龍姣 楊波 張杰

【摘要】 融資政策、投資政策和股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)?shù)娜蠛诵膬?nèi)容。股利分配是凈利潤留存與分配之間的博弈，關(guān)系著公司管理層、股東、債權(quán)人等各方的利益問題。文章通過對(duì)我國房地產(chǎn)上市公司2006—2010年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，運(yùn)用實(shí)證方法研究影響我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的主要因素。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 股利分配； 實(shí)證分析

一、我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點(diǎn)

（一）不分配現(xiàn)象雖普遍存在，但呈下降趨勢(shì)

在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比例關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越高收益越高，反之亦然。在我國，即使是盈利能力強(qiáng)的房地產(chǎn)上市公司也存在不發(fā)放股利的現(xiàn)象，一味地多留少分甚至不分股利，促使廣大投資者從關(guān)注投資收益轉(zhuǎn)而追求投機(jī)收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006—2010年我國房地產(chǎn)上市公司中，未提出股利分配方案的公司分別為52%、56%、44%、39%、35%，表明我國房地產(chǎn)企業(yè)不分配股利的現(xiàn)象雖然普遍存在，但這種現(xiàn)象得到適度改善，呈下降趨勢(shì)。

（二）分配形式以現(xiàn)金股利為主，但股利發(fā)放率低

2000年末，中國證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范上市公司的配股行為，陸續(xù)出臺(tái)了關(guān)于上市公司申請(qǐng)配股或增發(fā)股票必須滿足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定；另外，由于經(jīng)營環(huán)境的改善，現(xiàn)金獲利能力有所提高，一些房地產(chǎn)企業(yè)改變了過去“暫不分配”的做法，開始對(duì)投資者分配股利，主要采用現(xiàn)金股利的分配形式，但分配金額總體偏低。從表1可以發(fā)現(xiàn)：在分配了現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司中，2006—2007年只有1/3左右的公司股利支付率（DPR）低于30%，而2008—2010年這一比例超過2/3。

（三）股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

連續(xù)穩(wěn)定的股利政策不但能夠降低股價(jià)波動(dòng)，向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信息，而且能夠體現(xiàn)出上市公司較強(qiáng)的發(fā)展能力；相反，股利政策頻繁多變、缺乏連續(xù)性，使投資者難以預(yù)測(cè)股利的變化趨勢(shì)，從而會(huì)降低投資者的投資意愿。在統(tǒng)計(jì)的63家房地產(chǎn)上市公司中，2006—2010年連續(xù)兩年分配股利的公司只有23家，占房地產(chǎn)上市公司總數(shù)的36%，即使是連續(xù)分配股利的上市公司，各年分配的股利數(shù)額也很不均勻，波動(dòng)性較大。

二、行業(yè)特征對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策的影響

（一）我國房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力分析

統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2006—2010年我國房地產(chǎn)上市公司的平均基本每股收益分別為0.12、0.23、0.26、0.33、0.34，每股收益呈現(xiàn)出較強(qiáng)的上升趨勢(shì)。特別是自2006年，在國內(nèi)房?jī)r(jià)高啟、地產(chǎn)行業(yè)景氣的大背景下，房地產(chǎn)上市公司的盈利能力超過了A股市場(chǎng)的平均水平。我國房地產(chǎn)上市公司凈利潤的大幅增長，為房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行股利分配提供了源泉，使得房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放金額和發(fā)放率都隨著基本每股收益的上升而遞增。

（二）我國房地產(chǎn)企業(yè)的營運(yùn)能力分析

1.償債能力分析

房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品的特殊性導(dǎo)致負(fù)債成為房地產(chǎn)上市公司資金的主要來源。債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，到期償還債務(wù)的壓力較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也通常選擇資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來衡量上市公司的整體負(fù)債情況。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，通常超過70%。2010年，我國房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到74%，也就是說一個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目自有資金不到30%。房地產(chǎn)上市公司極度依賴銀行資金，同時(shí)也引發(fā)了其巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率較高的房地產(chǎn)企業(yè)偏向于不進(jìn)行股利分配，而是選擇保留留存收益以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.發(fā)展能力分析

