雷新途 熊德平

［基金項(xiàng)目］中國博士后科學(xué)基金（2011491373）；浙江省自然科學(xué)基金（Y6110082）；浙江省社科規(guī)劃課題（10CGGL06YB）

［作者簡介］雷新途（1972— ），男，浙江溫州人，南京大學(xué)工商管理博士后，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，博士，從事企業(yè)財(cái)務(wù)問題研究；熊德平（1962— ），男，江蘇東臺人，寧波大學(xué)商學(xué)院教授，博十生導(dǎo)師，從事金融理論與政策研究。

［摘 要］交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論將股權(quán)契約和債權(quán)契約視為對融資交易不同的契約治理結(jié)構(gòu)。債權(quán)契約具有古典契約的特征，是一種按規(guī)則運(yùn)作的契約治理結(jié)構(gòu)；股權(quán)契約具有彈性治理的特征，是一種關(guān)系型契約治理結(jié)構(gòu)。依據(jù)交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于交易與契約匹配的一般機(jī)理，可以得出融資交易的契約安排機(jī)理：低資產(chǎn)專用性融資交易選擇債權(quán)契約，高資產(chǎn)專用性融資交易選擇股權(quán)契約，中等資產(chǎn)專用性融資交易選擇混合性融資契約，這既可達(dá)到交易費(fèi)用的最小化，又可實(shí)現(xiàn)交易效率的最大化。究竟哪類契約在現(xiàn)實(shí)融資契約安排中占主導(dǎo)地位，這取決于融資交易包含的資產(chǎn)專用性大小。

［關(guān)鍵詞］企業(yè)融資交易；股權(quán)契約；債權(quán)契約；資產(chǎn)專用性；交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論；契約安排；融資契約；財(cái)務(wù)契約

［中圖分類號］F275.6［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］10044833(2012)02008908オ

一、 引言

企業(yè)財(cái)務(wù)（交易）活動(dòng)是一系列財(cái)務(wù)契約的締結(jié)和履行過程，融資交易是財(cái)務(wù)契約初始締結(jié)的主要形式。融資契約是用來治理和規(guī)制融資交易的專門契約安排，也是融資交易的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)契約和債權(quán)契約是組成融資契約的兩類核心財(cái)務(wù)契約，它們均具有不同程度的不完備性。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)（TCE）理論認(rèn)為，在交易契約無法完備的條件下，資產(chǎn)專用性的存在是產(chǎn)生契約治理成本的關(guān)鍵變量。兩類具體的融資契約完備程度的不同決定了它們對不同融資交易的治理成本的差異。因此，融資契約和融資交易如何匹配才能最大可能地激勵(lì)企業(yè)參與者進(jìn)行專用性投入，從而降低融資交易的總治理成本（交易費(fèi)用），這是融資契約安排的機(jī)理所在，也是決定融資交易效率的關(guān)鍵因素。本文借助交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在分析融資的契約性質(zhì)和功能以及比較兩類具體融資契約完備程度的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)研究融資契約安排的機(jī)理，從而為提高企業(yè)的融資效率以及公司治理水平提供有別于傳統(tǒng)意義上的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中財(cái)務(wù)學(xué)的分析視角和途徑。

二、 融資的契約性質(zhì)與功能

（一） 融資的契約性質(zhì)

融資契約是指企業(yè)在融資過程中各參與主體締結(jié)的一系列契約組合。融資契約具備契約一般意義上的各種類型，有正式的和非正式的、通用的和特殊的、顯性的和隱性或默示的、書面的和口頭的等。正式通用融資契約適應(yīng)于所有企業(yè)的融資交易，它往往作為一種公共法規(guī)，以公司法、證券法以及銀行法等形式實(shí)現(xiàn)對企業(yè)融資交易的規(guī)制和治理。正式通用融資契約的締結(jié)形式是通過國家立法機(jī)構(gòu)代表大多數(shù)人的意志進(jìn)行表決而形成的，締結(jié)過程實(shí)際上是公共選擇的過程，這注定了該類融資契約的履行機(jī)制是依據(jù)國家暴力工具強(qiáng)制執(zhí)行。而特殊融資契約是對通用融資契約未盡事宜進(jìn)行特別磋商而約定形成的，僅僅適合個(gè)別企業(yè)的融資交易，但其締結(jié)必須以通用融資契約為基本約束條件。

通用契約實(shí)際上是企業(yè)參與人事先委托其代理人（依據(jù)少數(shù)服從多數(shù)原則產(chǎn)生的利益代表）締結(jié)的全部契約的一部分，因此通用契約條款是所有企業(yè)共有契約的一部分。

在融資契約中，即使不存在公司法等法規(guī)對企業(yè)融資方面規(guī)定的條款，企業(yè)參與人之間也會(huì)最終磋商制定這些契約條款[1]。不過，在特定時(shí)期的特定制度環(huán)境中，契約條款供給是一個(gè)總量，通用融資契約和特殊融資契約具有很大的互補(bǔ)性，而且不同的結(jié)構(gòu)安排將直接影響包括融資契約在內(nèi)的整個(gè)財(cái)務(wù)契約的運(yùn)行效率。

