黃志雄

【摘 要】 國內(nèi)外研究證明內(nèi)部資本市場的存在可以優(yōu)化企業(yè)的資源配置效果，但我國新興經(jīng)濟體中，內(nèi)部資本市場的資源配置效率相對較低。文章通過對集團公司的博弈結果進行闡述，描述了我國內(nèi)部資本市場低效率現(xiàn)象，從公司治理、金融市場及政府參與角度分析了內(nèi)部資本市場低效率配置背后的原因，并提出了合理的改進措施。

【關鍵詞】 企業(yè)集團； 內(nèi)部資本市場； 效率配置

自20世紀50年代美國興起企業(yè)并購和多元化經(jīng)營浪潮以及阿爾奇安（1969）和威廉姆森（1970）首次提出內(nèi)部資本市場（ICM）概念以來，內(nèi)部資本市場已經(jīng)成為了一個新興的受到廣大學者關注的熱門研究領域。在西方的研究成果中，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場具有優(yōu)化集團內(nèi)部資源配置效率的功能（Williamson，1985；Hubbard and Palia，1999）。我國內(nèi)部資本市場的研究剛剛起步，但現(xiàn)有不少研究都發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運作效率低下（邵軍、劉志遠，2007；楊棉之，2010）。同時我國大股東利用集團內(nèi)部資本市場作為其謀取上市公司利益的渠道來補貼自己收益的行為廣泛存在，從而導致上市公司中小投資者遭受損失（萬良勇、魏明海，2009）。盡管監(jiān)管部門出臺了一系列的限制上市公司進行關聯(lián)交易的政策，也在一定程度上抑制了內(nèi)部資本市場無效率配置的現(xiàn)象，但許多大股東要求上市公司購買集團公司的資產(chǎn)來輸送利益等變相補貼集團的做法絡繹不絕。本文就我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置低效率的現(xiàn)象及成因做了剖析，在此基礎上提出了相應的建議。

一、我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場低效率配置現(xiàn)狀

發(fā)達國家資本市場上的企業(yè)股權集中程度低，所以西方學者在研究內(nèi)部資本市場資源分配時主要是從上市公司對總部的總資源如何在分部中分配的效率效果方面進行研究的。現(xiàn)有的可借鑒研究成果主要有：Stein（1997）從信息角度出發(fā)討論了總部通過各分部間的博弈結果并將信息傳遞給總部，總部根據(jù)各分部的投資回報率高低進行排序，然后將資源依次進行分配；Shin和Stulz（1998）從交叉補貼方面出發(fā)，企業(yè)中存在的代理問題和信息不對稱使得總部在資源再配置時出現(xiàn)相對好的部門難以得到足夠的資源，而相對較差的分部反而得到了超越實際需求的資源，從而使得資源配置的平均化即社會主義化。

（一）上市公司總部與分部、分部與分部間資源分配博弈

我國上市公司內(nèi)部資本市場也同樣存在博弈。假設存在兩個分部，一個是已建立的核心分部，另一個是新成立的小型分部；同時已有核心分部的經(jīng)理擁有新成立的分部經(jīng)理無法比擬的對總部的影響力。此時已有分部的經(jīng)理會進行尋租行為來影響總部在資源再分配上的決策，而新成立的分部也會通過各種辦法進行尋租，但是這種行為效果往往視核心部門尋租努力程度而定。其結果是核心部門在業(yè)績良好的情況下向總部傳遞了正確的信息，排除了新分部的影響獲得了足額的資源，或者是核心部門在業(yè)績低下的條件下向總部傳遞了扭曲的信息，從新成立的分部應得資源中獲得了一部分超額資源，導致資源配置達不到最有效。

