［基金項(xiàng)目］江蘇省哲社基金長三角資助項(xiàng)目（CSJ09001）

［作者簡介］陸桂賢（1974— ），女，江蘇南通人，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師，碩士，從事金融學(xué)研究。

［摘 要］選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案作為研究樣本，利用會計(jì)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算2004—2009年各個(gè)并購公司的EVA值并分析其變化趨勢，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)并購公司在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營績效沒有得到提升，反而損害了股東的利益，并購三年后，有些公司的績效才有所改善。研究還發(fā)現(xiàn)：國有控股并購減少了股東財(cái)富，且國有控股并購對EVA的影響最為復(fù)雜，但橫向并購增加了股東財(cái)富。

［關(guān)鍵詞］上市公司并購； EVA方法；并購績效；股東財(cái)富；企業(yè)并購

［中圖分類號］F830.2［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］10044833(2012)02010406オ

并購是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要途徑，可以給企業(yè)帶來生產(chǎn)和經(jīng)營上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大協(xié)同效應(yīng)，節(jié)約交易成本，增強(qiáng)企業(yè)的市場控制力與競爭力?？v觀國外大企業(yè)的發(fā)展歷史，做大做強(qiáng)除了要靠企業(yè)自身的積累外，最重要的是靠并購重組。國務(wù)院《關(guān)于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》中，有9個(gè)產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè)、支持并購重組，這必將引起國內(nèi)企業(yè)新的并購浪潮。根據(jù)投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品C V Source統(tǒng)計(jì)顯示，2006年至今，中國并購市場的交易完成規(guī)模明顯呈現(xiàn)逐年上升趨勢，從2006年的1434.8億元上升至2010年的6921.52億元。

在并購市場如火如荼發(fā)展的同時(shí)，我們也要注意到企業(yè)并購是一把雙刃劍，既蘊(yùn)含著機(jī)遇又富有挑戰(zhàn)。研究并購績效，總結(jié)以往并購案中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對以后的并購有借鑒意義。

一、 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

并購績效研究方法常見的有兩種：一是事件研究法，二是會計(jì)研究法。事件研究法用某個(gè)事件在交易公告窗口期所產(chǎn)生的超常收益來衡量該事件的影響。Jensen 和Ruback認(rèn)為在成功的并購活動中，收購方股東擁有4%的超常收益[1]。Rau認(rèn)為并購事件發(fā)生后的三年內(nèi)，并購方的股價(jià)表現(xiàn)不如意，尤其是那些市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值的并購公司，其原因在于并購前的市場和并購方的管理層高估了公司的價(jià)值[2]。瞿寶忠選取2003—2005年間發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移要約收購的10個(gè)事件，用殘差系數(shù)法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)有4個(gè)樣本股票的股價(jià)在“事件期”的收益率不正常[3]。會計(jì)研究法是用財(cái)務(wù)指標(biāo)（收入、利潤、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等）反映并購績效。馮根福等利用會計(jì)指標(biāo)、樣本公司實(shí)際數(shù)據(jù)、因子分析方法構(gòu)造一個(gè)公司績效的綜合評價(jià)函數(shù)，通過全部樣本綜合得分的均值檢驗(yàn)及比率檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年公司業(yè)績無顯著變化，并購后的第一年業(yè)績提高，并購后的第三年業(yè)績下降[4]。劉星、吳雪姣等以2003年發(fā)生并購的企業(yè)為樣本，計(jì)算了并購方在2002—2005年的EVA（Economic Value Added）值，并對并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)并購績效總體效果不理想[5]。宋海燕分析了用EVA評價(jià)并購績效的優(yōu)勢，并針對湘電公司的并購案，運(yùn)用EVA指標(biāo)評價(jià)并購業(yè)績，發(fā)現(xiàn)并購后的第一年EVA值上升，第二年EVA值大幅下降[6]。