市場中的企業(yè)是人力資本和物質(zhì)資本（非人力資本）的特別契約，企業(yè)是由許多個(gè)獨(dú)立的要素所有者組成的，這些要素可分為人力資本和物質(zhì)資本兩大類。因此，廣義上的融資契約泛指企業(yè)在要素市場上（物質(zhì)資本市場、人力資本市場及其他要素市場）購買要素所締結(jié)的所有交易契約，不僅包括物質(zhì)資本要素所有者與企業(yè)契約中心代理人締結(jié)的關(guān)于物質(zhì)資本交易的契約，也包括人力資本要素所有者參與其中締結(jié)的人力資本使用權(quán)交易的契約所以，廣義而言，財(cái)務(wù)契約的締結(jié)不僅包括債權(quán)契約和股權(quán)契約等融資契約的締結(jié)，也包括主要涉及人力資本要素的交易和轉(zhuǎn)移的報(bào)酬契約，以及其他顯性或隱性的財(cái)務(wù)契約的締結(jié)。當(dāng)然，本文主要研究財(cái)務(wù)契約中的核心契約——股權(quán)契約和債權(quán)契約。。物質(zhì)資本和人力資本的產(chǎn)權(quán)特征迥異，這決定了兩類資本從籌集到使用所依賴的契約安排是不同的。

狹義上的融資契約是指企業(yè)在資本市場上與物質(zhì)資本要素所有者締結(jié)的關(guān)于物質(zhì)資本投入、使用及投資者索償?shù)慕灰灼跫s。依據(jù)物質(zhì)資本所有者參與企業(yè)的程度不同，可以將企業(yè)物質(zhì)資本交易所締結(jié)的融資契約分為股權(quán)契約和債權(quán)契約。這兩大類融資契約是企業(yè)財(cái)務(wù)契約的核心契約，它們將企業(yè)最重要的兩類參與主體（股東和債權(quán)人）聯(lián)結(jié)到企業(yè)契約網(wǎng)絡(luò)中。股權(quán)契約是企業(yè)與股東締結(jié)的有關(guān)股東權(quán)利和責(zé)任的契約，其先行締結(jié)于企業(yè)契約，“從他們遠(yuǎn)在可望收到回報(bào)之前就投出錢財(cái)這種意義上看，股東作為一個(gè)階層其締結(jié)先于企業(yè)”[2]。因此，股權(quán)契約是聯(lián)結(jié)股東到企業(yè)契約網(wǎng)絡(luò)中最基本的財(cái)務(wù)契約。正式的特殊股權(quán)契約表現(xiàn)為企業(yè)章程和招股說明書，而正式的通用股權(quán)契約則表現(xiàn)為公司法、證券法等公共法規(guī)制度。一般來說，股票是股權(quán)契約格式化、標(biāo)準(zhǔn)化的具體形式。債權(quán)契約是債權(quán)人與企業(yè)締結(jié)的有關(guān)債權(quán)人權(quán)利和責(zé)任的財(cái)務(wù)契約，它的締結(jié)秩序滯后于股權(quán)契約、經(jīng)理報(bào)酬契約。債券、銀行貸款協(xié)議、租賃協(xié)議往往是債權(quán)契約的具體形式，而各種類型的債券則是格式化、標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)契約。同樣，正式的通用債權(quán)契約是由銀行法、破產(chǎn)法、公司法、證券法等公共法規(guī)組成。與股權(quán)契約不同的是，特殊債權(quán)契約的通常形式主要不是公司章程等內(nèi)部約定，而是表現(xiàn)為具體的貸款協(xié)議、融資租賃協(xié)議以及具體發(fā)行的債券種類和條款的設(shè)計(jì)。