總部與分部間的博弈對資源再分配也有極大的影響。總部能夠獲取分部投資項目及投資回報率的信息渠道不僅僅只有期望分部上報的信息，總部會對從公共市場取得的信息進行自主客觀的判斷。公共信息往往是大量模糊但客觀的，要從中提取出有用的信息花費的時間及成本都較高，而從分部上傳的信息是直觀卻帶有一定的扭曲，此時總部會綜合考慮這兩類信息并作出資源再分配的決策。我國上市公司就如上文分析的進行有限的資源再配置，但其結果往往是無效率的平均化現(xiàn)象或按比例進行分配的現(xiàn)象。

（二）上市公司與集團成員間資源分配博弈

我國上市公司有兩個非常大的特點：一是中央或地方政府控股占多數(shù)；二是上市公司多數(shù)為非整體上市。我國上市公司非整體上市現(xiàn)象十分普遍，許多上市公司上市都是由母公司將核心資產(chǎn)等進行剝離重組成一個效益高的企業(yè)，被剝離的壞資產(chǎn)成為母公司的累贅，如何來補貼這一部分虧損或對集團其他成員進行投資等便成了上市公司的首要問題。同時我國上市公司股權集中度高，導致了內(nèi)部資本市場成為大股東利益輸送的渠道，大股東將其作為一個融資平臺，通過內(nèi)部資本市場來進行資源的再配置，其途徑五花八門（主要是關聯(lián)交易，如產(chǎn)品購銷、資產(chǎn)購銷、租賃和服務費及商標等管理費等）（賀建剛，2006）。

二、我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置低效率的因素分析

（一）公司治理角度

我國上市公司股權集中程度與東南亞國家的企業(yè)類似，具有發(fā)展中國家的普遍特征：股權集中程度高及較弱的中小投資者保護環(huán)境。這些因素為內(nèi)部資本市場的作用異化提供了條件與激勵。可以說大股東控制上市公司以及控制權與現(xiàn)金流權高度分離是導致企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置低效率的重要原因。

在金字塔結構的控股公司中，控股大股東可以間接地控制一系列成員企業(yè)，而其代價只是一小部分比例的控制權，產(chǎn)生了控制杠桿效應，為控股股東控制收益提供了基本條件?？毓晒蓶|控制著企業(yè)的董事會，對企業(yè)創(chuàng)造的利潤有著決策權，通過合法途徑無償以各種名義占有本應由其他中小投資者共同分享的價值（包括關聯(lián)交易、集團內(nèi)擔保借款），利用內(nèi)幕交易等方式轉移企業(yè)的現(xiàn)金流。但是控股股東的利益侵占不單是股東間的再分配問題，控股股東可以選擇投資低收益甚至負收益的項目，因為這些項目可以產(chǎn)生利益侵占機會。當整個公司的資源既定時，這種控制權收益的獲取實際上是控股股東對非控股股東利益的侵占?？毓晒蓶|以其身份持續(xù)掏空企業(yè)的資產(chǎn)，表現(xiàn)為控股股東以損害公司整體的利益為代價，竊取公司利益為己有，實現(xiàn)自身效用最大化。

（二）金融市場角度

我國金融市場發(fā)展只有短短20年，但其規(guī)模擴展、IPO發(fā)行速度、IPO容量都遠超美國等發(fā)達國家的資本市場，股權融資已成為我國企業(yè)融資成本最低的渠道。因為我國沒有對企業(yè)年度分紅做嚴格要求，想分就分，連續(xù)五年不進行一分錢分紅的上市公司普遍存在，這也是我國眾多企業(yè)擠破頭上市的原因所在。而我國的上市公司大多數(shù)是原先的國有企業(yè)通過重組、剝離等方式，將優(yōu)勢資源整合集中到一個新的企業(yè)中，使其盈利能力達到上市的條件，進行低成本融資，而其控股股東就是那些接受了盈利能力差、大量債務與員工的母公司，其自身經(jīng)營狀況不但沒有得到改善反而因為承擔了優(yōu)質企業(yè)上市的全部社會性負擔等導致業(yè)績更糟糕。母公司不會只滿足于按股利分配上市公司的盈利，而是將重點放在了將上市公司作為其融資平臺，通過挪用融資所得資金和經(jīng)營收益來對母公司進行回報也就不難理解了。

