劉永禮 康莉霞
【摘要】 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下,終極控股股東利用控制權(quán)侵害中小股東及公司利益,進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值的事件層出不窮,對(duì)于此問(wèn)題的研究也是財(cái)務(wù)理論界研究的熱點(diǎn)之一。文章在已有研究的基礎(chǔ)上,建立兩個(gè)基于控制權(quán)私利的模型。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下在終極控股股東所有權(quán)與控制權(quán)分離的前提下,分析終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
【關(guān)鍵詞】 控制權(quán)私利; 終極控制人; 控制權(quán); 所有權(quán)
一、控股動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論分析
(一)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控股動(dòng)機(jī)分析
近年來(lái),中國(guó)大量的民營(yíng)企業(yè)(絕大多數(shù)為家族企業(yè))發(fā)展迅速,通過(guò)兼并、整體改制等方式成為公開(kāi)上市公司。這些企業(yè)的控股股東大都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制底層上市公司,形成了復(fù)雜的“系族”關(guān)系,不可避免地會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)和所有權(quán)的分離;另外,中國(guó)民營(yíng)企業(yè)起步較晚,大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人同時(shí)也是企業(yè)的管理者。由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離以及終極控股股東參與企業(yè)管理的現(xiàn)狀,中國(guó)民營(yíng)企業(yè)存在著控股股東與中小股東的代理沖突。
以下分樣本區(qū)間對(duì)控股股東在不同控制權(quán)區(qū)域的控股動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。在本文中,借鑒財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中股東對(duì)企業(yè)是否具有“重大影響”這個(gè)概念的理解劃分樣本區(qū)間。筆者認(rèn)為可以把有表決權(quán)的股份理解為控制權(quán),所以”重大影響”這個(gè)概念在本文中也可以應(yīng)用。據(jù)此,把樣本區(qū)間重新劃分為三個(gè):控制權(quán)低于20%的樣本區(qū)間;控制權(quán)介于20%和50%的樣本區(qū)間;控制權(quán)高于50%的樣本區(qū)間。
首先是當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較低時(shí),即低于20%時(shí),家族或自然人作為最大的股東,只是保持相對(duì)較弱的控股,對(duì)上市公司影響力有限。在這種情況下,終極控股股東的決策會(huì)受到其他股東的影響,特別是當(dāng)其他股東的持股集中度較高時(shí),決策結(jié)果有極大可能與終極控股股東的意志相背離。終極控股股東此時(shí)謀求控制權(quán)私利的能力受到了限制。即使金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了控制權(quán)與所有權(quán)的分離,終極控股股東也不大可能達(dá)到侵害中小股東利益的目的,不會(huì)作出有損企業(yè)價(jià)值的行為。
其次是當(dāng)終極控股股東控制權(quán)非常大,超過(guò)50%達(dá)到絕對(duì)控股時(shí),終極控股股東可以完全控制企業(yè)的決策活動(dòng),任何股東都不能否決控股股東的提議,即控股股東謀取私利的行為會(huì)絕對(duì)得到實(shí)施。但是一般情況認(rèn)為,控制權(quán)越大,相對(duì)應(yīng)的所有權(quán)也越高,此時(shí)終極控股股東的利益與整個(gè)公司利益基本一致,即使存在控制權(quán)與所有權(quán)的分離問(wèn)題,但是終極控股股東在此時(shí)侵害公司利益可能會(huì)得不償失。
最后是當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)介于上述兩種情況之間,即相對(duì)控股較強(qiáng)時(shí),終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)就會(huì)發(fā)生變化。此時(shí)盡管會(huì)存在其他股東的制衡,但終極控股股東能夠有效地控制上市公司,終極控股股東相對(duì)較強(qiáng)的控制地位使得大多數(shù)決策可以較為順利的通過(guò),特別是終極控股股東擔(dān)任管理者時(shí),對(duì)公司的影響力更大。另外,終極控股股東的所有權(quán)雖然對(duì)其有正向的激勵(lì)作用,但此時(shí)終極控股股東的所有權(quán)不足半數(shù),不是最大的利益相關(guān)者,其除了獲得正常的收益以外,還有動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)私利。只要終極控股股東獲得的私利大于企業(yè)價(jià)值損失而又由終極控股股東承擔(dān)的部分,終極控股股東就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)謀求控制權(quán)私利。