（二） 融資契約功能

企業(yè)融資過程是一個(gè)資本交易過程，這必然需要尋找和締結(jié)一系列的契約來對資本交易進(jìn)行規(guī)制和治理，而以股權(quán)契約和債權(quán)契約為代表的融資契約正是為此而設(shè)計(jì)的，是用以規(guī)制和治理資本交易的基本財(cái)務(wù)契約。融資交易之所以需要不同的契約來進(jìn)行規(guī)制和治理，這是因?yàn)椋海?） 融資交易是在競爭性資本市場上獲取稀缺性財(cái)務(wù)資源的，需要契約作為一種約束規(guī)則，協(xié)調(diào)和規(guī)制交易中的競爭與沖突問題，以避免效率低下。正如張五常所言，不同契約安排的本質(zhì)在于如何在局限條件下最大程度地避免租值耗散（the dissipation of rent）[3]。融資契約則是用來規(guī)避和治理資本交易中參與者的機(jī)會(huì)主義行為的專門契約，是資本市場競爭的約束規(guī)則，是資本市場實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)資源最佳配置的契約安排，也是一種產(chǎn)權(quán)制度。（2） 很多具體形式的融資契約（如股票、債券等）是對資本市場上發(fā)生頻率高的資本交易進(jìn)行治理的格式契約或標(biāo)準(zhǔn)化契約（standard瞗orm contracts）格式化契約又可分為法律上的格式化契約和經(jīng)濟(jì)上的格式化契約。[4]。一方面，格式契約可以大大減少資本所有者和資本使用者之間因信息不對稱而產(chǎn)生的談判成本和締約成本，不需要為每一筆資金交易進(jìn)行談判和專門締約，可以節(jié)約交易費(fèi)用，使整個(gè)資本交易效率大大提高。另一方面，格式契約為資本交易者提供了實(shí)現(xiàn)預(yù)期正值交易 所謂預(yù)期正值交易，是指當(dāng)事人根據(jù)自己所掌握的信息預(yù)期到他們的契約行為通過交易會(huì)增加其利益。法學(xué)家貝勒斯依據(jù)交易結(jié)束后交易客體的價(jià)值前后變化，將交易關(guān)系分為正值交易、負(fù)值交易和零值交易。其中，市場中物品和勞務(wù)的一般交易屬于正值交易，即交易完成后現(xiàn)有價(jià)值比交易前要增加。的契約選擇機(jī)會(huì)，因?yàn)閰⑴c交易的主體權(quán)利和責(zé)任基本上通過格式契約標(biāo)準(zhǔn)化，交易主體可以依據(jù)自身的實(shí)際情況和理性預(yù)期選擇合適的接近預(yù)期交易目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化契約（融資工具）。（3） 同所有要素市場一樣，由于不確定性因素的存在以及人的知識、預(yù)見、技巧和時(shí)間的局限，資本市場上需要用融資契約安排來促進(jìn)資本要素交易的順利進(jìn)行，以減少資本市場不確定性所引起的交易費(fèi)用，而且有利于資本交易締約各方對他方的行為形成較為穩(wěn)定的預(yù)期。

三、 兩類融資契約的完備程度比較

股權(quán)契約和債權(quán)契約作為融資契約的兩種類型，他們的相對完備程度不盡相同，這導(dǎo)致了企業(yè)在資本市場上進(jìn)行融資交易所選擇的具體融資契約的不同以及由此決定的融資契約結(jié)構(gòu)（即資本結(jié)構(gòu)）的差異 企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)即為不同的融資契約結(jié)構(gòu)，也是企業(yè)對剩余控制權(quán)不同的契約安排。。那么，如何判定一份融資契約的相對完備程度呢？這需要從契約不完備性的客觀原因入手。契約的不完備性與事件的不確定性相隨相伴，如果未來事件是可知、確定的，則交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的有限理性模型和狹義上的不完備契約理論（GHM，Grossman睭art睲oore）中所謂的“可觀察而不可證實(shí)”的論據(jù)（實(shí)質(zhì)為第三方有限理性）均顯得多此一舉。正是由于人們對某些事件根本無法預(yù)測，當(dāng)契約涉及到未來的交易事項(xiàng)時(shí)，契約完備與否才值得人們關(guān)注。不確定性由原發(fā)不確定性和繼發(fā)不確定性組成 [5]。原發(fā)不確定性是指未來事件的隨機(jī)性，是一種外生的不確定性；繼發(fā)不確定性產(chǎn)生于缺乏信息溝通（一個(gè)人作出某種決策時(shí)，無法了解到其他人正在作的決策和計(jì)劃是什么），它與系統(tǒng)本身運(yùn)行相關(guān)，是一種內(nèi)生的不確定性。這兩類不確定性均不涉及策略性的隱瞞、偽裝或扭曲信息等情況。而Williamson稱后者為行為的不確定性[6]。股權(quán)契約和債權(quán)契約的相對不完備主要因?yàn)榇嬖谝陨项愋偷牟淮_定性，因此，如果融資契約能夠?qū)θ谫Y交易所涉及的各方的權(quán)利和責(zé)任約定到相對較大程度，資本要素的投入者（股東或債權(quán)人）對未來的不確定性相對較小，那么這種融資契約就是相對完備的。

股權(quán)契約和債權(quán)契約的相對完備程度可以通過以下五個(gè)方面來進(jìn)行比較。（1）契約期限。股權(quán)契約不僅先行締結(jié)于企業(yè)契約，而且還是企業(yè)契約的最基本、最核心的契約，股權(quán)契約與企業(yè)契約同存亡。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，股權(quán)契約是無固定期限的，從這個(gè)角度講，股東投入的資本承擔(dān)了巨大的期限風(fēng)險(xiǎn)，因此給予股東締約地位（contractual slots）的可流動(dòng)性顯得非常必要。否則會(huì)出現(xiàn)兩種不利情況。一是由于締約后必須“從一而終”的履約，無人敢于問津；二是如果股東締約地位不可流動(dòng)，則意味著只要有一個(gè)股東退出契約，將導(dǎo)致股權(quán)契約乃至企業(yè)契約瓦解而需要重新締約。這兩種情況將導(dǎo)致股權(quán)資本的交易費(fèi)用無限增大。相對股權(quán)契約，債權(quán)契約有明確期限，