（三）政府參與角度

我國資本市場上的上市公司大多數(shù)都有政府背景，許多都是原先在政府領導下改制而來的，雖然現(xiàn)在一直在強調(diào)政企分離，但是實質上政府高官與企業(yè)高管之間關系是十分密切的，許多官員能夠到企業(yè)去任職，而企業(yè)行政化色彩依舊濃厚，導致企業(yè)的許多項目實際上都是由政府牽頭，由分管經(jīng)濟的領導人負責。那么，從政府角度出發(fā)，企業(yè)通過內(nèi)部資本市場進行資源配置將在很大程度上受到政府的影響。萬良勇（2009）發(fā)現(xiàn)自從稅制改革以來，地方稅收比例大幅度下降，但支出卻不斷上升，政府從安定社會、滿足就業(yè)率方面考慮就會要求企業(yè)將資金投向那些能夠創(chuàng)造就業(yè)崗位、在本地區(qū)的投資項目，左右企業(yè)的資源配置方向。

在政府的推動作用與管理層偏好的雙重影響下，上市公司所屬的集團企業(yè)將會有多元化經(jīng)營的激勵，目的是為了提高企業(yè)綜合競爭力并在最大程度上對地方經(jīng)濟做貢獻，而企業(yè)也會對某些政府期望發(fā)展的行業(yè)進行投資來滿足地方發(fā)展的需要，進而獲得政治利益與其他核心行業(yè)政策上的保護與優(yōu)惠。因此，在中國，多元化不僅僅是企業(yè)自主的戰(zhàn)略選擇，更是國家權力和行政強力干預的產(chǎn)物。

三、我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場配置效率改進對策

我國企業(yè)內(nèi)部資本市場低效率配置有其體制遺留原因，也有外部金融法律環(huán)境的不完善以及全球都存在的公司內(nèi)部治理原因。筆者認為解決低效率配置問題可從以下幾方面出發(fā)。

（一）加強上市公司監(jiān)督

上市公司作為企業(yè)集團融資平臺的作用一直受到質疑，本應作為上市公司發(fā)展的資金被用作母公司的補貼，限制了上市公司的發(fā)展，從而損害了股民的利益。所以監(jiān)管機構應從大股東行為出發(fā)，對其行為的合理性進行監(jiān)管，防止其因自身利益對上市公司進行掏空，增加其違法成本，使大股東最終選擇經(jīng)營好上市公司這一方向。

（二）完善外部金融市場

我國資本市場的融資成本中以股權融資最低，因為我國沒有像美國那樣對上市公司硬性要求分配40%的利潤，而是由其自身選擇分配還是留存，這就出現(xiàn)了多年不分配的上市公司。眾多的中小投資者購買股票不是期待上市公司的盈利分紅而是投機賺取差價，對上市公司被掏空、資金被大股東占用等現(xiàn)象無法作為，從而促使了內(nèi)部資本市場猖狂的利益輸送的發(fā)生，所以要完善金融市場法律，規(guī)范資本市場行為，使其重歸正常軌道。

（三）改善政府治理

由于體制遺留問題，我國眾多的上市公司是由當?shù)卣驀Y委控制的，那么這些公司的大股東行為就可以看作是政府的行為。當政府需要企業(yè)滿足宏觀環(huán)境或當?shù)匦枨髸r，會人為地進行操縱，通過內(nèi)部資本配置，將資本輸送到政府最需要投資的項目，滿足政府需求，而不是企業(yè)股東利益最大化。這就需要改善政府治理，明確政府控制的企業(yè)并不是行政的附屬，而是市場資源配置的一部分，只有遵行市場配置的規(guī)則才能使企業(yè)持續(xù)、正常經(jīng)營下去。

【參考文獻】

[1] 楊棉之，孫健，盧闖.企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在性與效率性[J].會計研究，2010（4）：50—56.

[2] 萬良勇.我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的機會主義特征探析[J].財會通訊，2009（11）：143—145.