二、 EVA模型有效性分析

EVA是由美國學(xué)者Stewart提出，并由美國著名的斯特恩?斯圖爾特咨詢公司注冊并實(shí)施的一套財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)、決策機(jī)制及激勵報(bào)酬制度[78]。它是基于稅后營業(yè)凈利潤和資本投入總成本的一種企業(yè)績效財(cái)務(wù)評價(jià)方法。公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務(wù)資本的成本和股本資本的成本。 EVA的具體計(jì)算公式為：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）－加權(quán)平均資本成本（WACC）×資本總額。其中，稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費(fèi)用+少數(shù)股東損益+本年商譽(yù)攤銷+遞延稅項(xiàng)貸方余額的增加+其他準(zhǔn)備金余額的增加+資本化研究發(fā)展費(fèi)用－資本化研究發(fā)展費(fèi)用在本年的攤銷；資本總額=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+遞延稅項(xiàng)貸方余額（借方余額則為負(fù)值）+累計(jì)商譽(yù)攤銷+各種準(zhǔn)備金（壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備等）+研究發(fā)展費(fèi)用的資本化金額+短期借款+長期借款+長期借款中短期內(nèi)到期的部分； 加權(quán)平均資本成本（WACC）=債務(wù)資本成本率×（1-企業(yè)所得稅稅率）×［債務(wù)資本/(股本資本+債務(wù)資本)］+股本資本成本率×［股本資本/（股本資本+債務(wù)資本）］；股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益；債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期借款+應(yīng)付債券。

事件研究法與會計(jì)研究法相比較，事件研究法存在的缺點(diǎn)之一是股票市場的非有效性。有不少學(xué)者研究我國股票市場的有效性，發(fā)現(xiàn)股票市場存在內(nèi)幕交易、投資者非理性等現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的存在導(dǎo)致我國的股市處于弱有效狀態(tài)，所以股價(jià)不能很好反映并購績效。缺點(diǎn)之二是事件研究法一般研究事件發(fā)生前后各60天，研究并購的短期績效，但是并購對公司的影響是長遠(yuǎn)的，所以不能很好地反映并購績效。

EVA屬于會計(jì)研究法。傳統(tǒng)的會計(jì)研究法的缺點(diǎn)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有時(shí)會失真，比如利潤、每股收益很容易被人為操縱。用EVA模型評價(jià)公司績效的優(yōu)點(diǎn)之一是綜合考慮了利潤和資金成本；優(yōu)點(diǎn)之二是對其中某些項(xiàng)目（如商譽(yù)、利息費(fèi)用、遞延稅項(xiàng)）的調(diào)整降低了會計(jì)政策造成的影響，最大限度、客觀真實(shí)地反映了企業(yè)的資本效益，實(shí)現(xiàn)了資本的最佳配置。

從實(shí)證角度看，肖翔等對EVA的方法與有效性作了詳細(xì)分析，認(rèn)為EVA及EVA率（EVA/凈資產(chǎn)）與公司的OPE、EPS、ROE 顯著正相關(guān)，在A股上市公司的大樣本回歸分析中，他們認(rèn)為EVA這種新型績效評價(jià)方式能使管理者和股東采取一致行動[5]。Biddle等經(jīng)過實(shí)證分析，認(rèn)為EVA指標(biāo)對股價(jià)的解釋程度為40.5%[9]。Wallance對比40家采用EVA績效評估的公司與40家不采用EVA績效評估的公司，發(fā)現(xiàn)前者比后者更傾向于剝離富余資產(chǎn)、投資更謹(jǐn)慎、股息派發(fā)多、回購股票多，并且整體業(yè)績好[10]。