無論是償還本金，還是債權(quán)人收益的支付，都有明確期限。另外，債權(quán)契約的締約地位同樣也可流動(dòng)，因此，在與期限相關(guān)的因素方面，債權(quán)契約的不確定性遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股權(quán)契約。（2）未來收益。股權(quán)契約賦予了股東剩余索取權(quán)，這意味著股東未來收益具有狀態(tài)依存之特征，即收益水平與公司的經(jīng)營狀態(tài)密切相關(guān)，體現(xiàn)了“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的特征。而債權(quán)契約不僅約定了固定的資本收益（利息）水平，而且約定了資本收益的支付方式。另外，對于未來收益的分配秩序，股權(quán)契約和債權(quán)契約分別給予締約主體不同的秩序，股東收益的分配秩序遠(yuǎn)在債權(quán)人之后。可見，股權(quán)契約在未來收益方面的不確定性大于債權(quán)契約。（3） 酸性測試（acid瞭est ）。通常情況下，債權(quán)契約在事前（ex瞐nte）締約階段和事后（ex瞤ost）履約階段均要求對企業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性（酸性）測試，債權(quán)人要求企業(yè)始終保持一定的流動(dòng)性，要求建立償債基金并提供資產(chǎn)抵押，這大大降低了債權(quán)人的資本投入風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)契約則不存在酸性測試一說。換言之，從資本保全（特別是名義資本保全）角度來講，債權(quán)契約的不確定性小于股權(quán)契約。（4）清算資產(chǎn)的求償秩序。無論破產(chǎn)還是清算，當(dāng)企業(yè)契約瓦解時(shí)，對清算資產(chǎn)的求償秩序，正式的通用融資契約（如公司法或破產(chǎn)法等）約定了債權(quán)人相對股東在清算資產(chǎn)或破產(chǎn)資產(chǎn)方面具有優(yōu)先求償權(quán)。通常情況下，股東的求償秩序排列在債權(quán)人、員工、國家（稅收）等企業(yè)多個(gè)利益相關(guān)的締約主體之后。（5）契約對企業(yè)的約束程度。債權(quán)契約對企業(yè)行為的約束往往借助于法院等第三方的外力強(qiáng)制執(zhí)行，當(dāng)然這種約束是一種相機(jī)約束，也就是說，若企業(yè)按照契約約定還本付息，則債權(quán)人是不具有控制權(quán)的且也沒必要關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營狀況。而股東對企業(yè)參與程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出債權(quán)人，但股權(quán)契約對企業(yè)基本上是軟約束，這體現(xiàn)了麥克尼爾的關(guān)系性契約的彈性治理（flexible governance）[7]。股權(quán)契約本身的設(shè)計(jì)就注定了其主要依賴自我履行機(jī)制得以實(shí)施，而契約自我履行機(jī)制的復(fù)雜程度大大超出依靠第三方的履行機(jī)制。

顯然，就契約的完備程度而言，債權(quán)契約比股權(quán)契約要相對完備，具體比較如表1所示。換言之，在對未來事件的不確定性方面，債權(quán)契約留下的缺口小于股權(quán)契約，因而導(dǎo)致在契約履行階段，股權(quán)契約發(fā)生沖突的強(qiáng)度和頻率遠(yuǎn)在債權(quán)契約之上。因此，股權(quán)契約是一種比債權(quán)契約“復(fù)雜得多的治理關(guān)系”[8]。

四、 基于沖突治理的契約安排一般機(jī)理

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在交易契約無法完備的條件下，資產(chǎn)專用性的存在是產(chǎn)生契約治理成本的關(guān)鍵因素，這不僅引發(fā)了復(fù)雜的事前動(dòng)力，更重要的是還觸發(fā)了復(fù)雜的事后治理結(jié)構(gòu)的反應(yīng)。

Williamson主張，交易合適的契約安排應(yīng)追求強(qiáng)的激勵(lì)與低的機(jī)會(huì)主義相結(jié)合[8]。在契約不完備的情形下，強(qiáng)的激勵(lì)是指激勵(lì)企業(yè)參與者進(jìn)行專用性投入，而低的機(jī)會(huì)主義則是防止資產(chǎn)專用性事后被機(jī)會(huì)主義者敲竹杠（hold up）。因此，在交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看來，交易選擇何種契約治理結(jié)構(gòu)與之匹配（選擇市場契約還是選擇企業(yè)契約，抑或在其他混合契約企業(yè)集團(tuán)實(shí)際上屬于一種混合契約治理結(jié)構(gòu)，是介于市場和企業(yè)之間的一種特殊契約治理結(jié)構(gòu)。中進(jìn)行交易）取決于交易所包含的資產(chǎn)專用性程度 [9]。任何交易治理結(jié)構(gòu)的選擇，資產(chǎn)專用性投資的激勵(lì)和保護(hù)均是契約選擇和安排要實(shí)現(xiàn)的效率最大化（或交易費(fèi)用最小化）的路徑。所謂治理結(jié)構(gòu)，就是交易契約關(guān)系的完整性和可靠性得以決定的組織框架，其本身即為一種契約構(gòu)造。不同性質(zhì)的交易與特定的契約治理結(jié)構(gòu)相匹配可以實(shí)現(xiàn)交易費(fèi)用最小化，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)專用性投資的最大保護(hù)和激勵(lì)。