近幾年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展勢(shì)頭，股東權(quán)益增長率呈上升趨勢(shì)，表明我國房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展能力較強(qiáng)。發(fā)展能力越強(qiáng)的上市公司，其對(duì)外投資的機(jī)會(huì)就越多，資金需求量也就越大。由于分配現(xiàn)金股利會(huì)減少上市公司內(nèi)部留存現(xiàn)金數(shù)額，如沒有其他的融資渠道，可能會(huì)影響公司的發(fā)展。因此，為滿足公司擴(kuò)大生產(chǎn)和增加對(duì)外投資的需要，房地產(chǎn)企業(yè)傾向于暫時(shí)不支付現(xiàn)金股利或者發(fā)放股票股利。

3.現(xiàn)金流量分析

凈利潤是公司進(jìn)行股利分配的基礎(chǔ)，但它只是賬面上的數(shù)字，如果公司現(xiàn)金不足，雖然有進(jìn)行股利分配的意愿，也無法支付現(xiàn)金股利?？梢姮F(xiàn)金流量尤其是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量才是公司實(shí)施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)上市公司存在著現(xiàn)金流量不足的狀況。現(xiàn)金流量不足一方面造成房地產(chǎn)上市公司派現(xiàn)水平低，另一方面也可能導(dǎo)致部分上市公司無法制定和實(shí)施穩(wěn)定的股利分配政策。

三、我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策影響因素的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

依據(jù)前文所進(jìn)行的一般理論分析，針對(duì)我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點(diǎn)，特提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金股利與盈利能力呈正相關(guān)；假設(shè)2：現(xiàn)金股利與營運(yùn)能力呈正相關(guān)；假設(shè)3：現(xiàn)金股利與償債能力呈正相關(guān)；假設(shè)4：現(xiàn)金股利與發(fā)展能力呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)5：現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)說明

本文的樣本為國泰安數(shù)據(jù)庫提供的深、滬兩市發(fā)行A股的房地產(chǎn)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司以及2010年以后上市的新公司，最后選取了2010年發(fā)放了現(xiàn)金股利的45家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，占當(dāng)年全部發(fā)放現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司的97%。

本文分別從盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量狀況的角度選取了五個(gè)指標(biāo)，反映房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及其他方面的情況。本研究將采用多變量回歸分析方法來驗(yàn)證所提出的假設(shè)（變量描述見表2）。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文采用多元線性回歸模型，利用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，在5%的顯著性下，如果該自變量能通過F檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)，表明其對(duì)因變量每股現(xiàn)金股利有顯著影響。本文設(shè)計(jì)的多元線性回歸模型如下：

Y=C+A*X1+B*X2+D*X3+E*X4+F*X5+u

其中：Y為因變量現(xiàn)金股利；X1，X2，X3，X4，X5為解釋自變量；A，B，D，E，F(xiàn)為系數(shù)；C為常數(shù)項(xiàng)；u為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

（四）模型變量相關(guān)系數(shù)分析

為了對(duì)45家房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，筆者先考察各變量之間是否具有明顯的相關(guān)性，以確定是否存在多重共線性。軟件分析顯示，這五個(gè)變量中，X1與X2的相關(guān)系數(shù)最大，約為0.53，可以視為中度相關(guān)，說明變量X1，X2，X3，X4，X5之間不存在多重共線性。

（五）多變量回歸分析

采用截面數(shù)據(jù)作樣本，由于在不同樣本點(diǎn)上解釋變量以外的其他因素的差異較大，所以容易存在異方差性，而本文選取的是45家房地產(chǎn)上市公司2010年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)就是截面數(shù)據(jù)。為了不對(duì)模型進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，本文直接選擇加權(quán)最小二乘法。如果確實(shí)存在異方差，則被有效地消除了；如果不存在異方差性，則加權(quán)最小二乘法等價(jià)于普通最小二乘法。本文以1/abs（resid）為權(quán)重，采用加權(quán)最小二乘法對(duì)2010年45家房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，WLS回歸結(jié)果：