終極控股股東在不同控制權(quán)區(qū)間存在不同的控股動(dòng)機(jī),而其他股東特別是持股比例較高的第二大股東,其制衡動(dòng)機(jī)也會(huì)不同。在終極控股股東控制權(quán)小于20%的區(qū)間,由于終極控股股東的控制力不夠強(qiáng),其他股東也有決策的權(quán)力,終極控股股東獲得私利的可能性較低,因此其他股東的制衡作用體現(xiàn)得不明顯;而當(dāng)終極控股股東控制權(quán)大于50%時(shí),終極控股股東處于絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位,其他股東的制衡成本很高,出于“搭便車(chē)”的心理,制衡作用也不會(huì)明顯;當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)介于20%和50%之間時(shí),其他股東意識(shí)到終極控股股東存在謀求私利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī),才積極地發(fā)揮監(jiān)督作用。
(二)研究假設(shè)
基于上述分析,就金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下,中國(guó)民營(yíng)上市公司終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提出如下假設(shè):
假設(shè)1:在所有的樣本區(qū)間,終極控股股東的所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。
假設(shè)2:當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較低(控制權(quán)小于20%)時(shí),控制權(quán)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響不大,其他中小股東的制衡效應(yīng)弱;當(dāng)終極控股股東持有控制權(quán)比例較低,但相對(duì)控股較強(qiáng)時(shí)(控制權(quán)處于20%到50%之間),控制權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān),其他中小股東的制衡效應(yīng)最強(qiáng);當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較高,形成絕對(duì)控股時(shí)(控制權(quán)大于50%),控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),其他中小股東的制衡效應(yīng)弱。
二、樣本選擇與變量定義
(一)樣本選擇
截至2010年年底,我國(guó)A股市場(chǎng)終極控制人為民營(yíng)企業(yè)或自然人的共有577家上市公司,在此基礎(chǔ)上,按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本:(1)金融類(lèi)公司3家;(2)采取水平控制方式而不是金字塔控制的75家公司;(3)三年中曾被證監(jiān)會(huì)ST處理的101家公司;(4)數(shù)據(jù)不全的146家公司,其中數(shù)據(jù)缺失的17家,2008年以后上市導(dǎo)致數(shù)據(jù)不全的128家公司。
經(jīng)過(guò)剔除,最終得到符合條件的252家公司,取其2008年、2009年、2010年數(shù)據(jù),共得到756個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)、巨靈數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)。
(二)變量設(shè)定及說(shuō)明
1.被解釋變量——公司價(jià)值變量的設(shè)定
Tobins Q是一個(gè)廣泛使用的衡量公司市場(chǎng)價(jià)值的指標(biāo),筆者借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍采用的方法,定義Tobins Q如下式:
2.解釋變量的設(shè)定
根據(jù)前文理論分析的結(jié)果,對(duì)于解釋變量的設(shè)定如下:
(1)終極控股股東所有權(quán)比例(UOS),是指公司(存在終極控制權(quán)股東的公司)最大控制權(quán)股東所擁有的最終所有者權(quán)益,公司最終所有權(quán)等于上市公司每條控制鏈所有者權(quán)益之和。(2)終極控股股東的控制權(quán)比例(UCS),是指最大股東控制的投票權(quán)比例,該比例等于所有的控制鏈投票權(quán)最小值之和。(3)控制權(quán)與所有權(quán)的分離度(DCC),以終極控制權(quán)與終極所有權(quán)之比來(lái)表示。(4)第二大股東持股比例(SSS)虛擬,因?yàn)椤豆痉ā芬?guī)定,單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的股東請(qǐng)求時(shí)可以召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。因此,以10%作為一個(gè)分界點(diǎn),當(dāng)?shù)诙蠊蓶|持股比例超過(guò)10%時(shí)設(shè)定為1,否則為0。
3.控制變量的設(shè)定
不同的公司所面臨的交易條件和交易環(huán)境是有差異的,表現(xiàn)出不同的企業(yè)特征,這可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)外同類(lèi)研究中,被考慮作為控制變量的因素主要包括:公司規(guī)模、盈利能力、負(fù)債比例、成長(zhǎng)性和鼓勵(lì)政策等。本文章控制變量的設(shè)定如下:
(1)公司規(guī)模(SIZE),以總資產(chǎn)代表;(2)負(fù)債比率(DEBT),以資產(chǎn)負(fù)債率代表;(3)盈利比率(PM),以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率代表;(4)成長(zhǎng)性(GRO),以可持續(xù)增長(zhǎng)率代表;(5)股利政策(DIV),以當(dāng)年是否發(fā)放現(xiàn)金股利代表;(6)會(huì)計(jì)年度(YEARi),為控制年度差異而設(shè)定的虛擬變量;(7)獨(dú)立董事占所有董事的比例(PID);(8)控制層級(jí)(LV),從終極控制人到上市公司的控制層級(jí)。
三、實(shí)證分析
(一)變量間相關(guān)系數(shù)分析
采用Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分析解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性,結(jié)果歸納整理如表1所示。