（一） 資產(chǎn)專用性低的交易與市場契約治理結(jié)構(gòu)的匹配

特定類型交易在不同的契約治理結(jié)構(gòu)中產(chǎn)生的治理成本是不相同的，只有當(dāng)交易類型與契約治理結(jié)構(gòu)相匹配時(shí)，交易的契約治理成本才能降低，交易才具有效率。這主要因?yàn)榻灰最愋团c治理結(jié)構(gòu)所內(nèi)生的契約關(guān)系具有某種對應(yīng)關(guān)系依照麥克尼爾對契約的劃分方法，契約關(guān)系有古典契約關(guān)系、新古典契約關(guān)系和關(guān)系型契約關(guān)系。。

一般而言，市場契約是一種內(nèi)生的古典契約關(guān)系，具有古典契約的基本特征：契約的完全自由選擇性、契約的個(gè)別性和契約的現(xiàn)時(shí)化[10]。（1） 契約完全自由選擇是指契約完全是依據(jù)締約主體的意志自愿協(xié)商和自由選擇的結(jié)果，而不受外界力量的控制和干預(yù)。契約的完全自由選擇不僅要求締約雙方可以在市場中進(jìn)行自由交易，而且強(qiáng)調(diào)在一方不履行契約時(shí)，法律應(yīng)該幫助另一方去實(shí)現(xiàn)獲得賠償?shù)臋?quán)力。（2） 契約的個(gè)別性是指締約主體之間除了單純的交易關(guān)系外，不存在任何其他關(guān)系。因此，具有個(gè)別性特征的市場契約，其締約時(shí)間和履約時(shí)間都是短暫的，換言之，市場交易契約一般是短期契約。（3） 市場契約的現(xiàn)時(shí)化是指交易雙方過去或未來的全部契約行為、契約活動(dòng)都?xì)w結(jié)于或轉(zhuǎn)化為當(dāng)前的交易處理。契約的現(xiàn)時(shí)化是契約個(gè)別性的必然結(jié)果，同時(shí)，契約現(xiàn)時(shí)化又強(qiáng)化了契約個(gè)別性的特征。

資產(chǎn)專用性程度低的交易契約是一種標(biāo)準(zhǔn)化的契約，它不要求一種特定的契約關(guān)系，因此，交易中任何一方的收益和成本都不被特定契約關(guān)系所支配，參與交易者的身份并不重要。如張三與李四進(jìn)行交易，但當(dāng)王五取代李四時(shí)，張三的收益或成本不會(huì)受到影響，這意味著李四不能憑借張三某種先前投入的成本（投資）對其敲竹杠。另外，對于資產(chǎn)專用性程度低、標(biāo)準(zhǔn)化的交易，一個(gè)以整個(gè)市場為邊界的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和范圍經(jīng)濟(jì)效益更能提高交易的整體效率。因此，將資產(chǎn)專用性程度低的交易分派到蘊(yùn)涵古典契約關(guān)系的市場契約治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行更合適。

（二） 資產(chǎn)專用性高的交易與企業(yè)契約治理結(jié)構(gòu)的匹配

與市場契約治理結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)契約治理結(jié)構(gòu)則是內(nèi)生的關(guān)系型契約關(guān)系[11]，其具備關(guān)系型契約的內(nèi)在屬性。關(guān)系型契約是一種不完備的長期契約，它并不考慮所有未來的具體情況，但締約主體之間過去、現(xiàn)在和未來預(yù)期的個(gè)人關(guān)系影響著契約的長期安排，換言之，關(guān)系型契約是由未來關(guān)系的價(jià)值所維系的一種契約結(jié)構(gòu)。當(dāng)交易包含較高的資產(chǎn)專用性且交易重復(fù)進(jìn)行時(shí)，作為垂直一體化的治理結(jié)構(gòu)——企業(yè)契約治理是這類交易最好的治理結(jié)構(gòu)。雖然企業(yè)契約比市場契約更不完備，但企業(yè)的運(yùn)行不再依賴外在的價(jià)格機(jī)制，而是依賴于一個(gè)“權(quán)威”，即所有權(quán)（剩余索取權(quán)和控制權(quán)）對企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)直接進(jìn)行指揮。所有權(quán)的歸屬是一個(gè)博弈結(jié)果，具有狀態(tài)依存之特征，這為企業(yè)專用性資產(chǎn)投資最大、最重要的締約主體擁有企業(yè)契約不完備部分的“解釋權(quán)”創(chuàng)造了條件，客觀上為資產(chǎn)專用性的投資提供了激勵(lì)，保障了企業(yè)契約締結(jié)和履行效率。