Y=0.09044+0.00066X1+0.01327X2+0.00255X3+0.27420X4+0.04145X5

（7.107）（5.46） （8.82） （0.78）（7.32） （2.20）

R2=0.992；F=26.316；DW=1.8643

可決系數(shù)R2=0.99119，表明模型在整體上擬合較好；F=26.31625，給定的顯著性水平為a=0.05，查F分布表可知臨界值F0.05（5，39）=2.45，顯然有F值大于臨界值，表明模型的線性關(guān)系在95%的置信水平下顯著成立。另外，檢驗(yàn)方程是否存在序列相關(guān)性，一般采用DW值進(jìn)行判斷，若0

（六）實(shí)證結(jié)果分析

1.每股現(xiàn)金股利與每股收益呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)1

由回歸分析結(jié)果可知，每股收益的t檢驗(yàn)值t=5.46004，大于5%顯著性水平下自由度為n-2=43的臨界值t0.025（43）=2.021，說明每股收益在95%顯著水平下通過了檢驗(yàn)，假設(shè)1成立。即我國房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)金股利分配受到公司盈利能力的影響，上市公司的盈利能力越強(qiáng)，其現(xiàn)金股利支付也就越高。但也應(yīng)該注意到，在所選擇的上市公司樣本中，仍存在每股收益較高但不分配現(xiàn)金股利或分配極少的情況，這正折射出我國資本市場(chǎng)中所存在的一些問題。

2.每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)2

由回歸分析結(jié)果可知，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的t檢驗(yàn)值t=8.82203，大于5%顯著性水平下自由度為n-2=43的臨界值t0.025（43）=2.021，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在95%顯著水平下通過了檢驗(yàn)，假設(shè)2成立。上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)說明存貨的周轉(zhuǎn)速度和應(yīng)收賬款回收速度快，其獲利和收現(xiàn)的能力也就強(qiáng)，因而分配現(xiàn)金股利的能力也越強(qiáng)。

3.每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率無關(guān)，不支持假設(shè)3

由回歸分析結(jié)果可知，資產(chǎn)負(fù)債率的t檢驗(yàn)值t=0.77981，小于5%顯著性水平下自由度為n-2=43的臨界值t0.025（43）=2.021，說明資產(chǎn)負(fù)債率在95%顯著水平下未能通過檢驗(yàn)，假設(shè)3不成立。從理論上來說，償債能力與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率和每股現(xiàn)金股利應(yīng)該是負(fù)相關(guān)關(guān)系。因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率高，就說明需要更多的現(xiàn)金去償還債務(wù)而不是分配現(xiàn)金股利。但是，從我國房地產(chǎn)上市公司股利分配政策的實(shí)證分析中，卻未發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律?？赡苁怯捎诜康禺a(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，擴(kuò)大生產(chǎn)開發(fā)規(guī)模需要大量的資金投入，負(fù)債率高是整個(gè)行業(yè)的普遍現(xiàn)象，所以房地產(chǎn)上市公司在分配現(xiàn)金股利時(shí)一般不會(huì)考慮自身的資產(chǎn)負(fù)債情況。

4.每股現(xiàn)金股利與股東權(quán)益增長率呈正相關(guān)關(guān)系，不支持假設(shè)4

由回歸分析結(jié)果可知，股東權(quán)益增長率的t檢驗(yàn)值t=7.31876，大于5%顯著性水平下自由度為n-2=43的臨界值t0.025（43）=2.021，但是股東權(quán)益增長率的系數(shù)為正數(shù)，說明每股現(xiàn)金股利與股東權(quán)益增長率呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)4不成立。從理論上來說，股東權(quán)益增長率越大，說明公司具有較強(qiáng)的發(fā)展能力，上市公司的發(fā)展能力強(qiáng)則需要大量的資金來維持公司的快速發(fā)展，傾向于不發(fā)放現(xiàn)金股利。但是從我國房地產(chǎn)上市公司股利分配政策的實(shí)證分析中，卻未發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律。