三、 實(shí)證分析

（一） 數(shù)據(jù)選擇

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中，選取2005年國內(nèi)發(fā)生并購的1000多家企業(yè)作為總體待選樣本，并根據(jù)以下因素進(jìn)行剔除。為確保并購活動對企業(yè)的績效能夠產(chǎn)生影響，首先剔除并購交易金額在一億元以下的企業(yè)，剩余233家。再根據(jù)以下依據(jù)進(jìn)行剔除：（1） 樣本必須是作為并購方發(fā)生并購活動的上市公司，在考察期內(nèi)的數(shù)據(jù)可以獲得；（2） 剔除因減少企業(yè)債務(wù)而發(fā)生的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或只是發(fā)生資產(chǎn)標(biāo)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，以及改變主營業(yè)務(wù)或由于股權(quán)分置改革增持本公司股份的上市公司；（3） 剔除在考察期間出現(xiàn)信用問題或涉及法律糾紛的上市公司；（4） 剔除標(biāo)有ST的上市公司；（5）剔除對外收購及被外資收購的上市公司。最終本文選取37家有效樣本公司。股東代碼和公司名稱如下：

000066長城電腦；600266北京城建；600635大眾公用；600068葛洲壩；600098廣州控股；600236桂冠電力；600585海螺水泥；600227DR赤天化；600795國電電力；000059遼通化工；000527美的電器；600295鄂爾多斯；600073上海梅林；600449賽馬實(shí)業(yè)；000089深圳機(jī)場；600665天地源；000511銀基發(fā)展；000002萬科A；000616億城股份；000024招商地產(chǎn)；600717天津港；600028中國石化；600030中信證券；600125鐵龍物流；600188兗州煤業(yè)；600319亞星化學(xué)；600306商業(yè)城；600548深高速；600638新黃浦；600011華能國際；600787中儲股份；600018上港集團(tuán)；000983西山煤電；000939凱迪電力；000426富龍熱電；000429粵高速A；600317營口港。

債務(wù)資本成本率根據(jù)中國人民銀行公布的一年期流動資金貸款利率得到。股本資本成本率數(shù)據(jù)根據(jù)WIND資訊的股票年收益率得到。

（二） 實(shí)證結(jié)果與績效分析

使用EXCEL處理數(shù)據(jù)，分別計(jì)算樣本公司2004—2009年的EVA值。

1. EVA值分析

由表1可知，上市公司無論并購前還是并購后，EVA值大部分都小于0。再分析具體的EVA值，為簡化起見，本文采用37家公司的EVA均值進(jìn)行分析。所得均值折線圖如圖1。

從表1和圖1可以看出，雖然大部分公司的EVA值小于0，但EVA平均值呈現(xiàn)如下趨勢。即并購當(dāng)年比前一年EVA值略有上升，并購后第一年、第二年EVA值迅速下降，并購后第三年、第四年開始反轉(zhuǎn)上升。為進(jìn)一步論證37家公司整體的EVA值變化趨勢，防止出現(xiàn)個(gè)別公司的EVA值影響整體EVA均值的變化現(xiàn)象，本文接下來考察EVA差值變化情況。

2. EVA差值變化情況分析

通過對EVA差值定量分析可得表2數(shù)據(jù)。

表2數(shù)據(jù)表明，從公司數(shù)量上看，并購當(dāng)年有大概2/3公司的業(yè)績比前一年有所提升，并購后第一年、第二年幾乎絕大多數(shù)公司的業(yè)績比前一年有所下降，并購后第三年有近3/5公司的業(yè)績比前一年下降，并購后第四年有近1/2的公司業(yè)績比前一年下降。再分析相鄰年份EVA差值的平均值變化，得出的結(jié)論跟表1相似。綜合分析上述數(shù)據(jù)，說明不存在個(gè)別公司EVA值影響整體EVA值的現(xiàn)象。

分析EVA值變化可能的原因：并購的當(dāng)年，出于并購的需要，比如政府在稅收方面有優(yōu)惠或者減免債務(wù)，并購公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會比較“好看”；在并購后的兩年中，雙方在不斷的重組、磨合，所以業(yè)績向下波動；并購后的第三年開始，有些企業(yè)通過資產(chǎn)、人員、結(jié)構(gòu)的重組，實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，業(yè)績得到改善，有些企業(yè)沒有整合成功，業(yè)績繼續(xù)下滑，還有一些企業(yè)在并購之前就沒有明確的并購戰(zhàn)略目標(biāo)，比如國企之間的“拉郎配”，并購后沒有任何實(shí)質(zhì)性的重組，業(yè)績不可能得到改善。