注：S代表資產(chǎn)專用程度，GC代表治理成本ゴ送猓企業(yè)內(nèi)生的關(guān)系型契約關(guān)系促進(jìn)了不完備企業(yè)契約的自動(dòng)履行（self瞖nforcing），增強(qiáng)了企業(yè)契約的彈性（flexibility）或適應(yīng)能力，作為對機(jī)會(huì)主義的一種“軟治理”，可以在一定程度上彌補(bǔ)所有權(quán)配置“硬治理”的不足。

綜上所述，交易類型與契約治理結(jié)構(gòu)匹配的一般機(jī)理如圖1所示。（1） 資產(chǎn)專用性低的交易適合在市場中進(jìn)行；（2） 資產(chǎn)專用性高、交易頻率較大且重復(fù)進(jìn)行的交易適合在企業(yè)中進(jìn)行；（3） 資產(chǎn)專用性中等或資產(chǎn)專用性高但偶爾進(jìn)行的交易既不適合使用市場契約，也沒有必要為此維持一個(gè)專門的治理結(jié)構(gòu)（如企業(yè)），而應(yīng)當(dāng)采用介于市場與企業(yè)之間的混合治理結(jié)構(gòu)。

五、 融資契約安排的機(jī)理與解析

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于交易與契約治理結(jié)構(gòu)匹配的基本觀點(diǎn)是：依據(jù)交易的類型，選擇不同的契約治理結(jié)構(gòu)，以達(dá)到交易費(fèi)用的最大節(jié)約。特別是對資產(chǎn)專用性高的交易，合適的契約治理結(jié)構(gòu)可以激勵(lì)專用性的事前投入和事后避免機(jī)會(huì)主義敲竹杠。因此，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在契約治理結(jié)構(gòu)選擇方面的基本著眼點(diǎn)是最大化減少交易引起的未來潛在沖突按照Furuboto and Richter的說法，不同的契約治理結(jié)構(gòu)在制度或組織的創(chuàng)立、改變和使用上將會(huì)導(dǎo)致不同的交易費(fèi)用。因此，Choate認(rèn)為，對具體投資者而言，重要的是選擇最小化治理成本，即選擇能使公司價(jià)值最大化的治理結(jié)構(gòu)。[12]。而企業(yè)融資交易的契約安排是采用股權(quán)契約還是債權(quán)契約或者混合契約，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論采用同樣的分析邏輯。

首先，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，與其將發(fā)行債券和發(fā)行股票視為兩種不同的融資手段，還不如視它們?yōu)閮煞N不同的契約治理結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)的契約治理類型。由于債權(quán)契約具有“有限期限”、“收益固定”、“優(yōu)先索償”、“酸性測試”以及借助外在的第三方強(qiáng)制執(zhí)行的“硬約束”（如不能到期還款付息，則企業(yè)可能被法院判決破產(chǎn)清算或進(jìn)行違約賠款）等屬性。因而，債權(quán)契約如同市場契約，具有古典契約的基本特征，即契約的完全自由選擇性、契約的個(gè)別性和契約的現(xiàn)時(shí)化，是一種按規(guī)則運(yùn)作的契約治理結(jié)構(gòu)。而股權(quán)契約具有長期性、擁有剩余索取權(quán)、承擔(dān)剩余風(fēng)險(xiǎn)、契約的執(zhí)行不是依賴第三方強(qiáng)制執(zhí)行而主要強(qiáng)調(diào)自我履行機(jī)制、通過董事會(huì)挑選經(jīng)理人員和審計(jì)人員、監(jiān)督企業(yè)管理活動(dòng)、間接參與企業(yè)重大決策等屬性。因此股權(quán)契約如同企業(yè)契約，具有關(guān)系型契約的內(nèi)在屬性，體現(xiàn)出彈性治理的特征。

其次，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，融資契約安排的關(guān)鍵在于如何為不同類型的融資交易選擇合適的契約治理結(jié)構(gòu)（股權(quán)契約、債權(quán)契約或混合契約），從而使融資交易效率最大化。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基本觀點(diǎn)是以交易費(fèi)用的節(jié)約為原則來衡量契約安排的效率水平。融資的交易費(fèi)用不僅取決于融資契約的締結(jié)費(fèi)用，也取決于融資契約事后的治理費(fèi)用，即融資契約的締結(jié)費(fèi)用和治理費(fèi)用共同構(gòu)成了融資的交易費(fèi)用。那么，一個(gè)合適的融資契約應(yīng)該是這兩種費(fèi)用的均衡。融資交易與融資契約的不同匹配將影響融資交易費(fèi)用，進(jìn)而影響融資效率的高低。