5.每股現(xiàn)金股利與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)5

由回歸分析結(jié)果可知，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的t檢驗(yàn)值t=2.19533，大于5%顯著性水平下自由度為n-2=43的臨界值t0.025（43）=2.021，說明經(jīng)營現(xiàn)金凈流量在95%顯著水平下通過了檢驗(yàn)，假設(shè)5成立。上市公司只有盈余是完全不夠的，盈余只是賬面上的數(shù)字，必須要有足夠的現(xiàn)金作為保證，才能使公司安全的運(yùn)行。由此可見現(xiàn)金流量尤其是經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是上市公司實(shí)施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證，每股現(xiàn)金股利與經(jīng)營現(xiàn)金凈流量呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究結(jié)論及對(duì)策

（一）研究結(jié)論

本文通過對(duì)房地產(chǎn)上市公司股利分配政策的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策的三大特點(diǎn)：不分配股利的現(xiàn)象雖普遍存在，但呈下降趨勢(shì)；股利分配形式以現(xiàn)金股利為主，但股利發(fā)放率低；股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策主要受每股收益、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量影響，而與股東權(quán)益增長率、資產(chǎn)負(fù)債率無關(guān)，即房地產(chǎn)上市公司盈利能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)金流量情況是影響其股利分配政策的主要因素。

（二）針對(duì)我國房地產(chǎn)企業(yè)的股利分配政策偏好現(xiàn)狀的對(duì)策

為了規(guī)范我國上市公司股利政策，促進(jìn)我國資本市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展，對(duì)于上市公司股利分配政策的引導(dǎo)、規(guī)范是十分必要的。本文從上市公司、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度，提出以下建議：

1.市場(chǎng)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)股利分配的監(jiān)管力度

首先，要加強(qiáng)對(duì)不分配股利行為的規(guī)范，明確規(guī)定上市公司的分紅時(shí)間。其次，要加強(qiáng)對(duì)發(fā)放股利行為的規(guī)范，對(duì)于上市公司應(yīng)規(guī)定最低的派現(xiàn)比例，從而提高投資者持有股票的信心，糾正我國股市過度投機(jī)的傾向。再次，規(guī)范上市公司的信息發(fā)布，包括公告內(nèi)容、形式、及時(shí)性和真實(shí)性，避免市場(chǎng)的惡意炒作，保障上市公司的長期發(fā)展。

2.房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化經(jīng)營管理，努力提高盈利能力

房地產(chǎn)上市公司應(yīng)努力提高自身的盈利能力，強(qiáng)化經(jīng)營管理，在提高盈利水平的同時(shí)提高盈利的質(zhì)量，使企業(yè)的盈余都能為企業(yè)帶來真切的現(xiàn)金流量。因?yàn)橹挥猩鲜泄镜慕?jīng)營業(yè)績(jī)提高了，股東投資回報(bào)的提高才會(huì)有保障。

3.房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)采用適度的股利分配政策

我們知道，常用的股利分配政策主要有剩余股利政策、固定股利額政策、固定股利支付率政策、正常股利加額外股利政策。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營狀況、經(jīng)營業(yè)績(jī)、股利分配能力等因素綜合衡量和制定，不可草率地做出不分配或大比例派發(fā)現(xiàn)金的股利政策，或者跟風(fēng)從眾。股利分配的多少不僅要同本公司的盈利和財(cái)務(wù)狀況相適應(yīng)，還應(yīng)該綜合考慮商業(yè)周期、經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)發(fā)展階段等多種因素的影響?？傊康禺a(chǎn)企業(yè)應(yīng)采用適度的股利分配政策，才能有利于公司的長期健康發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 呂長江，王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1999（12）：31-39.

［2］ 黨紅.關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究［J］.會(huì)計(jì)研究，2008（6）：63-71.

［3］ 肖菁.上市公司股利分配政策的選擇及改進(jìn)［J］.財(cái)會(huì)研究，2009（14）：51-53.

［4］ 鄭立群，田素青.關(guān)于中國上市公司股利分配政策的探討［J］.哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（4）:50-52.

［5］ 李常青.股利政策理論與實(shí)證研究［M］.北京：中國人民大學(xué)出版社，2001：105-208.