3. EVA的計(jì)量模型分析

本文進(jìn)一步研究影響并購績效的因子，試圖找出那些跟EVA值有關(guān)聯(lián)的因子。通過分析前人的很多研究成果發(fā)現(xiàn)下列因素會影響并購績效：

（1） 股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的經(jīng)營決策，從而影響公司的并購業(yè)績。一般研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系可以從內(nèi)、外部股東持股比例、股權(quán)集中度來進(jìn)行。我國上市公司的股權(quán)分為國有股、法人股、社會公眾股。其中國有股占有重要地位。本文研究的樣本公司中有28家是國有控股公司，所以接下來擬對國有控股與EVA值進(jìn)行回歸，試圖發(fā)現(xiàn)兩者的聯(lián)系。

（2） 并購類型影響并購績效。根據(jù)并購協(xié)同理論，通過橫向并購可以使企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)并提高行業(yè)集中度，從而提高利潤水平；通過縱向并購可以降低采購、銷售和宣傳成本，從而提高公司的盈利；通過混合并購可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。本文的樣本中有31個(gè)屬于橫向并購，5個(gè)屬于縱向并購，1個(gè)屬于混合并購。

（3） 關(guān)聯(lián)企業(yè)間的并購影響并購績效。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的并購是一種非市場行為，很可能導(dǎo)致私下交易。關(guān)聯(lián)方交易有些是抽取利益性的，有些是輸入利益性的。抽取利益性的是指關(guān)聯(lián)方將低劣資產(chǎn)高價(jià)出售給上市公司，侵害上市公司及非關(guān)聯(lián)股東的利益；輸入利益性是指為了避免上市公司被摘牌或?yàn)榱诉_(dá)到配股和增發(fā)新股的目的，關(guān)聯(lián)方股東采用低價(jià)向上市公司出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的行為。本文研究的樣本中有24家屬于關(guān)聯(lián)方并購。

在上述理論分析基礎(chǔ)上，本文提出三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：國有控股對并購績效無影響，即B1=0；反之可推備擇假設(shè)B1≠0

假設(shè)2：橫向并購對并購績效無影響，即B2=0； 反之可推備擇假設(shè)B2≠0。

假設(shè)3：關(guān)聯(lián)企業(yè)并購對績效無影響，即B3=0； 反之可推備擇假設(shè)B3≠0

我們建立下面兩種形式的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型來檢驗(yàn)國有控股企業(yè)并購、橫向并購、關(guān)聯(lián)方交易并購對并購后企業(yè)EVA值的影響。

獷VA璲=C1+B1×D1+B2×D2+B3×D3（1）

EVA﹋4=C2+B1×D1+B2×D2+B3×D3（2）

其中EVA璲 表示第j年的EVA值，j從5到9，分別代表2005年到2009年；EVA﹋4表示第j年的EVA和2004年的EVA之差值，j從5到9，分別代表2005年到2009年EVA值與2004年EVA的差值，表示通過并購增加的EVA的值，即并購的效果。D1、D2、D3是虛擬變量，分別表示國有控股并購、橫向并購和關(guān)聯(lián)交易并購。并購方屬于國有控股公司時(shí)D1=1，并購屬于非國有控股公司時(shí)D1=0；并購類型屬于橫向并購時(shí)D2=1，并購類型屬于非橫向并購時(shí)D2=0；并購雙方是關(guān)聯(lián)方時(shí)D3=1，并購雙方不是關(guān)聯(lián)方時(shí)D3=0。C1、C2為常數(shù)項(xiàng)。

由于各企業(yè)EVA值組成的是一組截面數(shù)據(jù)，經(jīng)檢驗(yàn)存在異方差，故以原方程回歸的殘差絕對值的倒數(shù)為權(quán)重，對以上兩方程進(jìn)行加權(quán)最小二乘法的計(jì)量回歸，計(jì)量結(jié)果如下：

