顧曉偉

摘要：本文通過(guò)聯(lián)立方程組，分析了董事會(huì)行為、分析師跟進(jìn)與公司績(jī)效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。分析顯示，董事會(huì)行為與分析師跟進(jìn)對(duì)公司績(jī)效有顯著提升作用；分析師跟進(jìn)與董事會(huì)行為之間不存在協(xié)同效應(yīng)；分析師的跟進(jìn)會(huì)減少董事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)管，對(duì)其產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時(shí)，分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為以及公司績(jī)效三者之間是相互作用、相互影響的。

關(guān)鍵詞：分析師跟進(jìn) 董事會(huì)行為 公司績(jī)效

一、引言

證券分析師通常為證券公司、投資銀行或其他機(jī)構(gòu)投資者工作，對(duì)于證券市場(chǎng)的發(fā)展起著非常重要的作用。從信息理論角度看，證券分析師作為信息中介、信息提供者可以解決投資者與企業(yè)之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，提高企業(yè)信息透明度，減低投融資成本，有利于企業(yè)績(jī)效的提升；從委托代理理論看，證券分析師作為外部監(jiān)督者，對(duì)經(jīng)理人的投機(jī)主義起監(jiān)督作用（Jensen & Meckling，1976）[1]。關(guān)于證券分析師，現(xiàn)有的研究主要集中在兩個(gè)方面：分析師盈利預(yù)測(cè)和分析師跟進(jìn)。對(duì)于盈利預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)有很多學(xué)者研究；對(duì)于分析師跟進(jìn)，國(guó)外學(xué)者基于西方成熟的資本市場(chǎng)研究比較多，國(guó)內(nèi)的研究比較少。尤其是像我國(guó)這種的新興市場(chǎng)，分析師跟進(jìn)方面的探討有一定的價(jià)值。本文選擇了分析師“跟進(jìn)（following/coverage）決策”這一行為。所謂分析師跟進(jìn)是指分析師對(duì)某一上市公司進(jìn)行研究并發(fā)布研究報(bào)告，如盈余預(yù)測(cè)或者股票評(píng)級(jí)（Lang and Lundholm, 1996）[2]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于分析師跟進(jìn)行為的研究主要集中在以下兩個(gè)部分：1、分析師跟進(jìn)的治理效應(yīng)。在治理效應(yīng)方面，大部分學(xué)者認(rèn)為，分析師的跟進(jìn)有利于公司績(jī)效的提升（Chung and Jo，1996[3]；劉曄、肖斌卿，2009[4]）和公司融資效率的提高（Bowen，Chen and Cheng，2008[5]；肖斌卿等，2010[6]）；2、分析師跟進(jìn)的決定因素，即企業(yè)的哪些因素會(huì)影響分析師選擇跟進(jìn)。李心丹等（2008）[7]研究了公司規(guī)模、業(yè)務(wù)復(fù)雜度、投資風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者關(guān)系等特征對(duì)國(guó)內(nèi)分析師做出跟進(jìn)決策的影響；林小池（2007）[8]考察了海外的證券分析師對(duì)我國(guó)上市公司做出預(yù)測(cè)的決定因素；而夏芳（2010）[9]分析了上市公司財(cái)務(wù)及其他特征對(duì)分析師跟進(jìn)行為的影響。上述研究得出類(lèi)似的結(jié)論，即證券分析師都傾向于跟進(jìn)那些經(jīng)營(yíng)質(zhì)量好、風(fēng)險(xiǎn)小、規(guī)模大的公司。

對(duì)于分析師跟進(jìn)的治理效應(yīng)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)只是用OLS簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)對(duì)公司治理的影響，并未對(duì)其內(nèi)在的機(jī)制進(jìn)行分析。本文擴(kuò)展了分析師跟進(jìn)的研究范圍。在探討分析師跟進(jìn)與公司績(jī)效的同時(shí)，引入董事會(huì)行為這一因素，考察三者之間的關(guān)系。

二、相關(guān)假設(shè)、實(shí)證模型與數(shù)據(jù)

（一）相關(guān)假設(shè)