Williamson認(rèn)為，資產(chǎn)專用性是指在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度，當(dāng)某資產(chǎn)在特定用途上的價(jià)值均高于在其他用途上的價(jià)值，那么此資產(chǎn)在該特定用途上具有專用性[6]。資產(chǎn)專用性不良的可調(diào)配性（redeploying）特征與債權(quán)契約的“酸性測試”是相沖突的，專用性程度高的資產(chǎn)流動(dòng)性差，很難為債權(quán)契約履行提供短期內(nèi)的變現(xiàn)能力。同時(shí)，資產(chǎn)專用性與債權(quán)契約 “硬約束”的規(guī)則性治理相沖突，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，債權(quán)人即便迫使企業(yè)破產(chǎn)清算，可能也得不償失，因?yàn)閷Ｓ眯猿潭雀叩馁Y產(chǎn)清算價(jià)值可能非常低，無法補(bǔ)償債權(quán)人的投資損失。另外，債權(quán)人對企業(yè)是一種相對控制，在企業(yè)沒有被證實(shí)違約的情況下，債權(quán)人對企業(yè)無實(shí)質(zhì)性控制。當(dāng)企業(yè)在資產(chǎn)專用性程度很高時(shí)還堅(jiān)持使用債權(quán)契約，那么債權(quán)人會(huì)意識到其債權(quán)利益難以得到保障，可能傾向不愿意借款締約，或者作為一種補(bǔ)償要求很高的利率。也就是說，當(dāng)專用性程度很高的資產(chǎn)使用債權(quán)契約來規(guī)制融資交易時(shí)，將導(dǎo)致高居不下的締約費(fèi)用，從而大大增加了融資交易費(fèi)用。

依據(jù)融資投向的資產(chǎn)專用性可將融資交易劃分為低資產(chǎn)專用性融資交易、中等資產(chǎn)專用性融資交易和高資產(chǎn)專用性融資交易三類。高資產(chǎn)專用性融資交易使用股權(quán)契約可以大大降低締約費(fèi)用，因?yàn)楣蓹?quán)契約不需要酸性測試，是一種永久性契約，而且股東擁有剩余索取權(quán)和一定程度的控制權(quán)，這與專用性資產(chǎn)的耐用性和回報(bào)周期的長期性是一致的。同時(shí)，股權(quán)契約是一種關(guān)系型契約，其治理具有較大的彈性和靈活性，“無論是增加對資產(chǎn)專用性的投資、更改投資項(xiàng)目，還是推遲股利發(fā)放以擴(kuò)大投資，股權(quán)都能本著一種‘有話好好說的態(tài)度來進(jìn)行協(xié)商” [13]。不過，股權(quán)契約運(yùn)行的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于剛性、規(guī)則治理的債權(quán)契約剛性、規(guī)則性治理的特點(diǎn)如同市場契約所治理的交易特征那樣，行或不行對締約主體雙方一目了然，這即是所謂的take瞚t –or瞝eave瞚t（要么接受，要么拉倒）契約。，因此股權(quán)契約事后的治理成本大于債權(quán)契約。所以，當(dāng)融資企業(yè)資產(chǎn)專用性程度低時(shí)，不宜采用股權(quán)契約，這是因?yàn)榇藭r(shí)的股權(quán)契約治理費(fèi)用高而不能節(jié)約交易費(fèi)用，從而影響融資交易效率。

因此，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論關(guān)于融資契約安排的機(jī)理為：低資產(chǎn)專用性融資交易應(yīng)采用債權(quán)契約；高資產(chǎn)專用性融資交易應(yīng)采用股權(quán)契約；中等資產(chǎn)專用性融資交易應(yīng)當(dāng)采用混合性的融資契約。交易契約匹配情況如表2所示。與三類資產(chǎn)專用性融資交易相匹配的融資契約所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)類型分別為負(fù)債資本主導(dǎo)型的資本結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本主導(dǎo)型的資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債資本和權(quán)益資本混合的資本結(jié)構(gòu)。

交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的融資契約安排機(jī)理的幾何形態(tài)如圖2所示。顯然，混合性的融資契約是企業(yè)融資契約安排的常態(tài)，即股權(quán)契約和債權(quán)契約分別以不同的比例進(jìn)行耦合，形成企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)，而哪一種性質(zhì)的契約占主導(dǎo)地位仍然取決于資產(chǎn)專用性程度。