由表4的F值知道，方程整體顯著。從表4的各t值可以看出，對于虛擬變量D2，2005年與2009年通過顯著性檢驗(yàn)；2006年、2007年、2008年沒有通過檢驗(yàn)，說明橫向并購與EVA值之間的關(guān)系不明確。D1、D3對EVA璲值都顯著，說明國有控股并購和關(guān)聯(lián)交易并購對并購后的公司EVA值都有顯著影響。D2的系數(shù)為正，表明通過橫向并購能增加企業(yè)的EVA值（但2006—2008年影響不顯著）。D1、D3的系數(shù)均為負(fù)，表明通過國有控股并購和關(guān)聯(lián)交易并購會減少企業(yè)的EVA值。

接著本文用EVA差值來分析它們之間的關(guān)系，通過計(jì)量分析得到表5（見下頁）。

Т穎5的各F值可以看出，方程整體顯著，D1、D2、D3對并購前后獷VA差值總體上呈線性關(guān)系。

對于國有控股變量D1，在所有的回歸中，系數(shù)均為負(fù)，且玹值通過顯著性檢驗(yàn)。表明在國有控股并購中，企業(yè)的EVA值下降了，企業(yè)并購績效降低了，股東財(cái)富減少了。分析其可能的原因：一是政府干預(yù)上市公司并購，國有控股企業(yè)與政府關(guān)系緊密，地方政府有時(shí)出于地方經(jīng)濟(jì)、政府政績的考慮，撮合上市企業(yè)并購一些資產(chǎn)質(zhì)量差的當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，導(dǎo)致業(yè)績下滑。二是國有控股公司的治理結(jié)構(gòu)不完善、激勵機(jī)制欠缺從而導(dǎo)致并購績效欠佳。

對于橫向并購變量D2，t值在EVA74、EVA75、EVA85項(xiàng)下不顯著，而在玹值顯著的項(xiàng)下，D2的系數(shù)均為正。這說明企業(yè)通過橫向并購，實(shí)現(xiàn)了一定程度的協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)績效得到提升，但在一些年份這種協(xié)同效應(yīng)不明顯。

D3對EVA差值的回歸顯著性總體較弱，在EVA74、EVA65、EVA95項(xiàng)下沒有通過t檢驗(yàn)，且EVA75的系數(shù)為正。這表明關(guān)聯(lián)交易并購對EVA的影響比較復(fù)雜，分析其可能的原因有：關(guān)聯(lián)交易并購本身很復(fù)雜，有些關(guān)聯(lián)交易是輸入型，有些是攫取型的。輸入型的并購有時(shí)是在短期內(nèi)改善績效，而長期內(nèi)企業(yè)并沒有實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。所以關(guān)聯(lián)方并購與并購績效的關(guān)系不穩(wěn)定，但D3的大部分系數(shù)是負(fù)值，說明在很大程度上呈現(xiàn)關(guān)聯(lián)方并購導(dǎo)致績效下降的傾向。И

四、 結(jié)論及建議

本文經(jīng)過實(shí)證分析得出下列主要結(jié)論：

第一，并購當(dāng)年大部分公司的價(jià)值與并購前相比有所提升，但在并購后的兩年里，絕大部分并購公司的價(jià)值在減少，業(yè)績也普遍下滑，并購行為在短期內(nèi)不會使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有所好轉(zhuǎn)；并購3年后，部分并購經(jīng)過整合，績效有所提高，但還有超過一半的公司績效繼續(xù)下滑。

第二，國有控股變量與EVA值呈負(fù)相關(guān)，由于國有控股公司的并購動機(jī)并非股東利益最大化，相關(guān)制度也沒有得到完善，因此許多國有并購公司在并購后業(yè)績下降；大部分公司的橫向并購變量與EVA值呈正相關(guān)，說明橫向并購在一定程度提高了公司績效；關(guān)聯(lián)企業(yè)并購的復(fù)雜性，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方并購與EVA值的關(guān)系不穩(wěn)定。