在分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為和公司績(jī)效相關(guān)關(guān)系研究中，分析師跟進(jìn)與公司績(jī)效、分析師跟進(jìn)與董事會(huì)行為是研究的重點(diǎn)，而董事會(huì)行為對(duì)公司績(jī)效的影響已經(jīng)有過(guò)很多的研究。學(xué)者普遍認(rèn)為，董事會(huì)作為公司的經(jīng)營(yíng)決策機(jī)構(gòu)，對(duì)公司的日常運(yùn)作起著內(nèi)部監(jiān)管的作用，對(duì)公司績(jī)效有促進(jìn)作用。而證券分析師作為外部監(jiān)管者，可以減少公司的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)起到監(jiān)督作用，可以提高公司的績(jī)效。同時(shí)，由于激勵(lì)機(jī)制的作用，公司績(jī)效的提升會(huì)促使董事會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)管，以獲得更好的績(jī)效；績(jī)效的提升還會(huì)吸引分析師對(duì)公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，吸引投資者投資。

分析師跟進(jìn)與董事會(huì)行為的關(guān)系不確定。由于證券分析師的意見(jiàn)會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，當(dāng)證券分析師對(duì)某家公司進(jìn)行跟進(jìn)時(shí)，公司董事會(huì)會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司監(jiān)管，產(chǎn)生良好的業(yè)績(jī)，吸引更多分析師的注意，如此便產(chǎn)生內(nèi)部監(jiān)管與外部監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)，有利于促進(jìn)公司的發(fā)展；另一方面，證券分析師的跟進(jìn)決策會(huì)對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生約束，公司董事會(huì)出于減少監(jiān)管成本的考慮，會(huì)減少對(duì)公司的內(nèi)部監(jiān)管，如此，外部監(jiān)管引發(fā)的替代效應(yīng)有可能不利于公司績(jī)效的提升。

根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師跟進(jìn)有利于公司績(jī)效的提升

假設(shè)2：董事會(huì)的監(jiān)管行為有利于公司績(jī)效的提升

假設(shè)3：分析師跟進(jìn)（外部監(jiān)管）與董事會(huì)行為（內(nèi)部監(jiān)管）存在協(xié)同效應(yīng)或替代效應(yīng)

假設(shè)4：分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為與公司績(jī)效是相互作用、相互影響

（二）變量選擇

1、研究變量

（1）分析師跟進(jìn)

以對(duì)某公司發(fā)布盈利預(yù)測(cè)的分析機(jī)構(gòu)數(shù)量作為分析師跟進(jìn)數(shù)量指標(biāo)（Robert et. al. 1999）[10]。

（2）董事會(huì)行為

董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是反映董事會(huì)行為特征和活躍程度的重要變量，本文以年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Meet）作為董事會(huì)行為的變量。

（3）公司績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者用于衡量公司績(jī)效的指標(biāo)主要有兩類(lèi)：Tobin's Q和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。在我國(guó)，由于存在非流通股，使得對(duì)于公司價(jià)值指標(biāo)Tobin's Q沒(méi)有辦法正確的衡量，本文采用凈資產(chǎn)收益率 （ROE）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)。

2、控制變量

本文選擇以下控制變量：公司規(guī)模（Size），以注冊(cè)資金的對(duì)數(shù)取值。分析師會(huì)選擇規(guī)模比較大的公司跟進(jìn)，同時(shí)，公司規(guī)模還會(huì)對(duì)董事會(huì)監(jiān)督（Meet）產(chǎn)生影響；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TURNOVER），該指標(biāo)體現(xiàn)了公司的運(yùn)營(yíng)能力，會(huì)對(duì)分析師跟進(jìn)、公司績(jī)效產(chǎn)生影響；獨(dú)立董事比例（ROID），該指標(biāo)會(huì)對(duì)董事會(huì)行為產(chǎn)生影響；資產(chǎn)負(fù)債率（DA），本文用有形資產(chǎn)/負(fù)債的比值來(lái)衡量。

（三）研究方程

基于上述分析以及分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為和公司績(jī)效三者的內(nèi)生性, 通過(guò)單個(gè)方程回歸得到的結(jié)果是無(wú)效有偏的,因此本文采用以下聯(lián)立方程組模型：

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2010年我國(guó)滬市上市公司為初始樣本，并且對(duì)樣本進(jìn)行了如下的篩選：（1）由于金融行業(yè)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司。（2）剔除ST、PT等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的上市公司。（3）剔除樣本中數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的上市公司。最后，本文得到2010年滬市上市公司樣本數(shù)量707家。本文中的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（Meet）和獨(dú)立董事比例（ROID）數(shù)據(jù)來(lái)源于北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、實(shí)證研究結(jié)果

