個投資者考慮再投資問題，所以需要把相近時間的存款利率為其再投資的統(tǒng)一收益率來確定提前終止權(quán)的最終定價(jià)。

還可以利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)理論對提前終止權(quán)的定價(jià)進(jìn)行分析。債券型理財(cái)產(chǎn)品投資的對象主要是國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債和，它們一般是按比例進(jìn)行分配的，而其中國債占了絕大部分，可達(dá)70％以上，進(jìn)行市場定價(jià)的研究時如果將投資對象完全當(dāng)作國債則大大方便了分析。當(dāng)將債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品等同于其全部投資對象是國債時，提前終止權(quán)的定價(jià)問題很簡單，且定價(jià)結(jié)果不僅適用于中性風(fēng)險(xiǎn)條件，也適用于無風(fēng)險(xiǎn)的情況。另外，這樣的分析的出來的結(jié)果也具有較高的科學(xué)性，因?yàn)槲覈嘘P(guān)國債的研究很豐富，容易獲得相關(guān)數(shù)據(jù)。

利用有限差分和二叉樹圖這兩種方法來分析提前終止權(quán)的定價(jià)問題也較典型。但是它們存在著一些缺陷，因?yàn)閭屠碡?cái)產(chǎn)品不同資產(chǎn)配置比例會隨著收益的變動而改變，如果只是把國債當(dāng)作唯一的資產(chǎn)來源來分析，結(jié)果并不精確。

2.可質(zhì)押權(quán)的定價(jià)研究。質(zhì)押權(quán)能夠給投資者提供一定的急需資金，但也要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。在質(zhì)押權(quán)的定價(jià)問題上有質(zhì)押比例和質(zhì)押利率兩個指標(biāo)，銀行可以通過這兩者的調(diào)控來規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)每個債券類理財(cái)產(chǎn)品的期限不同給一個可行的最長質(zhì)押期和質(zhì)押利率，從而確定市場定價(jià)。

三、結(jié)束語

為了實(shí)現(xiàn)債券類理財(cái)產(chǎn)品的長期利潤，需要不斷對債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品市場定價(jià)進(jìn)行創(chuàng)新?？梢酝ㄟ^與投資機(jī)構(gòu)合作來擴(kuò)大投資對象的范圍，增加理財(cái)產(chǎn)品的品種；對于提前終止權(quán)和隱含利率期權(quán)，要充分利用衍生證券的估值理論，并結(jié)合其他模型來對利率期權(quán)實(shí)現(xiàn)精確定價(jià)，使得商業(yè)銀行可以隨時調(diào)整策略，提高利潤；還可以通過確立投資者的提前終止權(quán)只是針對一部分資金，而不是全部，來作為市場定價(jià)創(chuàng)新的一種嘗試。

參考文獻(xiàn)

[1]張建友，皮睿.債券類銀行理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析.科技創(chuàng)業(yè)，2011,24(8).

[2]周俊恒.商業(yè)銀行債券型理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)分析.首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士學(xué)位論文.2009，（6）.