通過(guò)相關(guān)系數(shù)矩陣可以看出,在各個(gè)樣本區(qū)間,解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值顯著小于1,變量之間不存在多重共線(xiàn)性的問(wèn)題。
(二)建立模型
本文擬建立兩個(gè)回歸模型,在控制不同公司特征差異的情況下,分別以股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和控制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行多元回歸分析,從而分別驗(yàn)證前述假設(shè)。
模型1:
Tobins Q=β0+β1UOS+β2UCS+
β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β11LV+εi
模型2:
Tobins Q=β0+β1UCS+β2DCC+
β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID
+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β12SSS+β13LV+εi
模型1在控制了企業(yè)特征(公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、成長(zhǎng)性、股利政策、獨(dú)立董事占全體董事的比例、會(huì)計(jì)年度、控制層級(jí))的基礎(chǔ)上,驗(yàn)證終極所有權(quán)和控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。模型2在模型1的基礎(chǔ)上加入終極控制權(quán)與所有權(quán)的分離度、第二大股東持股比例兩個(gè)變量,驗(yàn)證終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)。
(三)多元線(xiàn)性回歸結(jié)果及其分析
對(duì)在總樣本基礎(chǔ)上建立的兩個(gè)模型進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸分析,結(jié)果如表2所示。通過(guò)對(duì)比兩個(gè)模型的線(xiàn)性回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),終極控股股東的所有權(quán)與Tobins Q在1%的置信水平下正相關(guān),體現(xiàn)了終極所有權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向的激勵(lì)作用;終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān),體現(xiàn)了權(quán)利與收益的不對(duì)稱(chēng)性確實(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)面的影響作用。在模型2中,終極控股股東的控制權(quán)和第二大股東持股比例與Tobins Q的相關(guān)性并不顯著,說(shuō)明終極控股股東的控制權(quán)不同,其對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響也不同,所以,不會(huì)表現(xiàn)為與企業(yè)價(jià)值一致的正相關(guān)。這就顯示終極控股股東很可能在不同的控制權(quán)區(qū)間存在不同的控股動(dòng)機(jī)。因此,本文將總樣本按照終極控制權(quán)小于20%、控制權(quán)處于20%~50%、控制權(quán)大于50%分為3個(gè)樣本區(qū)間,分別建立上述兩個(gè)模型,驗(yàn)證終極控股股東在終極控制權(quán)不同區(qū)間所表現(xiàn)的不同的控股動(dòng)機(jī)。
在終極控制權(quán)小于20%的樣本區(qū)間內(nèi),線(xiàn)性回歸結(jié)果如表2所示。在模型1中,終極控股股東所有權(quán)與Tobins Q在5%的置信水平下顯著正相關(guān),控制權(quán)與Tobins Q在5%置信水平下顯著負(fù)相關(guān);模型2中,終極控制權(quán)與Tobins Q負(fù)相關(guān)但是相關(guān)性并不顯著,控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與Tobins Q負(fù)相關(guān)但是相關(guān)性并不顯著,第二大股東持股比例與Tobins Q的相關(guān)性也不顯著,基本驗(yàn)證了假設(shè)1。即由于終極控股股東的控制力較弱,獲取控制權(quán)私利的能力有限,終極控股股東只有盡可能地提高公司正常收益才能按照其持有的所有權(quán)比例獲得收益,因此表現(xiàn)為終極所有權(quán)越高,企業(yè)價(jià)值越高。同時(shí)控制權(quán)與所有權(quán)的分離度對(duì)于企業(yè)價(jià)值沒(méi)有造成明顯的影響。
當(dāng)終極控股股東控制權(quán)介于20%與50%之間時(shí),終極控股股東所有權(quán)與Tobins Q在1%的置信水平下顯著正相關(guān)(表2),控制權(quán)與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān),控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果基本驗(yàn)證了假設(shè)2。終極控股股東在此區(qū)間內(nèi)處于相對(duì)較強(qiáng)的地位,有動(dòng)機(jī)且有能力通過(guò)較低的成本獲得控制權(quán)私利,會(huì)出現(xiàn)終極控股股東的盤(pán)踞效應(yīng)。因此雖然所有權(quán)具有正向的激勵(lì)作用,但控制權(quán)與所有權(quán)分離度越大,終極控股股東越有動(dòng)機(jī)謀求控制權(quán)私利??刂乒芾韺邮墙K極控股股東加強(qiáng)控制力、更方便謀求私利的最好工具,對(duì)企業(yè)造成了負(fù)面的影響。這表明,在這一區(qū)間存在嚴(yán)重的第二類(lèi)代理問(wèn)題,即控股股東與外部小股東之間的代理沖突。