1、描述性統(tǒng)計(jì)

本文分別對(duì)上述變量進(jìn)行描述性分析，得到下表1的結(jié)果。表1顯示，跟進(jìn)某一樣本公司的分析師平均有5.622人，標(biāo)準(zhǔn)差為5.816，對(duì)某一樣本公司最多也有27名分析師跟進(jìn)，這些數(shù)值都相對(duì)比較小，說(shuō)明我國(guó)分析師行業(yè)發(fā)展相對(duì)滯后，分析師的人數(shù)不是很多；董事會(huì)會(huì)議平均次數(shù)為9.066次，樣本公司召開(kāi)董事會(huì)次數(shù)最多得為56次，最少的只有3次，說(shuō)明我國(guó)上市公司董事會(huì)對(duì)公司的監(jiān)管力度相差很大；凈資產(chǎn)收益率平均只有10.852，標(biāo)準(zhǔn)差為10.398，說(shuō)明在市場(chǎng)比較低迷時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的收益不是很大，而且公司之間的收益水平相差比較大。平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.784，最大周轉(zhuǎn)率達(dá)到8.246；獨(dú)立董事比例均值為0.56最大值為0.9。

2、方程組結(jié)果分析

本文通過(guò)聯(lián)立方程組，來(lái)分析分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為與公司績(jī)效三者之間的內(nèi)在關(guān)系，回歸結(jié)果如下表2所示。表2的第2列給出了分析師跟進(jìn)的模型，結(jié)果顯示董事會(huì)行為與分析師跟蹤之間存在反向關(guān)系，董事會(huì)監(jiān)管的加強(qiáng)不會(huì)吸引分析師的關(guān)注，說(shuō)明了假設(shè)3中，兩者之間不存在協(xié)同效應(yīng)；同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司規(guī)模對(duì)分析師跟進(jìn)有顯著正相關(guān)影響，說(shuō)明分析師在作出跟進(jìn)決策時(shí)，會(huì)考慮公司財(cái)務(wù)狀況以及公司的規(guī)模因素。

第3列給出了董事會(huì)行為的模型，從系數(shù)參數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，分析師的跟進(jìn)會(huì)對(duì)董事會(huì)內(nèi)部監(jiān)管產(chǎn)生負(fù)面影響，即分析師的跟進(jìn)對(duì)董事會(huì)內(nèi)部監(jiān)督存在替代效應(yīng)，這也符合本文給出的假設(shè)3；同時(shí)，公司績(jī)效會(huì)對(duì)董事會(huì)監(jiān)管起到推動(dòng)作用，這符合“激勵(lì)相容”的原理，獨(dú)立董事的加入，也會(huì)加強(qiáng)公司的內(nèi)部監(jiān)督，也說(shuō)明了獨(dú)立董事在我國(guó)上市公司中起到的重要作用。

第4列顯示的是公司績(jī)效方程，分析師跟進(jìn)的系數(shù)為10.664，并且在99%的置信區(qū)間下統(tǒng)計(jì)性顯著，說(shuō)明分析師的跟進(jìn)對(duì)公司績(jī)效的提升有顯著性影響，這也驗(yàn)證了假設(shè)1的成立；董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的系數(shù)為3.132，也在99%的置信區(qū)間下顯著，說(shuō)明董事會(huì)的監(jiān)管行為有利于公司績(jī)效的提升，也驗(yàn)證了假設(shè)2的成立。同時(shí)，通過(guò)三個(gè)方程組聯(lián)立，任意的兩個(gè)變量對(duì)第三個(gè)變量都存在顯著性的關(guān)系，這也說(shuō)明了假設(shè)4中三者相互作用、相互影響是成立的。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)2010年滬市上市公司的實(shí)證分析，使用聯(lián)立方程組分析了董事會(huì)行為、分析師跟進(jìn)與公司績(jī)效三者之間的內(nèi)在關(guān)系。最后得出結(jié)論：董事會(huì)行為與分析師跟進(jìn)對(duì)公司績(jī)效有顯著提升作用；分析師跟進(jìn)與董事會(huì)行為之間不存在協(xié)同效應(yīng)；分析師的跟進(jìn)會(huì)減少董事會(huì)的內(nèi)部監(jiān)管，對(duì)其產(chǎn)生替代效應(yīng)；同時(shí)，分析師跟進(jìn)、董事會(huì)行為以及公司績(jī)效三者之間是相互影響、相互作用的。

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