六、 簡要評論

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的財(cái)務(wù)學(xué)理論視角下，企業(yè)融資交易對融資契約的選擇是指以財(cái)務(wù)目標(biāo)（企業(yè)價(jià)值最大化）為依據(jù)對融資工具的選擇。換言之，無論是股權(quán)契約還是債權(quán)契約，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中的財(cái)務(wù)學(xué)理論是基于權(quán)衡交易的風(fēng)險(xiǎn)和收益的技術(shù)工具選擇視角，而并不關(guān)注交易沖突導(dǎo)致的租值耗散問題，更不關(guān)注融資契約締結(jié)各方關(guān)系型專用性投入形成的準(zhǔn)組被機(jī)會(huì)主義敲竹杠問題。與此不同，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)不是將融資契約簡單看成是一種完成融資交易、載體性質(zhì)的技術(shù)工具，而是將其（股權(quán)契約或債權(quán)契約）看成是對融資交易包含的關(guān)系型專用性投入的治理結(jié)構(gòu)。顯然，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論充分關(guān)注了融資交易的沖突問題——敲竹杠的機(jī)會(huì)主義問題。深究新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)對融資交易和融資契約匹配機(jī)理的詮釋和主張，不難發(fā)現(xiàn)，差異的根源在于兩者的企業(yè)觀不同。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀是一種投入產(chǎn)出的技術(shù)函數(shù)，不關(guān)注企業(yè)內(nèi)部沖突；交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)觀是不同產(chǎn)權(quán)主體（財(cái)務(wù)主體）締結(jié)的系列契約組合，將企業(yè)內(nèi)部沖突看成是既定的約束條件。從這個(gè)角度講，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的融資契約選擇理論更貼近市場中企業(yè)融資決策的現(xiàn)實(shí)和實(shí)質(zhì)。由于交易沖突這個(gè)既定前提的存在，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，沖突性交易在契約無法完備的條件下，為保護(hù)和激勵(lì)關(guān)系型專用性投入，如何選擇不同的融資契約與融資交易進(jìn)行匹配是決定總交易治理成本（即交易費(fèi)用）的關(guān)鍵因素。具體而言，對企業(yè)融資交易的治理究竟是采用股權(quán)契約還是債權(quán)契約或其他結(jié)構(gòu)的融資契約安排，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論根據(jù)市場交易中采取“縱向一體化”來對付市場機(jī)會(huì)主義這一邏輯，推導(dǎo)出融資交易包含的資產(chǎn)專用性程度是決定融資契約安排的關(guān)鍵變量這一結(jié)論。

當(dāng)交易在企業(yè)內(nèi)部（選擇縱向一體化）進(jìn)行，則意味著這種交易包含了資產(chǎn)專用性。按照交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的邏輯，企業(yè)作為縱向一體化的結(jié)果，其內(nèi)部交易必定包含一定的資產(chǎn)專用性，具體到融資交易而言，意味著企業(yè)必須選擇股權(quán)契約而非債權(quán)契約。但事實(shí)上幾乎沒有企業(yè)僅使用單一融資契約，即便企業(yè)的資產(chǎn)專用性程度很高，它也會(huì)使用一定的債權(quán)契約。這至少說明了兩點(diǎn)：第一，融資契約安排僅僅考慮交易費(fèi)用的節(jié)約是不夠的。交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論只關(guān)注在融資契約（債權(quán)契約）不完備且存在資產(chǎn)專用性情況下機(jī)會(huì)主義對債權(quán)人的侵害所帶來的交易費(fèi)用問題，而忽視了資產(chǎn)專用性是企業(yè)組織租金的主要源泉，分享企業(yè)組織租金恰恰是包括資本要素所有者在內(nèi)的所有締約主體參與企業(yè)的初衷。第二，債權(quán)契約除了在企業(yè)資產(chǎn)專用性程度較低時(shí)可以節(jié)約交易費(fèi)用以外，還有其他無法替代的作用。這個(gè)缺陷被后來生成和發(fā)展的不完備契約理論給予有效彌補(bǔ)，即依據(jù)不完備契約理論，債權(quán)契約的使用是激活企業(yè)剩余控制權(quán)狀態(tài)依存機(jī)制的變量[14]。另外，交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論在解釋融資契約安排與其“縱向一體化”邏輯時(shí)也并非完全一致。一般交易不選擇在非縱向一體化的契約治理結(jié)構(gòu)中進(jìn)行是因?yàn)榻灰装馁Y產(chǎn)專用性容易受到市場機(jī)會(huì)主義的侵害，擔(dān)心準(zhǔn)租金被攫?。ㄇ弥窀埽６谌谫Y契約安排中，不使用債權(quán)契約不是擔(dān)心資產(chǎn)專用性遭到敲竹杠，而是擔(dān)心資產(chǎn)專用性對債權(quán)人的損害。

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［責(zé)任編輯：王麗愛，許成安］お

Contract Arrangement for Financing Transaction: An Analysis Framework in TCE Opinion

LEI Xintu1, XIONG Deping2

（1. School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China；2. School of Business, Ningbo University, Ningbo 315211, China）オ

Abstract:In transaction, cost economics opinion, ownership contracts and creditor contracts, are the governance structure of contract to govern and regulate the financing. The two kinds financial contracts will have different governance cost (i.e. transaction cost), when they govern and regulate the different financing transaction containing different asset specificity. This paper mainly researches the decision mechanism to match the financing contract and financing transactions according to asset specificity of financing transactions in the case of incompleteness of financing contract.

Key Words: enterprise financing transaction; ownership contracts; creditor contracts; assets specificity; transaction cost economics; contract arrangement; financing coutract; finaucial contract