通過上述實(shí)證分析，結(jié)合我國的并購現(xiàn)狀，本文對國內(nèi)上市公司并購活動有四點(diǎn)建議。

第一，規(guī)范國有資產(chǎn)管理部門及國有控股股東在并購中的行為。雖然國有控股的上市公司規(guī)范化運(yùn)作有了很大改善，但還是存在行政干預(yù)、決策受一股獨(dú)大的大股東限制等問題。為了提高上市公司并購績效，首先建議按照《公司法》、公司章程規(guī)定以及通過股東大會行使表決權(quán)來決策并購重組，而不是控股股東一方?jīng)Q定；其次糾正部分國有資產(chǎn)管理部門、國有控股股東利用行政手段干預(yù)上市公司并購的行為，明確企業(yè)是并購主體，對并購有絕對的自主權(quán)。

第二，規(guī)范關(guān)聯(lián)方并購行為。

在并購前，建議聘請具有從業(yè)資格的會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為本次并購出具獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，防止出現(xiàn)不公正交易行為；獨(dú)立董事應(yīng)就本次并購是否有利于上市公司及全體股東發(fā)表獨(dú)立意見；股東大會表決時(shí)，關(guān)聯(lián)方股東應(yīng)該回避。這樣才能有效防止關(guān)聯(lián)交易中的不公允行為發(fā)生。

第三，謹(jǐn)慎選擇并購目標(biāo)企業(yè)，防止盲目做大。

前文的模型分析發(fā)現(xiàn)，橫向并購與EVA是正相關(guān)的，但其中有三年不顯著。按照并購的協(xié)同理論，企業(yè)通過橫向并購可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高行業(yè)集中度，從而提高利潤率。但并購不當(dāng)會引發(fā)“大企業(yè)病”，規(guī)模過大，組織結(jié)構(gòu)錯(cuò)綜復(fù)雜，管理溝通困難，責(zé)權(quán)利結(jié)合不緊密，對外部環(huán)境變化反應(yīng)遲鈍，反而達(dá)不到協(xié)同效應(yīng)。建議企業(yè)在并購前，聘請有關(guān)行業(yè)、并購專家進(jìn)行盡職調(diào)查，分析并購利弊，并計(jì)算并購的成本與收益，最后形成完整的并購可行性分析報(bào)告以決定是否進(jìn)行并購。

第四，重視并購后的整合。

并購交易完成，并不意味著并購的完成。如何改善經(jīng)營管理，提高并購后企業(yè)的業(yè)績，達(dá)到預(yù)期利潤或其他目的，是擺在并購者面前艱巨的任務(wù)。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)家往往在并購方面投入很大的精力，卻在并購后的整合上投入很少的精力，重并購輕管理，重并購輕融合是造成許多企業(yè)在完成并購后又走向失敗的重要原因。所以企業(yè)要重視并購的整合過程，這樣才可能產(chǎn)生并購的協(xié)同效應(yīng)，提高并購績效。并購整合包括：企業(yè)經(jīng)營整合、文化整合、人事整合等。相關(guān)并購行為主體應(yīng)根據(jù)并購戰(zhàn)略對整個(gè)整合過程進(jìn)行有效安排。

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［責(zé)任編輯：楊志輝，許成安］おお

An Empirical Study on M & A Performance of Listed Companies inChina: Based on the EVA Model

LU Guixian

(School of Finance, Nanjing University of Finance and Economics，Nanjing 210046,China)オ

Abstract: The paper selects the 37 listed companies M&A cases from the Shanghai and Shenzhen stock market in 2005 and calculates the each company餾 EVA and its variety trends from 2004 to 2009. We find that most M&A companies didn餿 improve their performance but reduced the wealth of shareholders within two years after M&A instead. And some companies improved their performance after three years. More studies show that vertical M&A added EVA while state瞣wned companies reduced EVA in M&As, and it is uncertain of EVA in the related M&As.

Key Words: listed companies M&A EVA method; M&A performance; shareholders wealth; companies餗&A