崔小龍

以逆回購取代降準(zhǔn)，短期看來成為央行動(dòng)用貨幣工具實(shí)行政策預(yù)調(diào)微調(diào)的重要取向。

央行公開市場逆回購已過十周。政策的穩(wěn)健性與連續(xù)性不斷減弱市場對降準(zhǔn)的預(yù)期，接受逆回購常態(tài)化的市場氛圍得到穩(wěn)步升溫。在利率市場化的大前提下，逆回購不僅反應(yīng)中央對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、通脹和房價(jià)反彈的擔(dān)憂，更從政策端強(qiáng)調(diào)對利率傳導(dǎo)機(jī)制核心驅(qū)動(dòng)因素的重新考究，甚至要重新搭建利率傳導(dǎo)與調(diào)控機(jī)制框架，其作為穩(wěn)健貨幣周期政策新主題的意義深遠(yuǎn)。

調(diào)控“穩(wěn)”字當(dāng)頭

迄今為止，結(jié)構(gòu)調(diào)整政策已實(shí)施兩年有余，成效卻未及預(yù)期，基本面的隱憂依然刺痛著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的神經(jīng)。首先是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的繼續(xù)深化，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)放大。這一點(diǎn)從海外經(jīng)濟(jì)需求的疲軟便可窺探一二，國內(nèi)企業(yè)去庫存壓力不斷加劇，8月中采PMI指數(shù)降至49.2，創(chuàng)下9個(gè)月新低。其次是通脹可能出現(xiàn)反復(fù)。綜合翹尾因素與季節(jié)性因素的影響，7月CPI已完成筑底，預(yù)計(jì)8月CPI會(huì)有一個(gè)明顯的回升，通脹難免出現(xiàn)反復(fù)。再次是房價(jià)出現(xiàn)松動(dòng)。近期房價(jià)環(huán)比持續(xù)上漲，樓市調(diào)控政策遭遇剛需的階段性釋放。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨的諸多難題從反面解釋了央行為什么遲遲沒有實(shí)施降準(zhǔn)政策。從貨幣政策的前瞻性特征來看，10年來最長紀(jì)錄的逆回購時(shí)間與規(guī)模，目的在于謹(jǐn)防通脹與房價(jià)上漲掣肘（二者會(huì)重新倒逼貨幣政策進(jìn)入緊縮周期，成為影響穩(wěn)增長政策面的不利因素）。進(jìn)一步看，以逆回購操作為主題的穩(wěn)健政策為國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長提供了更為全面的保障。

利率市場化之果

逆回購取代“降準(zhǔn)+正回購”，從發(fā)行方式來看，價(jià)格招標(biāo)能夠量化市場資金的需求程度，而提前上報(bào)需求既能更精確地控制流動(dòng)性規(guī)模（謹(jǐn)防通脹與房價(jià)反彈），又能更加直接有效的保證資金面穩(wěn)態(tài)平衡的供需格局。

央行更傾向于用市場化的操作手段來調(diào)控銀行間流動(dòng)性，這不僅與利率市場化的大背景相輔相成，也是利率市場化發(fā)展的必然結(jié)果與具體表現(xiàn)。特別需要指出的是，央行保持關(guān)鍵期限逆回購利率的相對穩(wěn)定，可以持續(xù)減輕以shibor為主的市場廣譜利率波動(dòng)壓力，尤其有助于保持市場短端利率中樞的穩(wěn)健運(yùn)行。同時(shí)在海外經(jīng)濟(jì)的疲弱與美元的強(qiáng)勢周期中，當(dāng)前新增外匯占款影響基本可以忽略不計(jì)，這為利率市場化進(jìn)程提供了寶貴的時(shí)間與空間，可以預(yù)見，逆回購操作將在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)成為常態(tài)，并成為當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制中最核心的驅(qū)動(dòng)因素，利率雙軌制的天平正在向銀行間市場利率靠攏。關(guān)鍵期限逆回購利率，或者由逆回購利率主導(dǎo)和不斷修正的關(guān)鍵期限shibor利率有望成為新的基準(zhǔn)利率指標(biāo)（兩者相差不會(huì)太大，長期處于收斂狀態(tài)）。

此外，非市場化的信貸供需雙方對于市場利率的依賴程度不斷加深。一方面，基礎(chǔ)貨幣增長動(dòng)能匱乏，銀行機(jī)構(gòu)對同業(yè)資金規(guī)模的依賴程度不斷增大，貨幣市場利率對商業(yè)銀行貸款定價(jià)影響愈來愈強(qiáng)自是不言而喻；另一方面，年初以來，非金融企業(yè)通過債券直接融資在規(guī)模上成倍數(shù)增大，企業(yè)融資成本也在向同期限的市場利率靠攏。

綜合來看，經(jīng)濟(jì)基本面擾動(dòng)因素的復(fù)雜性與反復(fù)性不斷壓縮央行政策的運(yùn)行空間，貨幣政策主題需要出現(xiàn)更迭。逆回購取代“降準(zhǔn)+正回購”能更有效地緩解市場利率波動(dòng)壓力，同時(shí)，利率市場化的大背景也需要逆回購作為政策實(shí)施的載體工具，從非市場化的信貸供需雙方來看，由逆回購利率主導(dǎo)的市場利率越來越得到各方的承認(rèn)，接受逆回購常態(tài)化的事實(shí)也無可厚非。

誠然，選擇逆回購政策以及由逆回購主導(dǎo)的基準(zhǔn)利率，既是一個(gè)不斷修正的過程，也是一個(gè)不斷“試錯(cuò)”的過程，但退一步來看，利率市場化無論選擇哪個(gè)載體，都少不了一個(gè)陣痛的過程，而“逆回購”或許是所有載體中陣痛時(shí)間最短、針對性最強(qiáng)、有效性最好的一個(gè)。