在終極控股股東終極控制權(quán)大于50%的樣本中,終極控股股東所有權(quán)與Tobins Q在10%的置信水平下顯著正相關(guān)(表2),控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān),這兩點(diǎn)基本與假設(shè)2相吻合;終極控股股東的控制權(quán)與Tobins Q在5%的置信水平下顯著負(fù)相關(guān),這點(diǎn)與假設(shè)2的結(jié)論正好相反。關(guān)于這點(diǎn),在前文分析過(guò),即理論部分認(rèn)為控制權(quán)與所有權(quán)是緊密相連的,控制權(quán)高、所有權(quán)自然也高。然而事實(shí)并不是如此,由于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在,使得終極控制權(quán)與所有權(quán)的分離度加大。在此區(qū)域,由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離度造成的收益權(quán)與成本高度的不對(duì)稱(chēng),并且終極控股股東具有絕對(duì)的控股地位,就使得控股股東可以輕而易舉地通過(guò)各種手段損害公司利益獲取控制權(quán)私利,造成企業(yè)價(jià)值下降的局面。
在總樣本中,第二大股東持股比例與Tobins Q正相關(guān)但并不顯著。在各個(gè)分段樣本中,第二大股東持股比例對(duì)于Tobins Q的影響也并不一致。對(duì)比之后可以發(fā)現(xiàn),當(dāng)終極控股股東控制權(quán)相對(duì)較弱時(shí),第二大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)但是相關(guān)性不顯著(表2);當(dāng)終極控股股東控制權(quán)相對(duì)較強(qiáng)時(shí),第二大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值在10%的置信水平下顯著正相關(guān);當(dāng)終極控股股東處于絕對(duì)控股地位時(shí),第二大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)但是相關(guān)性不顯著(表2)。這也體現(xiàn)了外部中小股東在不同區(qū)間的制衡動(dòng)機(jī)。當(dāng)終極控股股東有謀求控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)與能力時(shí),外部股東能夠發(fā)揮自身的作用,抵制終極控股股東損害企業(yè)價(jià)值的行為,因此能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極的影響;而在終極控股股東控制權(quán)相對(duì)較弱時(shí),外部股東也有能力參與企業(yè)的管理與決策,不需要專(zhuān)門(mén)的制約,因此并沒(méi)有表現(xiàn)出制衡作用;當(dāng)終極控股股東具有絕對(duì)的控制權(quán)時(shí),制衡成本過(guò)高,限制了外部股東制衡的積極性,所以制衡的作用不明顯。
(四)對(duì)控制變量的解釋
從表2多元線(xiàn)性回歸結(jié)果可以看出,控制變量中公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事比例、會(huì)計(jì)年度等控制變量在不同樣本區(qū)間對(duì)于被解釋變量的影響是顯著的;但是股利政策、控制層級(jí)在總樣本和各個(gè)樣本區(qū)間對(duì)于被解釋變量的影響都比較微弱,筆者在此做簡(jiǎn)單說(shuō)明:
股利政策:從總樣本與各個(gè)分區(qū)樣本中可以看出,上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利與Tobins Q的相關(guān)性不顯著。其實(shí)關(guān)注我國(guó)上市公司發(fā)放股利的現(xiàn)狀就可以知道,大多數(shù)上市公司基本是這樣一種狀態(tài):不管公司是否盈利、盈利多少,基本都是以股票股利的形式來(lái)發(fā)放,就是不發(fā)放現(xiàn)金股利,甚至有些公司上市多年居然從未發(fā)放過(guò)現(xiàn)金股利。所以在我國(guó)A股市場(chǎng)中,不能把上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利作為衡量公司價(jià)值的一個(gè)有效指標(biāo)。
控制層級(jí):從總樣本與各個(gè)分區(qū)樣本中可以看出,終極控制人的控制層級(jí)與Tobins Q負(fù)相關(guān)但是相關(guān)性并不顯著。這說(shuō)明在一般情況下,控制層級(jí)越高,企業(yè)價(jià)值越低,但是,影響企業(yè)價(jià)值的最重要的因素是控制權(quán)與所有權(quán)的分離度,控制層級(jí)越高,并不絕對(duì)代表分離度越大,兩者之間沒(méi)有必然的聯(lián)系,所以相關(guān)性并不顯著。
(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了考察上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文做了如下檢驗(yàn):(1)利用年末每股股價(jià)×非流通股股數(shù)的方法來(lái)計(jì)算非流通股市場(chǎng)價(jià)值,即利用
替代前文中的Tobins Q;(2)利用DCC1=終極控制權(quán)-終極所有權(quán),替代前文中的分離度來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。
將替換后的變量代入原模型中進(jìn)行相關(guān)性分析,得出的結(jié)果與替換之前的結(jié)果中各個(gè)項(xiàng)目逐項(xiàng)對(duì)比可以發(fā)現(xiàn):在各個(gè)樣本區(qū)間中,終極控制權(quán)與Tobins Q呈現(xiàn)出不同程度的負(fù)相關(guān),相對(duì)于變量替換之前,只是相關(guān)性有所減弱;其他變量與Tobins Q的相關(guān)性都與變量替換之前的結(jié)果相一致。綜上所述,研究結(jié)論保持了很好的穩(wěn)定性?!?/p>
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